主題：債市基本面趨好 小波段有望出現(xiàn)

　基本面趨于明朗

　　我們認(rèn)為，2008年債券市場最大的不確定性在于通脹螺旋式上升，CPI突破兩位數(shù)，從而使得央行改變“謹(jǐn)慎加息”的態(tài)度。但是，產(chǎn)生這種情況的概率非常小，近期的數(shù)據(jù)表明通脹并沒有進一步加劇。

　　受雪災(zāi)影響而過度漲價的肉類和蔬菜價格開始回落，糧食價格也比較平穩(wěn)，另外大宗商品價格在美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂下出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。非食品價格上漲壓力是比較大，原因在于勞動力成本上升、PPI傳導(dǎo)以及前期國家價格管制引起部分產(chǎn)品和服務(wù)價格嚴(yán)重低估。但是由于今年物價水平仍然較高，國家行政管制的價格不會放松，因此非食品價格上漲幅度仍然有限(非食品中很多是國家實行價格管制的商品)，另外美國經(jīng)濟衰退也將減緩輸入型通脹的壓力，而在外需減弱情況下，出口商品將轉(zhuǎn)向內(nèi)銷，從而增加國內(nèi)商品供給，這也會減弱PPI對于CPI的傳導(dǎo)。因此，下半年CPI環(huán)比將比較平穩(wěn)，再加上下半年CPI翹尾因素的回落，我們認(rèn)為CPI在4月份反彈之后將回落，但是對回落的幅度也不應(yīng)期望太大。

　　另外，美國經(jīng)濟已經(jīng)處于衰退邊緣，房地產(chǎn)業(yè)尚未見底，金融企業(yè)大規(guī)模裁員，就業(yè)市場萎靡不振。歐盟和日本也受到拖累，經(jīng)濟呈現(xiàn)放緩趨勢。4月份將公布一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，市場有可能由通脹擔(dān)憂轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟減速擔(dān)憂，這對于債券市場來說無疑是一大利好。

　　隨著物價觸頂回落以及經(jīng)濟減速逐漸明顯，債市基本面將明朗化。上半年，從緊的貨幣政策在通脹水平仍然較高時，估計不會出現(xiàn)方向性的扭轉(zhuǎn)，但是如果經(jīng)濟基本面正如我們預(yù)期那樣，央行對于加息仍然會比較謹(jǐn)慎，加息周期將在上半年結(jié)束，即使未來一段時間內(nèi)央行維持利率不變，加息結(jié)束對于債市都是一大利好。由于中美利差倒掛以及人民幣對美元大幅升值，熱錢大量流入，央行將繼續(xù)加大流動性對沖力度，但是債券市場資金面并不一定出現(xiàn)緊張，新增資金供給最終還是取決于對沖量和外匯占款量的較量。

　　債市趨勢向好

　　基本面和政策面將在二季度趨于明朗，而資金面雖然略遜于一季度，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到緊張時候，因此，債券市場趨勢向好值得期待。

　　根據(jù)CPI的階段走勢以及資金面的變動，我們認(rèn)為二季度債券市場將出現(xiàn)一個小波段。4月份債券市場平穩(wěn)上漲的可能性較大，理由在于：3月份的CPI小幅回落，減輕了市場對于通脹的擔(dān)憂，另外4月份將公布一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，經(jīng)濟減速的擔(dān)憂情緒將上升。在這樣環(huán)境下，即使央行上調(diào)基準(zhǔn)利率也不見得是利空。另外，4月份到期資金比較多，在二季度當(dāng)中4月份資金面最為寬裕。5月份的市場環(huán)境較差，原因在于4月份CPI有可能反彈甚至再創(chuàng)新高，市場加息預(yù)期或重新燃起，而且5月份到期資金大幅下降，市場資金面趨緊，因此債市在5月份或再次出現(xiàn)盤整。6月份市場環(huán)境轉(zhuǎn)好，原因在于5月份CPI回落，下半年CPI回落的預(yù)期較大，加息到頂?shù)念A(yù)期或?qū)⑿纬桑藭r要等待央票發(fā)行利率下降。

　　全面上漲還需等待 央票發(fā)行利率回落

　　一季度，收益率下降幅度最大的是國債和分離債純債，央票和金融債收益率仍然維持穩(wěn)定，企業(yè)債和公司債收益率也有所下降，但是發(fā)行比較少，二級市場不活躍，因此參考價值較低。從整個市場行情來看，債券市場在一季度也只是局部性上漲。

　　雖然二季度市場基本面轉(zhuǎn)好，但是我們認(rèn)為在央票發(fā)行利率維持穩(wěn)定的時候，債市上漲將受到限制。原因在于：

　　第一，央票利率維持穩(wěn)定，金融債收益率也難以下行。金融債收益率和央票利率走勢非常一致，3年期金融債和央票的利差在0-15BP之間。如果央票利率維持穩(wěn)定，短期金融債收益率也難以下降，而金融債收益率曲線已經(jīng)很平坦，中長期金融債收益率下降的空間也將受到限制。

　　第二，央票和短期國債利差處于歷史高位，如果央票利率繼續(xù)維持穩(wěn)定，短期國債收益率難以大幅回落，而2年期以上國債收益率曲線已經(jīng)非常平坦，因此中長期國債收益率回落也受阻。


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