主題：債市“踩踏式”危機(jī)正緩解

　　債市“急跌”風(fēng)波正在逐漸緩解。

　　一方面，央行釋放流動性給予多頭信心、銀行理財子下場賣債，另一方面，不實“小作文”被各方辟謠后，11月17日，10年國債的主債券22附息國債19下行至2.7875%，下降4.25個BP。

　　債市經(jīng)過近兩年的長牛，一定程度的調(diào)整原本是正?，F(xiàn)象。尋本溯源，債市當(dāng)前調(diào)整是如何開始的？

　　有業(yè)內(nèi)人士給出了較為完整的復(fù)盤，還原了自11月11日新疫情政策調(diào)整，緩解市場對未來經(jīng)濟(jì)弱勢預(yù)期之后，一系列政策、情緒的助推，繼而攪動整個債市的過程。如該人士所言，債市不怕跌，但是怕“急跌”，這種“贖回-拋售-債券下跌-產(chǎn)品凈值下跌-再贖回”的負(fù)反饋是投資者始料未及的。

　　對于債市走勢，機(jī)構(gòu)觀點仍有分歧。不過國君固收覃漢指出，期望央行通過放水來安撫市場，只治標(biāo)不治本。就像近兩年債市牛市的正反饋模式的終結(jié)來自于價格和估值雙高難以維系一樣，負(fù)反饋模式的終結(jié)一定要看到市場跌透。

　　央行和理財子快速行動

　　17日早盤，央行公開市場操作凈投放資金1230億元。不僅如此，財聯(lián)社記者獨家獲悉，監(jiān)管已與某些銀行進(jìn)行溝通，后者通過理財子釋放流動性。事實上，隨著債市的急跌回調(diào)，部分持幣的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始陸續(xù)下場賣債。某頭部理財子相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，其自營盤從11月15日開始已經(jīng)陸續(xù)建倉，雖然這兩天凈值有所回調(diào)，但“當(dāng)前利率水平有吸引力”。

　　事實上，這也是資管新規(guī)正式落地之后，債市首次引起較大關(guān)注的調(diào)整，銀行理財子客戶受到的沖擊更大，原因在于：一是銀行理財子以較為穩(wěn)健的固收類產(chǎn)品為主，底層多為債基；二是，凈值化改造后，不少客戶仍不能適應(yīng)銀行理財存在虧本的事實。

　　為此，包括農(nóng)銀理財、杭銀理財、中郵理財?shù)榷嗉依碡斪泳皶r發(fā)布觀點安撫投資者情緒。

　　17日下午，農(nóng)銀理財在致投資者的信中指出，近期債券市場利率快速走高，引發(fā)部分理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)短期波動，已采取措施積極應(yīng)對市場變化。

農(nóng)銀理財分析，11月以來，資金面邊際收斂，市場預(yù)期出現(xiàn)較大變化，導(dǎo)致市場利率上行，使得債券價格出現(xiàn)下跌。另外，二季度以來債券利率持續(xù)下行，債券交易擁擠度上升，此輪調(diào)整引發(fā)部分獲利的投資者賣出債券，進(jìn)一步放大了市場波動。

　　此外，農(nóng)銀理財也提示投資者，持有凈值型理財產(chǎn)品必然要面對市場波動，而較長期限地持有專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的理財產(chǎn)品，是應(yīng)對市場短期波動的有效方法。

　　多方行動之下，對于本輪債市調(diào)整是否企穩(wěn)，觀點仍有分歧。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從基本面來看，債市更多地是交易經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有實質(zhì)性改善之前，市場利率還不具備持續(xù)抬升的基礎(chǔ)。

　　但也有機(jī)構(gòu)指出，貨幣極度寬松的階段已經(jīng)過去，風(fēng)險因素充分釋放后依然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，但債市整體將以震蕩為主。

　　復(fù)盤：本輪債市急跌從何而來？

　　央行和理財子的舉措一定程度上平復(fù)了市場的恐慌情緒，某銀行理財經(jīng)理表示，債券是天然的多頭市場，只要不踩雷，回本只是時間問題，中長期收益就是票息收益，過程中的波動會被票息熨平，只要底層資產(chǎn)沒有違約風(fēng)險，其他的交給時間就好。

　　該理財經(jīng)理還表示，債券價格短期下跌年年會有，只是逐漸反映到了銀行理財價格上，以后會常態(tài)化。債券本身還是低波動，低收益品種，但波動不等于損失，長期看還是有回歸均值的過程，投資人應(yīng)理性看待。

　　誠然，債市經(jīng)過近兩年的長牛，一定程度的調(diào)整原本是正?，F(xiàn)象。如上述業(yè)內(nèi)人士所言，債市不怕跌，但是怕“急跌”，這種“贖回-拋售-債券下跌-產(chǎn)品凈值下跌-再贖回”的負(fù)反饋是投資者始料未及的。

　　財聯(lián)社記者通過向公募基金、銀行與理財子等機(jī)構(gòu)了解，還原此次債市調(diào)整的全貌。

　　投資者看到的是，債基以及銀行理財凈值在11月14日大幅下跌，當(dāng)日大量機(jī)構(gòu)贖回引發(fā)基金經(jīng)理大幅拋售債券。

　　從近期政策變化中可尋找債市大跌的背景。消息面是導(dǎo)火索，由此帶動了市場風(fēng)險偏好的整體回升。多數(shù)受訪人士指出，整個事件的發(fā)酵、發(fā)展來自于消息面、流動性與利率的三重作用。

　　11月11日午間，防疫政策“二十條”出臺，從原來的嚴(yán)格社會管控，放松到符合當(dāng)前病毒毒性的管控程度，緩解了市場對未來經(jīng)濟(jì)弱勢的預(yù)期。

　　隨后的周末，人民銀行、銀保監(jiān)會公布了專門針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺的“十六條”救助措施，該文件可行性較強(qiáng)，打通了前期的一些政策堵點，對房地產(chǎn)的支持力度超出市場預(yù)期，未來較長一段時間大概率經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

　　11月14日、15日，債券市場連續(xù)兩天開盤即暴跌，跌去了債券市場截止目前全年漲幅。銀行理財行業(yè)貨幣型、其他短期理財產(chǎn)品的凈值迅速下跌，由于產(chǎn)品業(yè)績展示的年化收益，虧損收益率被放大展示。

　　由于低風(fēng)險偏好的理財客戶開始贖回理財產(chǎn)品，理財產(chǎn)品需變賣資產(chǎn)籌備現(xiàn)金兌付客戶，比如快速甩賣存單、贖回公募基金等。公募基金被贖回也加入甩賣資產(chǎn)籌集現(xiàn)金的隊伍，引發(fā)了市場進(jìn)一步的拋售，導(dǎo)致債券價格繼續(xù)下跌，又體現(xiàn)出產(chǎn)品凈值下跌，贖回量就更多，形成了“贖回-拋售-債券下跌-產(chǎn)品凈值下跌-再贖回”的負(fù)反饋。

　　流動性方面，11月以來，央行不斷小幅收緊流動性，大行融出資金體量降低，市場擔(dān)憂貨幣政策有轉(zhuǎn)向風(fēng)險；而隨著年底考核期來臨，機(jī)構(gòu)落袋為安的心態(tài)更加劇了市場的波動。

　　利率上行也是此輪債市調(diào)整的“灰犀?！保Y金面邊際收斂背景下，短端利率由前期低位向合理中樞回歸。眾所周知，市場利率抬升時，債券的持有者會追逐高利率資產(chǎn)，賣出舊債券，導(dǎo)致價格下跌。這也是債市在出現(xiàn)大跌后繼而引發(fā)踩踏的主要原因。

　　覃漢日前在其社交平臺上表示，在幾個月之前，其與一些理財和公募基金的投資者交流時，普遍都比較擔(dān)心利率一旦反轉(zhuǎn)，已經(jīng)完成凈值化改造的20——30萬億規(guī)模的理財市場會出現(xiàn)“贖回—下跌—贖回”的負(fù)反饋，這是未來1到2年國內(nèi)債券市場最大的灰犀牛風(fēng)險。結(jié)果沒有想到，這個灰犀牛風(fēng)險出現(xiàn)得如此之快，應(yīng)該是市場上絕大部分人都沒有預(yù)料到的。

　　對于如何破解這種負(fù)反饋，覃漢認(rèn)為，負(fù)反饋持續(xù)的原因在于重倉資產(chǎn)的估值太貴，當(dāng)價格和估值跌到足夠便宜，吸引越來越多的人進(jìn)場時，負(fù)反饋模式自然會解除。

　　“期望央行通過放水來安撫市場，我們認(rèn)為只治標(biāo)不治本?！彼硎?，就像正反饋模式的終結(jié)來自于價格和估值雙高難以維系一樣，負(fù)反饋模式的終結(jié)一定要看到市場跌透。

　　從目前債券收益率水平來看，上述業(yè)內(nèi)人士指出，該指標(biāo)已經(jīng)回升到覆蓋理財產(chǎn)品收益的水平，投資者繼續(xù)持有理財產(chǎn)品，由產(chǎn)品購買的債券還本付息，短暫的市場波動后，收益依然有確定性，完全沒必要參與隨大流的跟風(fēng)贖回。

　　機(jī)構(gòu)駁斥“小作文”

　　信息快速傳播時代，近期以來，不論是股市還是債市，市場情緒似乎總被“小作文”帶節(jié)奏，不實消息橫行，無疑加重了踩踏現(xiàn)象。

　　近日，“某銀行金市贖回400億公募基金”“某理財子贖回數(shù)百億貨幣基金和債券基金”等傳言紛飛，某些帖子在投資者交流平臺閱讀量高達(dá)335萬。對此，相關(guān)理財子方面向財聯(lián)社記者表示，上述傳言不實。

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