主題：臺灣期貨市場機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

　中國大陸與臺灣地區(qū)有著相同的文化傳承,思維模式相近,投資習(xí)慣類似。經(jīng)過十余年的發(fā)展,臺灣期貨市場已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模,投資者結(jié)構(gòu)也已從個(gè)人投資者為主轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者為主。因此,大陸市場可借鑒臺灣期貨市場機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),盡早制定各類機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定,采用較為寬松的標(biāo)準(zhǔn),促使機(jī)構(gòu)投資者科學(xué)合理利用股指期貨,建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的股指期貨市場。

　　我國臺灣地區(qū)期貨市場建立于1998年。臺灣期貨交易所于1998年7月推出了第一只指數(shù)期貨產(chǎn)品——臺指期貨,標(biāo)志著臺灣期貨市場正式建立與運(yùn)行。隨后,臺期所于2001年12月推出了第一只指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品——臺指期權(quán),2003年1月推出了股票個(gè)股期權(quán),2004年1月又上市了利率期貨。目前,臺灣期貨市場的發(fā)展已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模,掛牌上市了8只股指期貨產(chǎn)品、7只股指期權(quán)產(chǎn)品、2只利率期貨產(chǎn)品和多只股票個(gè)股期權(quán)產(chǎn)品。世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年上半年,臺灣股指期貨成交約2066萬張合約,排名位居全球9,股指期權(quán)成交約4084萬張合約,排名位居全球第5。

　　大陸與臺灣地區(qū)有著相同的文化傳承,思維模式相近,投資習(xí)慣類似。因此,研究借鑒臺灣期貨市場機(jī)構(gòu)投資者（僅指臺灣地區(qū)本地機(jī)構(gòu)投資者）發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),對大陸建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的股指期貨市場有著非常重要的意義。

　　臺灣期貨市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)展特點(diǎn)

　　臺灣期貨市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):

　　（1）初期以個(gè)人投資者為主

　　臺灣期貨市場建立初期,市場以個(gè)人投資者為主,個(gè)人投資者交易所占比重曾高達(dá)95.1%。隨后逐年下降。2005年之后,個(gè)人交易所占比重開始低于機(jī)構(gòu)投資者,臺灣期貨市場進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。近幾年,個(gè)人投資者交易所占比重穩(wěn)定在38%左右。

　?。?）目前,機(jī)構(gòu)投資者已成為市場主要交易者

　　臺灣期貨市場建立初期,機(jī)構(gòu)投資者交易所占比例僅為4.9%,從2001年開始,機(jī)構(gòu)投資者交易所占比重才明顯升高,2006年最高達(dá)到58.6%。2005年以來,臺灣期貨市場交易總量持續(xù)增加,機(jī)構(gòu)投資者交易所占比重一直維持在56%左右。

　?。?）與股票現(xiàn)貨市場相比,不同投資者交易所占比重存在一定差異

　　臺灣期貨市場投資者交易所占比重與股票現(xiàn)貨市場存在一定差異。其中,個(gè)人投資者期貨市場交易所占比重低于股票現(xiàn)貨市場的61.5%;機(jī)構(gòu)投資者期貨市場交易所占比重高于股票現(xiàn)貨市場的14.0%。這些差異與股指期貨和股票的產(chǎn)品特點(diǎn)是相吻合的,股指期貨等衍生產(chǎn)品更適合機(jī)構(gòu)投資者。

　　臺灣期貨市場已經(jīng)是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場。但各類機(jī)構(gòu)交易所占比重差異較大,發(fā)展較不均衡。其中,自營期貨商的交易占所有機(jī)構(gòu)交易總量的96.7%,占整個(gè)市場交易總量的57.3%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他機(jī)構(gòu)投資者。投資信托基金交易占交易總量的比重為1.8%,包括保險(xiǎn)公司、銀行在內(nèi)的一般法人機(jī)構(gòu)占交易總量的比重為1.2%,證券自營比重僅為0.2%。這種狀況在很大程度是由不同機(jī)構(gòu)投資者入市相關(guān)要求形成的。

　　臺灣期貨市場機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展分析

　　臺灣期貨市場建立于1998年,但直至2005年之后,市場投資者結(jié)構(gòu)才以機(jī)構(gòu)投資者為主,究其原因,主要有下列因素。

　?。?）未能及時(shí)制定各類投資者參與期貨交易的入市規(guī)定

　　臺灣市場1998年就推出了股指期貨,但主管機(jī)構(gòu)卻采取異常謹(jǐn)慎的態(tài)度,遲遲未能制定股票現(xiàn)貨市場的主要參與者——證券公司、投信基金、保險(xiǎn)公司和銀行等機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定。例如,投信基金從1999年5月起,保險(xiǎn)公司2003年4月起才可交易股指期貨,并且僅用于避險(xiǎn);證券公司2008年起才能以期貨交易者身份交易期貨等。這在一定程度上抑制了部分機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的意愿。

　?。?）相關(guān)規(guī)定限制了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場

　　首先,機(jī)構(gòu)投資者在操作頭寸的方向與持有頭寸的總額方面受到多重限制。投信基金雖然可以參與以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和增加收益為目的的多與空的操作,但參與率較低;而銀行如果以交易者身份交易,對于股價(jià)類期貨只能從事避險(xiǎn)交易。申請期貨自營商,成本則相當(dāng)高。保險(xiǎn)公司雖然可以操作以增加收益為目的的期貨交易,但額度非常有限。目前也只能做到業(yè)主權(quán)益的40%,看起來很大,但與實(shí)際的資產(chǎn)相比就差別很多。這樣就大大限制了保險(xiǎn)公司的運(yùn)作空間。由于可運(yùn)作的資金太少,如果投入大量的人力物力則得不償失,因此入市意愿就不足。

　　其次,頭寸的定義與計(jì)算方面也有許多爭議。期貨與期權(quán)的空頭或多頭頭寸是合并計(jì)算的。按照規(guī)定,期貨名義本金是期貨價(jià)格乘上合約大小;期權(quán)則是以履約價(jià)格計(jì)算名義本金。這種方式雖然簡單,但是估計(jì)期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)程度卻容易發(fā)生偏差,造成履約價(jià)值越高的看漲期權(quán),合約價(jià)值越大的不合理現(xiàn)象。

　?。?）期貨交易成本偏高

　　臺灣期貨市場自1998年7月開始交易以來,曾經(jīng)兩次調(diào)低期貨交易稅。而全球主要金融衍生產(chǎn)品市場都不課征期貨交易稅,如韓國、中國香港、新加坡等。由于課征交易稅,造成交易成本過高,部分資金被迫進(jìn)入臺灣之外的市場交易股指期貨。明顯的例子就是臺灣臺股期貨的交易量2008年第3季度才首次超過新加坡交易所的摩臺期貨,但未平倉合約數(shù)仍落后于新加坡交易所。

　　總的來看,近些年臺灣期貨市場保持持續(xù)增長,但在全球市場中表現(xiàn)并不特別突出,主要由于臺灣期貨交易法規(guī)對機(jī)構(gòu)交易限制過多以及交易成本偏高等因素,一定程度上抑制臺灣期貨市場的發(fā)展。

　　對大陸股指期貨市場建設(shè)的啟示

　?。ㄒ唬?yīng)在股指期貨推出之前,盡早制定各類機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定

　　機(jī)構(gòu)投資者對于完善股指期貨市場結(jié)構(gòu)、增加市場流動(dòng)性、提高市場的廣度和深度以及促進(jìn)市場的穩(wěn)定發(fā)展都起著重要的作用。中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年7月底,各類機(jī)構(gòu)持股市值占滬深股票市場流通市值的63.86％,已經(jīng)占據(jù)了股票現(xiàn)貨市場的主導(dǎo)地位。股票現(xiàn)貨市場的機(jī)構(gòu)投資者也是未來股指期貨市場主要參與者。因此,盡早制定包括基金公司、社?；?、保險(xiǎn)公司、券商集合理財(cái)及私募基金等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定,給機(jī)構(gòu)投資者預(yù)留充分的準(zhǔn)備時(shí)間,鼓勵(lì)積極參與股指期貨的交易,將對促進(jìn)我國大陸股指期貨市場的健康穩(wěn)定發(fā)展起著關(guān)鍵作用。

　　（二）宜采用較為寬松的標(biāo)準(zhǔn),促使機(jī)構(gòu)投資者科學(xué)合理地利用股指期貨,建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的股指期貨市場

　　臺灣期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明,不能過度限制機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易,對于期貨操作方向也不能有偏好的限制,否則市場將不可避免地以個(gè)人投資者為主,并且市場的發(fā)展?jié)摿?huì)受到阻礙。

　　股指期貨是由于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的,但股指期貨不僅僅用于避險(xiǎn),還可用于套利和純交易。如果只鼓勵(lì)單邊操作,只是為了避險(xiǎn)目的而做空,不能做多,勢必會(huì)造成市場的過度扭曲,當(dāng)市場遇到重大沖擊時(shí),會(huì)增加其波動(dòng),不利于市場的穩(wěn)定。此外,只有允許市場有各種不同目的的交易者存在,市場才會(huì)活躍,信息才可以通過市場反映出來,期貨市場基本功能——風(fēng)險(xiǎn)管理功能才能得到充分發(fā)揮。

　　機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者,這在處于新興加轉(zhuǎn)軌階段的中國大陸資本市場尤為明顯。因此,為建立一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的股指期貨市場,在制定機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨交易的相關(guān)規(guī)定時(shí),適宜采用較為寬松的標(biāo)準(zhǔn),交易目的以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主,但不應(yīng)限制其他目的的交易。可以通過要求制定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理程序,促使各機(jī)構(gòu)投資者科學(xué)合理利用股指期貨;通過相關(guān)交易制度的設(shè)定,比如持倉限制等,鼓勵(lì)投資者更多利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。


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