主題：債券后市分析：通脹OR增長 利率OR匯率？

　　從目前的市場情緒來看，債市這波反彈行情還將持續(xù)下去，短期似乎無憂。但是作為交易類資金需要未雨綢繆，對未來影響利率走勢的因素提前做出思考與判斷。

　　——對經(jīng)濟增長風(fēng)險以及通脹風(fēng)險的重新評估將是主導(dǎo)后期利率方向的一個關(guān)鍵因素。在此，我們有必要重新審視一下幾個關(guān)鍵性的經(jīng)濟指標：GDP、失業(yè)率以及CPI。對比2007年與2008年的調(diào)控目標，我們發(fā)現(xiàn)，8%的GDP增長率毫無新意，參考意義不大，但是失業(yè)率指標與CPI指標卻發(fā)生了方向性的變化，相比于2007年，政府對于就業(yè)率的要求在提高，對于物價控制的要求則在降低。

　　從經(jīng)濟學(xué)理論而言，就業(yè)率與經(jīng)濟增長率具有密切的正相關(guān)性，而經(jīng)濟增長與通脹率具有密切的負相關(guān)性。雖然8%的GDP增長目標并不具有實際指導(dǎo)意義，但從今年失業(yè)率目標不升反降的情況來看，實際上政府對于經(jīng)濟增長的要求比2007年更高。這注定在2008年宏觀經(jīng)濟運行中，會產(chǎn)生一個“促進經(jīng)濟增長”和“抑制通脹”之間的矛盾，而這一矛盾的主次演化將成為決定債券市場利率方向的關(guān)鍵因素。實際上，今年以來利率的歷次波動均是上述矛盾主次之爭的市場表現(xiàn)。

　　——10.5%GDP增長預(yù)期的合理性在哪里？從1、2月份CPI同比增長數(shù)據(jù)情況來看，管理當(dāng)局對于通脹的容忍度超過了2007年水平。這樣看來，2008年一季度CPI的增長速度對于市場而言并不具有“超預(yù)期”效應(yīng)。

　　相比于CPI數(shù)據(jù)，一季度的GDP增速則顯得相對“莫測”。那么對于GDP增速而言，市場的主流預(yù)期是多少呢？我們認為是10.5%。

首先，從GDP近年以來的歷史變化看，10.5%的同比增速是一個心理底線。再者，從就業(yè)目標與經(jīng)濟增長的相關(guān)性來看，至少保持10.5%的經(jīng)濟增長率是具有合理性的。最后，我們參考了《證券市場周刊》24家國內(nèi)外著名機構(gòu)所做“中國宏觀經(jīng)濟預(yù)測”的相關(guān)結(jié)論。其平均預(yù)測值為10.44%，這也從一側(cè)面反映了10.5%是市場綜合考慮了世界經(jīng)濟因素以及一季度雪災(zāi)因素后，對GDP增長率的一個中性判斷。

　　——一度被忽略的GDP指標將成為市場關(guān)注的焦點。綜上，目前債市所面臨的經(jīng)濟基本面情況是：CPI增長速度在市場預(yù)期范圍之內(nèi)，GDP增長速度存在超預(yù)期的可能。這種不確定的經(jīng)濟基本面比較將可能對后續(xù)的宏觀政策調(diào)控方向與力度產(chǎn)生明顯的差異。

　　如果一季度經(jīng)濟增長速度明顯超出10.5%水平（比如保持在10.8%以上的水平），則后期調(diào)控的重點將可能是加大緊縮力度，抑制通脹將成為主要矛盾，而對債券投資者而言最為恐懼的加息政策出臺概率也增大了不少。

　　如果一季度經(jīng)濟增長速度保持在10.5%的水平（比如在10.3—10.7%區(qū)間），則后期政策調(diào)控力度將保持平穩(wěn)，觀察與研究將可能是貨幣當(dāng)局繼續(xù)的工作。

　　如果一季度經(jīng)濟增長速度明顯低于10.5%的水平（比如在10.2%以下的水平），則后期調(diào)控的重點將可能是緩解緊縮力度，促進經(jīng)濟增長將成為主要矛盾，加息政策出臺的概率將大大減少。

　　4月18日，國家統(tǒng)計局將對2008年一季度各項宏觀經(jīng)濟指標進行發(fā)布，這正是檢驗“促進GDP增長”與“抑制CPI過高”矛盾主次的時間窗口。因此，從2006年以來基本上被債市投資者所忽略的經(jīng)濟增長率指標將會成為市場關(guān)注的焦點。

　　——匯率與利率存在著某種“此消彼漲”關(guān)系。對于未來利率走向具有重要參考意義的另一個指標是人民幣匯率的升值速度。綜合利率平價理論以及現(xiàn)實中的人民幣升值預(yù)期因素，基本可以斷定在匯率與利率之間存在著某種“此消彼漲”的關(guān)系。從分析角度來看，在目前對抗通脹，特別是國際輸入型通脹的過程中，匯率工具唱“主角”，利率工具唱“配角”。

　　因此從簡單意義上看，在匯率升值速度不減、繼續(xù)增強的情況下，利率工具的出臺概率較??；而一旦匯率升值速度出現(xiàn)了減弱跡象并再度形成弱化格局時，對于債券市場投資者而言就需要格外謹慎了，也許利率政策將再度主導(dǎo)貨幣政策。當(dāng)然從目前情況來看，我們還看不出這種跡象的發(fā)生，但也是我們今后需要密切關(guān)注的一個重要指標。


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