主題：定增37億碧水源易主國(guó)企

碧水源（300070.SZ）或?qū)⒊蔀橛忠患冶粐?guó)資接盤的民營(yíng)環(huán)保上市公司。因向國(guó)資非公開(kāi)發(fā)行的股價(jià)相比市場(chǎng)價(jià)較低，停牌多日后的3月12日，碧水源復(fù)牌后大幅下跌，報(bào)收10.71元，跌6.38%。

根據(jù)公告，中國(guó)城鄉(xiāng)控股集團(tuán)有限公司（下稱“中國(guó)城鄉(xiāng)”）將成為碧水源控股股東和實(shí)際控制人，與其一致行動(dòng)人合計(jì)控制公司23.95%的股份表決權(quán)。碧水源通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票的方式完成交易，發(fā)行價(jià)格為7.72 元/股，中國(guó)城鄉(xiāng)本次認(rèn)購(gòu)金額約為37.16億元。公司停牌前股價(jià)為11.44元/股。碧水源計(jì)劃將募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還有息負(fù)債。

此次交易方案尚需中交集團(tuán)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、公司股東大會(huì)批準(zhǔn)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后方可實(shí)施。

作為行業(yè)龍頭企業(yè)，碧水源近年來(lái)曾多次和國(guó)資接洽，積極尋找接盤方，讓人不禁聯(lián)想“國(guó)進(jìn)民退”一說(shuō)是否已經(jīng)在環(huán)保行業(yè)應(yīng)驗(yàn)。碧水源與中國(guó)城鄉(xiāng)的關(guān)系是合作還是接管？這種選擇是主動(dòng)擁抱還是無(wú)奈之舉呢？

債務(wù)壓頂

中國(guó)城鄉(xiāng)是中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司的全資子公司。后者是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委全資持股的特大型中央企業(yè)，2018 年位列世界500強(qiáng)第91位。

根據(jù)相關(guān)公告，碧水源于2020年3月11日與中國(guó)城鄉(xiāng)簽訂了附條件生效的《股份認(rèn)購(gòu)合同》，擬向中國(guó)城鄉(xiāng)非公開(kāi)發(fā)行約4.8億股，占此前公司總股本的15.21%。中國(guó)城鄉(xiāng)以現(xiàn)金全額認(rèn)購(gòu)這些股票。

簽署合同的同時(shí)，公司股東劉振國(guó)、陳亦力、周念云與中國(guó)城鄉(xiāng)簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，三名股東擬將其持有的占公司總股本13.40%的股票所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給中國(guó)城鄉(xiāng)行使。目前《表決權(quán)委托協(xié)議》尚未達(dá)到生效條件。

此前，中國(guó)城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人已經(jīng)合計(jì)持有公司10.55%的股份。在《表決權(quán)委托協(xié)議》達(dá)到生效條件之后，本次非公開(kāi)發(fā)行之前，中國(guó)城鄉(xiāng)及其一致行動(dòng)人將合計(jì)控制公司23.95%的股份表決權(quán)。該比例已經(jīng)超過(guò)了公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)文劍平的持股，公司控股股東、實(shí)際控制人將發(fā)生變更。

從這一比例和上述操作看，碧水源與中國(guó)城鄉(xiāng)尋求的或許并不僅僅是合作入股，而是由中國(guó)城鄉(xiāng)對(duì)碧水源的全面接管。

早在2019年5月6日，碧水源股東已經(jīng)開(kāi)始向中國(guó)城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)讓股份。而此前，碧水源的意向合作方是四川省投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“川投集團(tuán)”）。

川投集團(tuán)成立于1988 年，是四川省人民政府授權(quán)的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體、重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的融資主體和投資主體之一，是四川省國(guó)資委管理的國(guó)有獨(dú)資公司。

2019年1月公司公告，文劍平等個(gè)人股東擬向川投集團(tuán)轉(zhuǎn)讓合計(jì)占公司總股本10.7%的股份。轉(zhuǎn)讓完成后，川投集團(tuán)將成為公司第二大股東，且后續(xù)或另有轉(zhuǎn)讓安排，以便進(jìn)一步增加川投集團(tuán)對(duì)公司的控制權(quán)。按照原先設(shè)想，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，川投集團(tuán)將利用自身融資能力強(qiáng)、信用評(píng)級(jí)高等優(yōu)勢(shì)助力擴(kuò)大公司融資渠道、降低融資成本及資產(chǎn)負(fù)債率，并全面支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

最近幾年公司年報(bào)顯示，隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升趨勢(shì)。2016 年末、2017 年末、2018 年末及 2019 年三季度末，公司合并報(bào)表口徑的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 48.65%、56.44%、61.46%和 64.97%。

根據(jù)公司測(cè)算，2019年9月末，國(guó)內(nèi)同行業(yè)可比上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.32%，而同期碧水源資產(chǎn)負(fù)債率為 64.97%。與同行業(yè)可比上市公司相比，碧水源的資產(chǎn)負(fù)債率較高，資產(chǎn)流動(dòng)性較低，存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

碧水源負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主，短期借款等流動(dòng)負(fù)債需要公司頻繁籌集資金予以償還或置換，并且其可獲取性、融資成本等方面易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)家信貸金融政策、行業(yè)發(fā)展形勢(shì)以及企業(yè)基本面等因素影響，容易導(dǎo)致公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

較高的資產(chǎn)負(fù)債率水平一定程度上限制了碧水源未來(lái)債務(wù)融資空間，適時(shí)適當(dāng)調(diào)整過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率有利于公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，改善公司資本結(jié)構(gòu)。

公司公告稱，中國(guó)城鄉(xiāng)的注資將用于補(bǔ)充碧水源的流動(dòng)資金及償還有息負(fù)債，預(yù)計(jì)可將公司資產(chǎn)負(fù)債率降低至59.05%左右。

是否無(wú)奈之舉

2018年以來(lái)，為防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量，各省市貫徹實(shí)施財(cái)政部于 2017年11月發(fā)布的92號(hào)文，對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行集中清理，不符合規(guī)范要求的 PPP 項(xiàng)目遭到清理。

碧水源歷史存量訂單中，PPP類項(xiàng)目占比較大，外部融資金額較多，政策的變化對(duì)于公司的發(fā)展構(gòu)成了影響。

另一方面，隨著國(guó)家金融去杠桿政策持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，民營(yíng)企業(yè)融資成本提升，對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提升，進(jìn)而影響利潤(rùn)。

雙重因素影響下，碧水源面臨一定的償債壓力，公司規(guī)模擴(kuò)張受阻以及新項(xiàng)目難以正常啟動(dòng)。

雖然與川投集團(tuán)的接洽并未成功，但碧水源引入國(guó)資的初衷可從中一窺。2019年2月文劍平曾接受《華夏時(shí)報(bào)》記者專訪，他解釋稱，有意向引入川投的直接原因，是當(dāng)前形勢(shì)下的民營(yíng)企業(yè)普遍面臨資金和財(cái)務(wù)危機(jī)，間接原因則是環(huán)保行業(yè)的特殊性使然，為了“改善生存環(huán)境，尋求發(fā)展條件”，在與國(guó)企和央企的競(jìng)爭(zhēng)中爭(zhēng)取更加主動(dòng)的地位。

文劍平表示，在去杠桿、融資環(huán)境普遍嚴(yán)峻的大形勢(shì)下。他將股票質(zhì)押給銀行，貸款投入到企業(yè)的發(fā)展中，卻遭遇股市斷崖式下跌，資金鏈驟然緊張。

而央企和國(guó)企的融資能力更強(qiáng)，貸款利率能夠下浮。民企則大多要在基準(zhǔn)利率上上浮25%，所以民企在與國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)中就處于比較被動(dòng)的地位?！霸谶@種情況下，我們也不能逆歷史潮流而動(dòng)。所以才會(huì)尋求機(jī)會(huì)與國(guó)資合作。”

他甚至直言，未來(lái)環(huán)保行業(yè)或許會(huì)有更多企業(yè)復(fù)制他們的道路?！叭绻循h(huán)保行業(yè)比作一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，國(guó)企央企是喬木，民企是灌木，小微企業(yè)和個(gè)體戶則是草本。未來(lái)喬木可能會(huì)越來(lái)越大，把更多的土壤、水分和陽(yáng)光吸收走。灌木就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)化，要么成為喬木上的一根枝條，要么向草本轉(zhuǎn)化。”

近日，《華夏時(shí)報(bào)》記者多次聯(lián)系碧水源證券事務(wù)部，相關(guān)問(wèn)題后輾轉(zhuǎn)到公司宣傳部門。截至發(fā)稿，公司未作正面回應(yīng)。

3月12日公開(kāi)的碧水源投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中，公司高管表態(tài)，稱中國(guó)城鄉(xiāng)擬控股、并表碧水源，但是非公開(kāi)發(fā)行活動(dòng)尚待審批通過(guò)，為了在此之前實(shí)現(xiàn)并表，才有部分高管委托投票權(quán)給中國(guó)城鄉(xiāng)。非公開(kāi)發(fā)行完成后，表決權(quán)委托即解除。未來(lái)公司董事會(huì)9個(gè)席位中，中交集團(tuán)將占5席。

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