主題：08年債券機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　2008年全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能出現(xiàn)放慢。由于油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格的漲勢(shì)很可能趨緩，通脹沖高后回落的可能性較大。債市的投資機(jī)會(huì)，極可能在今年出現(xiàn)。

　　從資金面上看，遏制信貸過(guò)快增長(zhǎng)的政策將促使銀行將部分用于信貸投放的資金轉(zhuǎn)為用于債券投資，令債市的資金供給好于2007年。年初過(guò)后，隨著信貸季節(jié)性密集投放期的結(jié)束，債券市場(chǎng)的壓力減少。同時(shí)，由于通脹壓力可能會(huì)逐漸減小，債券市場(chǎng)的資金供給很可能逐漸增加。所以，二、三季度債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)在一年中相對(duì)較好。

　　需要指出的是，全球主要經(jīng)濟(jì)體為對(duì)沖次貸危機(jī)的負(fù)面影響，已開(kāi)始或準(zhǔn)備開(kāi)始實(shí)行比較寬松的貨幣政策，這種寬松的貨幣政策是否在2008年會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成壓力還需要進(jìn)一步觀察。

　　油價(jià)很關(guān)鍵

　　總的來(lái)說(shuō)，今年的通脹壓力小于去年，并有可能呈現(xiàn)出兩端(年初和年尾)壓力偏大，而中段壓力偏小的格局。年初的通脹壓力主要來(lái)自于原油價(jià)格上漲的滯后體現(xiàn)。

　　油價(jià)波動(dòng)不僅直接影響到通脹，還影響著對(duì)替代能源的需求，油價(jià)還因此影響著糧食(尤其是與替代能源生產(chǎn)緊密關(guān)聯(lián)的玉米和糖類(lèi))的價(jià)格。所以，在分析通脹時(shí)油價(jià)非常關(guān)鍵。

　　統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)GDP增速的變化領(lǐng)先于油價(jià)變化半年至1年左右。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速去年回落，油價(jià)今年進(jìn)一步上漲的動(dòng)力可能已經(jīng)出現(xiàn)減弱，并進(jìn)入一個(gè)半年左右的整理期。

　　長(zhǎng)短期國(guó)債利差一直是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。在過(guò)去50多年里，如果不包括2006年這一次，這個(gè)利差共出現(xiàn)過(guò)10次為負(fù)，其中有8次隨后出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。在這兩次例外中，經(jīng)濟(jì)增速只是回落的程度尚不足以構(gòu)成衰退。最近這一利差三次為負(fù)：1989年2月一次，18個(gè)月之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。2004年4月一次，12個(gè)月之后美國(guó)進(jìn)入衰退。2006年1月美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債利差又出現(xiàn)負(fù)值，至今已歷時(shí)20多個(gè)月，可是美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然沒(méi)衰退。一種比較大的可能性是：在2008年二季度和三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速依然會(huì)比較明顯，但三季度起可能好轉(zhuǎn)。這并不意味著美國(guó)徹底擺脫衰退威脅。

　　油價(jià)回落將意味著今年美國(guó)不會(huì)面臨較強(qiáng)的通脹壓力。油價(jià)如果不再大幅上漲，對(duì)今年全球通脹的形勢(shì)起到很重要的穩(wěn)定作用。

　　其實(shí)，原油實(shí)際價(jià)格并沒(méi)有達(dá)到歷史高點(diǎn)，但我們認(rèn)為油價(jià)本輪大周期高點(diǎn)很可能并不在今年，而今后的幾年中出現(xiàn)。因?yàn)榻衲耆蚪?jīng)濟(jì)放慢的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)勢(shì)必會(huì)有或多或少的壓制。

　　大宗商品漲勢(shì)或許略緩

　　油價(jià)之外的其他大宗商品也對(duì)通脹有相當(dāng)?shù)挠绊?。我們的判斷是，大宗商品價(jià)格作為一個(gè)整體今年將以整理的格局為主，總體上出現(xiàn)溫和的回落。

　　美元可能反彈

　　當(dāng)前，看空美元依然可以找到不少論據(jù)。但我們也能找到支持美元走強(qiáng)的一些因素，比如，美國(guó)財(cái)政赤字可能進(jìn)一步下降；美聯(lián)儲(chǔ)今年也未必能持續(xù)降息。

　　從歷史上看，對(duì)美元影響最大的不是美國(guó)的基準(zhǔn)利率水平，也并非它的貿(mào)易逆差水平，而在其財(cái)政赤字。美元指數(shù)(DXY)與美國(guó)貿(mào)易逆差(絕對(duì)值)的相關(guān)性，以及與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的相關(guān)性均不是很強(qiáng)，而與美國(guó)財(cái)政赤字的相關(guān)性達(dá)到-0.78。一些權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)今年美國(guó)財(cái)政赤字很可能進(jìn)一步下降。如此，則美元走勢(shì)強(qiáng)于2007年的可能性就很大了。

　　中國(guó)固定資產(chǎn)投資

　　今年通脹總體水平較2007年四季度明顯回落。但年初的通脹水平可能依然較高(有季節(jié)性因素，也有油價(jià)上漲的滯后影響)。隨后，通脹率總體上呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

　　中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速的變化，與錢(qián)有密切關(guān)系。按照資金來(lái)源的比重由高到低，分別是企業(yè)自籌資金(占58.1%)、國(guó)內(nèi)信貸資金(占17.1%)、其他資金(占17.5%)、利用外資(占3.6%)和國(guó)家計(jì)劃內(nèi)資金。

　　由于緊縮政策不斷升級(jí)，中國(guó)信貸資金已經(jīng)增長(zhǎng)乏力。但一季度是放貸的季節(jié)性高峰，即便有政策壓力，相信銀行放貸的步伐依然會(huì)較快，所以固定資產(chǎn)投資在一季度可能略有加快。

　　“其他資金”是指資金來(lái)源難以明確歸類(lèi)的這一部分資金。從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)實(shí)際利率水平下降或資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，這部分資金增長(zhǎng)很可能加快。就2008年而言，這一資金來(lái)源的增長(zhǎng)可能沖高回落。

　　而最主要的企業(yè)自籌資金中，很大一部分來(lái)自企業(yè)的利潤(rùn)積累。目前工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)了連續(xù)下降，意味著企業(yè)用于固定資產(chǎn)投資的自有資金將出現(xiàn)減少，盡管這種效果可能要滯后體現(xiàn)，但應(yīng)該不會(huì)遲于2008年中。這對(duì)整個(gè)固定資產(chǎn)投資增速的影響將是比較明顯的。

　　中國(guó)GDP增速下降對(duì)消費(fèi)略有影響

　　消費(fèi)增長(zhǎng)是GDP增長(zhǎng)的一個(gè)滯后指標(biāo)。GDP增速的變化會(huì)導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)零售額增速在1個(gè)季度后出現(xiàn)同方向的變化，這種影響持續(xù)到GDP增速變化后的第二個(gè)季度。

　　由于GDP增速在2007年四季度將出現(xiàn)小幅回落的可能性很大，所以，消費(fèi)增速很可能將在2008年受到輕微的負(fù)面影響。但綜合考慮未來(lái)消費(fèi)升級(jí)的積極推動(dòng)作用，預(yù)計(jì)2008年消費(fèi)(名義額)增速仍可能達(dá)到17%左右，還是會(huì)高于2007年。

　　所以，期望投資和出口增速回落的缺口由消費(fèi)增長(zhǎng)加快來(lái)進(jìn)行抵消，從而保證GDP增速不下滑可能難度較大。

　　中國(guó)出口增速可能有所放慢

　　影響中國(guó)出口增速的主要因素有兩個(gè)：一是人民幣名義有效匯率；二是主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　由于OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)下降，中國(guó)出口增速出現(xiàn)下降的可能是比較大的。由于美元相對(duì)與歐元和日元走勢(shì)較弱，隨美元一起貶值的人民幣對(duì)歐元和日元不僅沒(méi)有升值，甚至是貶值，尤其是相對(duì)歐元。從這一角度，不難理解為什么人民幣相對(duì)于美元升值了如此長(zhǎng)的時(shí)間，而中國(guó)的對(duì)外出口并未受到明顯的負(fù)面影響。

　　資金面呢？

　　今年一個(gè)重要特征是，1月和3月是央票到期的高峰時(shí)段，到期央票數(shù)量達(dá)到約12000億元，超過(guò)現(xiàn)在可計(jì)算的2008年到期央票數(shù)量的一半。這是不多見(jiàn)的。

　　當(dāng)然，屆時(shí)央行可能會(huì)采取調(diào)高準(zhǔn)備金率，或者其他緊縮手段來(lái)對(duì)沖到期央票所增加的流動(dòng)性。但由于貿(mào)易順差可能依然維持在較高水平，在外匯占款和到期央票的雙重壓力下，央行很可能在貨幣對(duì)沖方面留下空檔。況且，近期央行已在大力回籠貨幣，過(guò)一段時(shí)間之后，央行可能也會(huì)適當(dāng)放緩回籠節(jié)奏以觀察政策效果。所以一季度很可能成為今年流動(dòng)性最充裕的階段。

　　但是，一季度固定資產(chǎn)投資增速可能還會(huì)加快，通脹很可能依然很高，所以一季度資金面的寬裕不太可能推動(dòng)債券市場(chǎng)的上漲。

　　中國(guó)出口大致滯后于歐、美、日經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)變化半年左右。隨著歐、美、日等國(guó)增長(zhǎng)放慢，按照這一規(guī)律推算，中國(guó)出口增速將會(huì)在今年年中之前出現(xiàn)下降，而對(duì)流動(dòng)性的緊縮影響也將隨之發(fā)生。

　　出口增速的下降，將抑制固定資產(chǎn)投資和信貸的過(guò)快增長(zhǎng)，利多債市；但流動(dòng)性增長(zhǎng)的放慢，也會(huì)對(duì)債券資金面構(gòu)成一定不利影響。綜合來(lái)講，有利的方面略占主導(dǎo)。

　　截至去年10月，金融機(jī)構(gòu)存貸差同比增速處于2004年以來(lái)的最低位置，這意味著，債券市場(chǎng)收益率水平難以下降。但今年由于對(duì)信貸嚴(yán)格控制，銀行存貸差增長(zhǎng)率上升的可能性加大。我們將密切關(guān)注這一指標(biāo)的變化，該指標(biāo)一旦持續(xù)向上，則債券的投資機(jī)會(huì)可能將來(lái)臨。


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