主題：藍(lán)思科技深度報(bào)告

藍(lán)思18年及19年上半年受iPhone銷量及安卓放量良率爬坡影響，19年三季度業(yè)績(jī)迎來拐點(diǎn)，四季度業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期，源于攝像頭凸臺(tái)一體化玻璃后蓋方案、瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后蓋等高價(jià)值量、高門檻產(chǎn)品獲客戶采用，良率效率及綜合成本等指標(biāo)顯著優(yōu)化，以及手機(jī)、可穿戴、平板筆電產(chǎn)銷兩旺，汽車、家居板塊高速高質(zhì)增長(zhǎng)。創(chuàng)新產(chǎn)品滲透、換機(jī)向好及良率、稼動(dòng)率提升，眾多因素望驅(qū)動(dòng)盈利持續(xù)向好。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23元。

視窗與外觀功能組件龍頭，開啟新一輪成長(zhǎng)。藍(lán)思為視窗與防護(hù)外觀功能組件的開拓引領(lǐng)者，18年?duì)I收277億元，玻璃蓋板營(yíng)收占比80%，新材料及金屬營(yíng)收占比16%，其他占比4%。產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)，平板、可穿戴、汽車、智能家居等亦為重要領(lǐng)域。來自A客戶與非A營(yíng)收相當(dāng)?；诟邇r(jià)值量產(chǎn)品獲客戶采用、良效率及成本顯著優(yōu)化、產(chǎn)銷兩旺，19年三四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。

iPhone新一輪上行及銷售策略優(yōu)化，公司量?jī)r(jià)及盈利向好。20年春季高性價(jià)比SE2及秋季5G大改版望驅(qū)動(dòng)iPhone銷量上行，凸臺(tái)后蓋在iP11及秋季新機(jī)持續(xù)滲透、秋季新機(jī)前蓋材料及工藝改良，側(cè)面非金屬產(chǎn)品及毫米波版本陶瓷模塊產(chǎn)品亦望構(gòu)成增量；21年A客戶亦望延續(xù)上下半年新機(jī)策略，外觀再創(chuàng)新可期。新品滲透、5G換機(jī)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)及盈利向好，半年新機(jī)策略亦望驅(qū)動(dòng)銷量上行及提升淡季稼動(dòng)率，優(yōu)化全年成本，驅(qū)動(dòng)盈利更為有序釋放。

安卓手機(jī)蓋板良率改善+5G換機(jī)、蓋板升級(jí)驅(qū)動(dòng)公司盈利釋放。公司18-19年3D玻璃及份額快速提升，良率經(jīng)歷1年多爬坡已上新的臺(tái)階；疊加蓋板仍具較大升級(jí)空間（3D/瀑布式玻璃），以及國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商&5G芯片進(jìn)程提速、安卓“5G手機(jī)、4G價(jià)格”銷售策略望驅(qū)動(dòng)5G換機(jī)向好，盈利亦望持續(xù)釋放。

可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花。公司大份額供應(yīng)Apple Watch玻璃、藍(lán)寶石、陶瓷組件及觸控貼合，20年望受益新款傳感功能大改版銷量上行，未來創(chuàng)新及各客戶手表增長(zhǎng)空間可觀。公司與眾多汽車品牌深度合作，為特斯拉一級(jí)供應(yīng)商并供應(yīng)中控及B柱模塊，持續(xù)受益特斯拉銷量上行及汽車電子化浪潮。

新品研發(fā)、產(chǎn)能及設(shè)備自制&自動(dòng)化能力、平臺(tái)化布局構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司持續(xù)引領(lǐng)過去及未來新品研發(fā)；低谷期高性價(jià)比廠房、產(chǎn)能儲(chǔ)備及理順，上行期先行優(yōu)勢(shì)凸顯；iPhone銷售策略優(yōu)化望使產(chǎn)能可承載業(yè)務(wù)容量增大，自動(dòng)化性價(jià)比及規(guī)模效應(yīng)、良效率比較優(yōu)勢(shì)凸顯；可穿戴、汽車產(chǎn)品及手機(jī)非金屬新部件得益于材料、解決方案及客戶平臺(tái)化前瞻布局。

首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23元。創(chuàng)新產(chǎn)品滲透、換機(jī)向好及良率、稼動(dòng)率提升，均驅(qū)動(dòng)盈利向好；可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花，上行期彈性標(biāo)的。我們預(yù)測(cè)19/20/21年歸母凈利潤(rùn)為25.46/33.08/38.54億元，不考慮20年剩余轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，對(duì)應(yīng)EPS為0.60/0.78/0.91元，對(duì)應(yīng)PE為29.5/22.7/19.5倍；若假設(shè)20年轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股完成，對(duì)應(yīng)EPS為0.60/0.75/0.88元，對(duì)應(yīng)PE為29.5/23.4/20.1倍。首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)23元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：新品滲透低于預(yù)期，新品良率及盈利低于預(yù)期，cost down壓力。






投資要點(diǎn)

藍(lán)思為智能終端外觀防護(hù)件開拓引領(lǐng)者。公司18年?duì)I收277億元，按業(yè)務(wù)看，防護(hù)玻璃蓋板營(yíng)收80%，為主營(yíng)業(yè)務(wù)；新材料及金屬類業(yè)務(wù)營(yíng)收占比16%（藍(lán)寶石、陶瓷、金屬、觸控film sensor產(chǎn)品），其他業(yè)務(wù)占比4%。產(chǎn)品主要用于手機(jī)，平板、可穿戴、汽車、智能家居等亦為重要領(lǐng)域。來自A客戶與非A營(yíng)收相當(dāng)。

藍(lán)思17年受益秋季iPhone新機(jī)2.5D玻璃后蓋增量（替代原來的金屬一體機(jī)身），迎來業(yè)績(jī)、估值雙升期；18年及19年上半年業(yè)績(jī)受到iPhone銷量以及安卓放量良率爬坡影響。19年三季度公司業(yè)績(jī)迎來拐點(diǎn)，單季歸母凈利潤(rùn)12.6億元，同比增長(zhǎng)109%，扣非歸母凈利潤(rùn)12.2億元，同比增長(zhǎng)277%；而19全年業(yè)績(jī)預(yù)告中，公司四季度單季歸母凈利潤(rùn)范圍在13.4-15.0億元，中值14.2億元對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)432%；扣非歸母凈利潤(rùn)中值11.7億元，同比增長(zhǎng)458%，接近出貨高峰三季度的12.2億元，繼三季度后再度大超市場(chǎng)預(yù)期。

公司三四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期主要源于：1）憑借持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新與專業(yè)生產(chǎn)管理，攝像頭凸臺(tái)一體化玻璃后蓋方案獲iPhone 11全系列采用，價(jià)值量大幅提升；瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后蓋等高門檻產(chǎn)品亦獲安卓客戶采用，細(xì)分領(lǐng)域份額及競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步擴(kuò)大；2）憑借強(qiáng)大研發(fā)創(chuàng)新儲(chǔ)備、領(lǐng)先工藝、先進(jìn)智能制造生產(chǎn)線等，生產(chǎn)效率、產(chǎn)品良率、綜合成本等指標(biāo)顯著提升，前期自動(dòng)化改造具成效；3）產(chǎn)銷兩旺，保障智能手機(jī)、可穿戴、平板筆電等大量、高質(zhì)、順利交付，且高端汽車、智能家居家電板塊均實(shí)現(xiàn)高速高質(zhì)增長(zhǎng)。我們此前亦判斷公司繼三季度后四季度望再超市場(chǎng)預(yù)期，iPhone 11三季度起銷售超預(yù)期對(duì)零部件廠商業(yè)績(jī)拉動(dòng)將體現(xiàn)在四季度及之后，良效率優(yōu)勢(shì)及稼動(dòng)率對(duì)盈利釋放貢獻(xiàn)進(jìn)一步體現(xiàn)，現(xiàn)得以印證。

展望未來，良效率已上新臺(tái)階，手機(jī)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)稼動(dòng)率向好，可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花：

1、外觀創(chuàng)新、5G換機(jī)疊加客戶銷售策略優(yōu)化，手機(jī)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)及盈利望持續(xù)提升

iPhone業(yè)務(wù)方面：20年春季高性價(jià)比SE2及秋季5G大改版望驅(qū)動(dòng)iPhone銷量上行；根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，凸臺(tái)后蓋在iP11及秋季新機(jī)持續(xù)滲透、秋季新機(jī)前蓋材料及工藝改良，側(cè)面非金屬產(chǎn)品及毫米波版本陶瓷模塊產(chǎn)品亦望構(gòu)成增量；21年A客戶亦望延續(xù)上下半年新機(jī)策略，外觀再創(chuàng)新可期。新品滲透、5G換機(jī)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)向好，半年新機(jī)策略亦望驅(qū)動(dòng)銷量上行及提升淡季稼動(dòng)率，優(yōu)化全年成本，驅(qū)動(dòng)盈利更為有序釋放。

安卓手機(jī)業(yè)務(wù)方面，公司前期3D玻璃及份額快速提升，安卓整體營(yíng)收與iPhone玻璃蓋板業(yè)務(wù)相當(dāng)；良率經(jīng)歷1年多爬坡已上新的臺(tái)階，疊加蓋板仍具較大升級(jí)空間（3D/瀑布式玻璃），以及國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商&5G芯片進(jìn)程提速、安卓“5G手機(jī)、4G價(jià)格”銷售策略望驅(qū)動(dòng)5G換機(jī)向好，公司盈利亦望持續(xù)釋放。

2、可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花

公司大份額供應(yīng)Apple Watch 玻璃、藍(lán)寶石、陶瓷組件及觸控貼合。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，20 年新款 Apple Watch望迎傳感功能大改版，公司望受益銷量上行；高階消費(fèi)屬性亦望驅(qū)動(dòng)手表未來進(jìn)行更為激進(jìn)的外觀創(chuàng)新，疊加各客戶手表廣闊增長(zhǎng)空間，公司量?jī)r(jià)具持續(xù)提升空間。

汽車電子顯示與傳感系統(tǒng)為汽車電子化最為明朗之升級(jí)領(lǐng)域之一，公司與眾多汽車品牌建立深度合作關(guān)系，為特斯拉一級(jí)供應(yīng)商，供應(yīng)中控顯示產(chǎn)品及B柱模塊。近期特斯拉銷量及降價(jià)超預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)器件國(guó)產(chǎn)化進(jìn)一步降低特斯拉成本及驅(qū)動(dòng)銷量上行，公司望持續(xù)受益特斯拉放量及后續(xù)汽車電子化浪潮。

新品研發(fā)能力、產(chǎn)能及設(shè)備自制&自動(dòng)化能力、平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)為公司成長(zhǎng)背后的核心競(jìng)爭(zhēng)力：

新品研發(fā)能力：過去持續(xù)引領(lǐng)研發(fā)抗摔玻璃、觸控用玻璃、大尺寸玻璃、2.5D/3D/四曲面/凸臺(tái)一體化磨砂玻璃/3.5D玻璃等新品，亦率先開發(fā)未來新品；

產(chǎn)能及設(shè)備自制&自動(dòng)化能力：公司于低谷期儲(chǔ)備高性價(jià)比廠房、產(chǎn)能且經(jīng)歷前期理順，在新一輪上行期具備良效率獲取份額的先行優(yōu)勢(shì)；iPhone銷售策略優(yōu)化使得公司產(chǎn)能望可承載更大業(yè)務(wù)容量，自動(dòng)化率提升之性價(jià)比進(jìn)一步凸顯，公司規(guī)模效應(yīng)及良效率比較優(yōu)勢(shì)望進(jìn)一步增強(qiáng)；

材料、解決方案、客戶平臺(tái)化布局優(yōu)勢(shì)：公司持續(xù)參與可穿戴外觀創(chuàng)新、汽車顯示一體化產(chǎn)品及手機(jī)非金屬新部件供應(yīng)，均依托于早期藍(lán)寶石、陶瓷、觸控等材料、解決方案及客戶前瞻布局。

公司迎來新一輪成長(zhǎng)：創(chuàng)新產(chǎn)品滲透、換機(jī)向好及良率、稼動(dòng)率提升，眾多因素驅(qū)動(dòng)公司盈利持續(xù)向好；可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花，上行期彈性標(biāo)的！

一、視窗與外觀組件龍頭，開啟新一輪成長(zhǎng)

1、視窗與外觀組件龍頭，創(chuàng)新/良率/稼動(dòng)率為盈利核心

藍(lán)思科技為視窗與防護(hù)外觀功能組件的開拓與引領(lǐng)者，前身成立于03年8月，15年3月登陸創(chuàng)業(yè)板。公司18年總營(yíng)收規(guī)模277億元，主要產(chǎn)品包括防護(hù)玻璃、新材料及金屬等材質(zhì)產(chǎn)品等：

防護(hù)玻璃營(yíng)收占比為80%，主要產(chǎn)品為終端設(shè)備的2D/2.5D/3D防護(hù)玻璃前蓋/后蓋板。

新材料及金屬類產(chǎn)品營(yíng)收占比16%，包括藍(lán)寶石、陶瓷、金屬、觸控film sensor產(chǎn)品。公司藍(lán)寶石產(chǎn)品包括可穿戴藍(lán)寶石前蓋及后殼、攝像頭藍(lán)寶石保護(hù)鏡片、指紋識(shí)別藍(lán)寶石保護(hù)鏡片等；陶瓷產(chǎn)品包括手表陶瓷表背、手機(jī)陶瓷后蓋、手機(jī)陶瓷按鍵、攝像頭陶瓷裝飾片等。

其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比4%，主要來自客戶研發(fā)補(bǔ)償款及廢料處理收入。


下游結(jié)構(gòu)方面，手機(jī)為主，平板/可穿戴/汽車/智能家居亦為重要領(lǐng)域；來自A客戶及非A營(yíng)收相當(dāng)。按下游應(yīng)用看，公司產(chǎn)品主要用于手機(jī)，平板、可穿戴、汽車、智能家居等亦為重要領(lǐng)域?？蛻舴矫?，公司經(jīng)過多年發(fā)展已與A客戶、S客戶、H客戶、M客戶、O客戶、V客戶、特斯拉、亞馬遜等一眾外知名品牌達(dá)成長(zhǎng)期深度合作。A客戶為公司第一大客戶，近5年來除16年外其余年份來自A客戶直接營(yíng)收約45%-50%之間，實(shí)際營(yíng)收再略高一些，整體而言來自A客戶及非A營(yíng)收相當(dāng)。

行業(yè)格局方面，公司為玻璃蓋板行業(yè)寡頭。玻璃蓋板主業(yè)中公司為行業(yè)寡頭，根據(jù)估算整體市場(chǎng)份額（按金額）約30%。玻璃蓋板上游為玻璃基板、油墨、鍍膜材料、貼合材料、拋光材料等。18年公司前五大供應(yīng)商占采購總額比例約26%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，實(shí)際控制人持股比例高。藍(lán)思原直接第一、第二大股東為香港藍(lán)思、群欣投資。19年4月香港藍(lán)思完成“19藍(lán)思EB”15億元可交換債券發(fā)行，該債券滿足條件后可交換香港藍(lán)思持有的公司股票；截至19年12月3日，“19藍(lán)思EB”已全部完成轉(zhuǎn)股。目前香港藍(lán)思仍直接持有67.57%股權(quán)。公司實(shí)際控制人為周群飛、鄭俊龍夫婦，目前間接持股比例為75.0%，仍維持較高持股比例。



業(yè)務(wù)邏輯方面，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)ASP及競(jìng)爭(zhēng)門檻提升，良率為盈利關(guān)鍵，稼動(dòng)率影響盈利：

1）外觀為智能終端重要賣點(diǎn)，具備創(chuàng)新升級(jí)需求。起初，智能終端用玻璃蓋板主要進(jìn)步方向?yàn)榭顾つ芰氨砻嫘阅埽ㄈ鐝臐M足面板貼合到滿足觸控屏貼合），在達(dá)到表面性能要求之前提下實(shí)現(xiàn)耐磨抗摔等防護(hù)功能。玻璃蓋板相較易刮花的塑料，對(duì)用戶體驗(yàn)提升至關(guān)重要。而后來玻璃蓋板逐漸被賦予更多維度的美觀屬性，如形態(tài)（2.5D、3D、四曲面、瀑布式3.5D、一體化凸臺(tái)后蓋等）、表面顏色（新顏色、漸變炫彩等）、表面效果（拋光/磨砂）。智能手機(jī)后蓋及指紋識(shí)別、攝像頭蓋板，以及智能手表外觀件亦開始探索藍(lán)寶石、陶瓷等材料。外觀成為智能終端重要賣點(diǎn)，具備創(chuàng)新升級(jí)需求。

2）新品對(duì)各工序良率持續(xù)提出更高要求，為ASP及競(jìng)爭(zhēng)門檻提升之原因。

產(chǎn)品良率由各工序、單位面積良率的乘積及放量時(shí)的良率穩(wěn)定性決定。公司主營(yíng)的玻璃蓋板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)門檻之一體現(xiàn)于良率：1）智能終端對(duì)外觀防護(hù)件提出較高要求，包括很高的尺寸精度、表面平整度以及抗摔耐磨等性能，對(duì)產(chǎn)品合格參數(shù)要求較高；2）生產(chǎn)工序較多，每個(gè)環(huán)節(jié)均存在潛在損耗。

而創(chuàng)新升級(jí)對(duì)各工序良率則提出更高要求：1）產(chǎn)品面積越大，表面出現(xiàn)瑕疵概率越高，實(shí)現(xiàn)同等產(chǎn)品良率對(duì)各工序良率提出更高要求；2）蓋板在形態(tài)、表面顏色持續(xù)升級(jí)，相應(yīng)的工序數(shù)量及難度增加，立體形態(tài)亦對(duì)抗摔性能要求更高，因而對(duì)各工序良率提出更高要求；

3）新品良率為盈利關(guān)鍵：良率優(yōu)勢(shì)一定程度影響份額，良率拐點(diǎn)影響盈利釋放節(jié)奏。14年下半年iPhone新機(jī)玻璃前蓋從2D向 2.5D演進(jìn)，公司該新品良率經(jīng)歷一定爬坡期，15年開始實(shí)現(xiàn)明顯提升，助力15年利潤(rùn)釋放；而17年下半年新增的iPhone 2.5D玻璃后蓋，公司良率實(shí)現(xiàn)快速爬坡，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手良率不佳，當(dāng)期份額得到提升，利潤(rùn)當(dāng)期亦迎來明顯釋放；18年公司安卓手機(jī)3D玻璃產(chǎn)品快速放量，基于安卓機(jī)型對(duì)單品良率爬坡速度要求高，對(duì)公司盈利產(chǎn)生一定影響。


4）稼動(dòng)率對(duì)盈利影響較為明顯，公司在出貨上行期具備一定盈利彈性。玻璃蓋板行業(yè)的另一門檻在于初始固定資產(chǎn)投入要求較高。一方面，初始資金成為行業(yè)門檻，另一方面，固定成本（固定資產(chǎn)折舊疊加難以跟隨淡旺季產(chǎn)量變化的部分人力成本）占總成本相當(dāng)比重，因而稼動(dòng)率對(duì)盈利具較為明顯影響。比如：17年下半年公司盈利除受益iPhone 2.5D玻璃后蓋帶來的ASP提升、良率快速爬坡外，公司出貨量上行使得固定成本攤薄亦是重要因素；19年上半年iPhone出貨同比下降對(duì)公司淡季稼動(dòng)率及盈利影響較為明顯。該屬性使得公司在終端出貨上行期（尤其淡季稼動(dòng)率提升）具備一定盈利彈性。



2、競(jìng)爭(zhēng)力：新品研發(fā)、設(shè)備自制&自動(dòng)化、平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)

新品研發(fā)能力、產(chǎn)能及自動(dòng)化能力、平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)為公司實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力：

1）新品研發(fā)能力：過去及未來持續(xù)引領(lǐng)新品研發(fā)

公司過去持續(xù)引領(lǐng)研發(fā)抗摔玻璃、觸控用玻璃、大尺寸玻璃、2.5D/3D/四曲面/凸臺(tái)一體化磨砂玻璃/3.5D玻璃等新品：公司早在03年配合摩托羅拉首次將玻璃屏應(yīng)用于手機(jī)，背后的關(guān)鍵在于解決玻璃抗摔問題，并創(chuàng)造性地將用于塑膠加工的CNC改造為CNC玻璃精雕機(jī)；07年推出可滿足觸摸屏要求的玻璃蓋板（多點(diǎn)電容式觸摸屏及玻璃蓋板的生產(chǎn)為初代iPhone核心瓶頸）助力初代iPhone順利發(fā)貨；10年攻克大尺寸玻璃加工及鍍膜等技術(shù)難點(diǎn)，推出iPad用玻璃蓋板；14年配合iPhone 6推出2.5D玻璃前蓋并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，且基于工藝領(lǐng)先，iPhone前蓋份額持續(xù)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；16年首創(chuàng)四面彎曲3D玻璃加工方法并實(shí)現(xiàn)對(duì)VIVO、華為新機(jī)型四面彎曲3D玻璃蓋板獨(dú)供；19年配合iPhone11打造一體化攝像頭凸臺(tái)后蓋，基于熱彎工藝的優(yōu)化助力安卓推出瀑布式3.5D前蓋。


以往強(qiáng)大的研發(fā)、量產(chǎn)能力及形成的客戶信賴度，是公司持續(xù)引領(lǐng)開發(fā)未來新品之核心因素。

2）產(chǎn)能及設(shè)備自制&自動(dòng)化能力：實(shí)現(xiàn)良效率及成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

設(shè)備、工具自研自制，增強(qiáng)良效率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)及減少投資成本：公司大量投入設(shè)備自主研發(fā)，與設(shè)備制造廠商簽訂保密協(xié)議，約定期限內(nèi)專供給公司以進(jìn)行技術(shù)保護(hù)；公司亦將工藝及設(shè)備研發(fā)成果形成專利，截至19年6月30日，公司已獲得專利授權(quán)1404件，其中發(fā)明專利100件，實(shí)用新型專利1223件，外觀設(shè)計(jì)專利81件。公司16年7月與4位自然人專門合資設(shè)立藍(lán)思智能機(jī)器人(15.130, -0.10, -0.66%)，專業(yè)從事玻璃生產(chǎn)相關(guān)設(shè)備研發(fā)制造，進(jìn)一步提升設(shè)備自制能力；公司生產(chǎn)所用大部分工裝夾具、模具、輔材亦多為自制。自研設(shè)備融入公司多年的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)積淀，確保公司良效率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；公司設(shè)備團(tuán)隊(duì)亦具備較強(qiáng)的升級(jí)改造回收利用老舊設(shè)備的能力，延長(zhǎng)設(shè)備壽命及減少投資。

較強(qiáng)的自動(dòng)化改造能力，降低人工成本及提升良率穩(wěn)定性：公司長(zhǎng)期致力于自動(dòng)化改造及減員以降低人工成本上行影響及提升良率穩(wěn)定性。公司目前逐步實(shí)現(xiàn)減員，人均營(yíng)收持續(xù)提升。



在公司前期產(chǎn)能儲(chǔ)備及iPhone銷售策略優(yōu)化背景下，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯：公司于低谷期儲(chǔ)備高性價(jià)比廠房、產(chǎn)能且經(jīng)歷前期理順，在新一輪上行期具備良效率獲取份額的先行優(yōu)勢(shì)；iPhone銷售策略優(yōu)化（20、21年上下半年發(fā)布新機(jī)，下文展開）使得公司產(chǎn)能望可承載更大業(yè)務(wù)容量，自動(dòng)化率提升之性價(jià)比進(jìn)一步凸顯，公司規(guī)模效應(yīng)及良效率比較優(yōu)勢(shì)望進(jìn)一步增強(qiáng)；

3）材料、解決、客戶平臺(tái)化布局優(yōu)勢(shì)

除玻璃蓋板外，公司亦引領(lǐng)藍(lán)寶石、陶瓷等材料應(yīng)用：公司分析早在2011、2012年便開始布局藍(lán)寶石、陶瓷材料，15年公司開拓性參與Apple Watch藍(lán)寶石前蓋及陶瓷表背研發(fā)及供應(yīng)，15年主供小米Mix概念機(jī)中框及后蓋。

公司未來持續(xù)參與可穿戴外觀創(chuàng)新、汽車顯示一體化產(chǎn)品及手機(jī)非金屬新部件供應(yīng)（下文展開），均依托于早期藍(lán)寶石、陶瓷、觸控等材料、產(chǎn)品、一體化解決方案及客戶前瞻布局。


3、三四季度超預(yù)期的背后：新品價(jià)優(yōu)、良效率優(yōu)化、產(chǎn)銷兩旺

藍(lán)思17年受益秋季iPhone新機(jī)2.5D玻璃后蓋增量（替代原來的金屬一體機(jī)身），迎來業(yè)績(jī)、估值雙升期；18年及19年上半年業(yè)績(jī)受到iPhone銷量以及安卓放量良率爬坡影響。

19年三季度公司業(yè)績(jī)迎來拐點(diǎn)：前三季度營(yíng)收206.0億元，同比增長(zhǎng)8%；歸母凈利潤(rùn)11.1億元，同比增長(zhǎng)4%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.7億元，同比增長(zhǎng)1280%，接近預(yù)告的歸母凈利潤(rùn)10.9-11.2億元、扣非歸母凈利潤(rùn)8.4-8.7億元上限。對(duì)應(yīng)三季度單季營(yíng)收92.4億元，同比增長(zhǎng)14%；歸母凈利潤(rùn)12.6億元，同比增長(zhǎng)109%，扣非歸母凈利潤(rùn)12.2億元，同比增長(zhǎng)277%，大超市場(chǎng)預(yù)期。

而19全年業(yè)績(jī)預(yù)告中，公司預(yù)計(jì)19年歸母凈利潤(rùn)為24.5-26.1億元，同比增長(zhǎng)285%-310%；非經(jīng)常損益5.0億元，扣非歸母凈利潤(rùn)19.5-21.1億元，同比增長(zhǎng)587%-627%。對(duì)應(yīng)四季度歸母凈利潤(rùn)13.4-15.0億元，中值14.2億元對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)432%；對(duì)應(yīng)四季度扣非歸母凈利潤(rùn)10.9-12.5億元，中值11.7億元對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)458%，接近出貨高峰三季度的12.2億元，繼三季度后再度大超市場(chǎng)預(yù)期。

公司三四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期主要源于：1）憑借持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新與專業(yè)生產(chǎn)管理，攝像頭凸臺(tái)一體化玻璃后蓋方案獲iPhone 11全系列采用，價(jià)值量大幅提升；瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后蓋等高門檻產(chǎn)品亦獲安卓客戶采用，細(xì)分領(lǐng)域份額及競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步擴(kuò)大；2）憑借強(qiáng)大研發(fā)創(chuàng)新儲(chǔ)備、領(lǐng)先工藝、先進(jìn)智能制造生產(chǎn)線等，生產(chǎn)效率、產(chǎn)品良率、綜合成本等指標(biāo)顯著提升，前期自動(dòng)化改造具成效；3）產(chǎn)銷兩旺，保障智能手機(jī)、可穿戴、平板筆電等大量、高質(zhì)、順利交付，且高端汽車、智能家居家電板塊均實(shí)現(xiàn)高速高質(zhì)增長(zhǎng)。

我們此前亦判斷公司繼三季度后四季度望再超市場(chǎng)預(yù)期，三季度iP11銷售超預(yù)期主要拉動(dòng)組裝廠當(dāng)季訂單及消化了零部件庫存，訂單追加效應(yīng)對(duì)藍(lán)思等零部件廠商業(yè)績(jī)拉動(dòng)望體現(xiàn)在四季度及之后；疊加良效率優(yōu)勢(shì)及稼動(dòng)率對(duì)盈利釋放貢獻(xiàn)進(jìn)一步體現(xiàn)，現(xiàn)得以印證。

二、iPhone上行期及銷售策略優(yōu)化，量?jī)r(jià)盈利望齊升

1、凸臺(tái)后蓋價(jià)值量提升及良率優(yōu)異助力19H2利潤(rùn)向好

公司助力iPhone自初代開始采用玻璃前蓋，14年iPhone 6起升級(jí)為2.5D玻璃前蓋并持續(xù)在新機(jī)中滲透，延續(xù)至今；后蓋方面，17年起新機(jī)采用2.5D玻璃后蓋替代原來的金屬一體機(jī)身；根據(jù)估算，公司目前iPhone玻璃蓋板綜合份額過半。此外，公司亦供應(yīng)iPhone攝像頭藍(lán)寶石蓋板。根據(jù)估算，公司18年來自iPhone營(yíng)收占比約45%。



凸臺(tái)后蓋新品ASP上行、銷量向好及良率表現(xiàn)優(yōu)異為19年下半年業(yè)績(jī)重要來源之一。

19年下半年公司的攝像頭一體化凸臺(tái)玻璃后蓋方案獲iPhone 11全系列采用，價(jià)值量大幅提升，提升原因在于：一體化方案減薄時(shí)長(zhǎng)明顯增長(zhǎng)，磨砂部分需額外雕刻處理，鍍膜一致性難度提升，整體而言加工時(shí)長(zhǎng)顯著提升、工序明顯增加，對(duì)各步驟良品率提出更高要求。凸臺(tái)與后蓋一體化成形以及磨砂/拋光效果結(jié)合的新品生產(chǎn)難度高但公司良率表現(xiàn)佳，盈利能力迎來明顯爬升；公司前期持續(xù)進(jìn)行自動(dòng)化改造經(jīng)驗(yàn)積累及減員，具有成效。

此外，銷量表現(xiàn)佳亦是重要因素，iPhone 11外觀等亮點(diǎn)及定價(jià)銷售策略成為吸引消費(fèi)者的核心要素，三季度以來訂單量佳：1）攝像頭凸臺(tái)與后蓋成形及顏色一體化，通過分區(qū)磨砂/拋光以對(duì)比凸顯攝像頭，顯著提升質(zhì)感，較前代分離式的黑色凸臺(tái)形成明顯優(yōu)化；2）Pro版本暗綠色、LCD版本紫/綠等新顏色受矚目；3）攝像軟硬件升級(jí)亦是一大賣點(diǎn)；4）緩和定價(jià)策略（11較XR降低50美元；Pro維持XS價(jià)格）、以舊換新力度較大、消費(fèi)者可24個(gè)月免息分期付款等銷售策略亦是推動(dòng)因素。




2、iPhone新一輪上行期及銷售策略優(yōu)化驅(qū)動(dòng)公司盈利持續(xù)向好

展望未來，iPhone迎新一輪創(chuàng)新上行期及銷售策略優(yōu)化，公司iPhone業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)及盈利均望持續(xù)向好：

20年春季高性價(jià)比SE2及秋季5G大改版望驅(qū)動(dòng)iPhone銷量上行；根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，凸臺(tái)后蓋在iP11及秋季新機(jī)持續(xù)滲透、秋季新機(jī)前蓋材料及工藝改良，側(cè)面非金屬產(chǎn)品及毫米波版本陶瓷模塊產(chǎn)品亦望構(gòu)成增量；

20年春季新機(jī)SE2 望以iPhone 8為原型，后蓋外觀及處理器等更新望滿足持有iPhone 6及其他初級(jí)用戶需求，望驅(qū)動(dòng)上半年銷量向好；

秋季新機(jī)為5G新機(jī)，望迎大改版：毫米波版本搭載陶瓷天線陣列模塊；外觀方面除望繼續(xù)采用凸臺(tái)玻璃后蓋外，望采用金屬窄框（類似iPhone 4）+嵌入非金屬材質(zhì)；后置3D感測(cè)等功能可期。5G+大改版望驅(qū)動(dòng)下半年銷量向好，公司望受益出貨向好及非金屬材質(zhì)嵌入、陶瓷模塊產(chǎn)品增量。

21年A客戶亦望延續(xù)上下半年新機(jī)策略，外觀再創(chuàng)新可期。新品滲透、5G換機(jī)驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)向好，半年新機(jī)策略亦望驅(qū)動(dòng)銷量上行及提升淡季稼動(dòng)率，優(yōu)化全年成本，驅(qū)動(dòng)盈利更為有序釋放。


三、安卓手機(jī)蓋板良率改善+5G換機(jī)驅(qū)動(dòng)盈利釋放

1、安卓手機(jī)玻璃蓋板升級(jí)+份額提升，營(yíng)收快速增長(zhǎng)

蓋板升級(jí)+份額提升驅(qū)動(dòng)安卓手機(jī)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，與iPhone玻璃蓋板營(yíng)收相當(dāng)。安卓手機(jī)前蓋方面，玻璃一直為主要材質(zhì)，后逐步從2D向2.5D滲透，目前基本全部完成轉(zhuǎn)換；3D玻璃前蓋最早14年推出，目前主要為三星旗艦全系及華為旗艦Pro所采用。而后蓋方面，玻璃隨著抗摔性能、形態(tài)、顏色方案演進(jìn)，疊加無信號(hào)屏蔽屬性，亦逐步成為主流材質(zhì)（其他主要材質(zhì)包括金屬、塑料等），其中3D玻璃后蓋18年以來迎來快速滲透；陶瓷基于耐磨屬性及高貴質(zhì)感亦逐步成為高階選項(xiàng)；根據(jù)Cinno數(shù)據(jù)，目前玻璃后蓋在智能手機(jī)滲透率約50%左右，其中3D玻璃后蓋約30%左右。

公司為安卓玻璃及陶瓷后蓋核心供應(yīng)商，根據(jù)估算，18年公司安卓手機(jī)玻璃蓋份板綜合份額約15%-20%，自15年以來助力小米推出陶瓷后蓋手機(jī)后亦持續(xù)供應(yīng)安卓手機(jī)陶瓷后蓋產(chǎn)品。此外，公司亦供應(yīng)安卓指紋識(shí)別、攝像頭藍(lán)寶石保護(hù)片等，后者隨著多攝滲透需求逐步增加。公司18-19年積極提升安卓份額，疊加安卓手機(jī)3D玻璃后蓋加速滲透，公司安卓手機(jī)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。






2、良率改善疊加5G換機(jī)、升級(jí)持續(xù)，盈利望持續(xù)釋放

公司安卓18-19年手機(jī)3D玻璃產(chǎn)品快速放量，基于安卓機(jī)型對(duì)單品良率爬坡速度要求高，對(duì)公司盈利具有一定影響。展望未來，公司安卓手機(jī)業(yè)務(wù)良率改善，疊加5G換機(jī)向好、蓋板仍具升級(jí)空間，盈利望持續(xù)釋放：

1）良率改善望持續(xù)：公司三季度盈利拐點(diǎn)，除iPhone業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)外，安卓手機(jī)蓋板業(yè)務(wù)盈利亦迎來改善。經(jīng)歷1年多良率爬坡探索，公司良率水平上新的臺(tái)階，驅(qū)動(dòng)后續(xù)盈利釋放。

2）5G換機(jī)向好，望進(jìn)一步提升公司稼動(dòng)率：國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商及5G基帶SoC進(jìn)度提速，安卓“5G規(guī)格、4G價(jià)格”銷售策略均望5G驅(qū)動(dòng)換機(jī)向好。

3）蓋板仍具升級(jí)空間：

前蓋升級(jí)空間打開：3D玻璃前蓋+柔性O(shè)LED組合仍具較大滲透；瀑布式曲面視覺效果佳、游戲體驗(yàn)提升（通過取消邊緣側(cè)鍵使得音量等按鍵虛擬化，邊緣屏幕部分可模擬游戲手機(jī)上方按鈕）；19年三季度華為及Vivo推出瀑布屏旗艦，后續(xù)望獲安卓部分旗艦高配版跟進(jìn)（直接跳過普通3D跟進(jìn)瀑布屏）；瀑布式前蓋ASP較3D再顯著提升，打開升級(jí)空間。

后蓋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升：5G通訊要求使得非金屬外觀趨勢(shì)確立，玻璃作為主流材質(zhì)地位不變，未來3D/炫彩等高階品望構(gòu)成主要增量，亦有望取代塑料等其他外觀件部分份額，公司安卓玻璃后蓋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)望持續(xù)提升。





四、可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花

1、可穿戴業(yè)務(wù)受益Watch銷量上行，未來量?jī)r(jià)空間可觀

公司可穿戴營(yíng)收主要來自Apple Watch。Apple Watch 18年占智能手表銷售量份額已達(dá)47%，過去始終在保證續(xù)航前提下持續(xù)提升便攜性及交互能力；智能手表亦一定程度延續(xù)傳統(tǒng)手表的高階消費(fèi)屬性，外觀升級(jí)亦為Watch核心賣點(diǎn)：

初代藍(lán)寶石前蓋，金屬中框后蓋+陶瓷表背奠定Apple Watch外觀主要材質(zhì)：藍(lán)寶石基于硬度高不易刮花的特性，亦是傳統(tǒng)手表主流蓋板；金屬中框+后蓋（頂配版為嵌金陶瓷）支撐手表結(jié)構(gòu)；基于金屬信號(hào)屏蔽，后蓋嵌入陶瓷表背為與無線充電、傳感功能配合。

16年S1材質(zhì)規(guī)格降低形成產(chǎn)品矩陣：采用Ion-X玻璃前蓋及復(fù)合材質(zhì)表背；16年S2 繼初代后探索高階品材料：頂配版Edition推出全白的中框+后蓋一體陶瓷版本與金屬版本形成鮮明對(duì)比；17年S3低配版重新引入復(fù)合材質(zhì)表背以與陶瓷形成差異；

18年S4藍(lán)寶石用量提升：推出支持LTE版本，基于外觀創(chuàng)新及優(yōu)化信號(hào)考量，方案從原來的“中框后蓋一體化+表背嵌入”及變?yōu)椤爸锌?藍(lán)寶石后蓋+表背嵌入”；19年S5頂配版推出鈦金屬、陶瓷中框款。

公司前瞻進(jìn)行材料布局，11年及12年分別開始布局藍(lán)寶石及陶瓷，持續(xù)研發(fā)供應(yīng)Apple Watch玻璃、藍(lán)寶石前蓋、陶瓷表背及18年S4起藍(lán)寶石后蓋增量（中間鏤空嵌入陶瓷表背），以及觸控貼合。展望20年，新款A(yù)pple Watch亦望迎傳感功能大改版，公司望受益Apple Watch銷量上行。

展望未來，我們認(rèn)為可穿戴外觀空間可期，一是高階消費(fèi)屬性亦望驅(qū)動(dòng)手表在保持強(qiáng)大耐摔防刮等防護(hù)性能前提進(jìn)行更為激進(jìn)的形態(tài)創(chuàng)新，防護(hù)性能與形態(tài)創(chuàng)新兼得對(duì)工藝提出更高要求；二是智能手表作為重要IoT品類仍具較大滲透空間，除A客戶智能手表持續(xù)獲得可觀增長(zhǎng)外，19年以來安卓陣營(yíng)智能手表亦迎來較多新品發(fā)布，銷量亦望逐步提升。公司新品持續(xù)研發(fā)進(jìn)行中望引領(lǐng)創(chuàng)新，價(jià)值量后續(xù)有望進(jìn)一步提升。



2、中控及B柱產(chǎn)品受益特斯拉放量，長(zhǎng)期受益汽車電子化浪潮

顯示與傳感系統(tǒng)為汽車電子化最為明朗之升級(jí)領(lǐng)域之一：車載顯示系統(tǒng)大屏化、多屏化趨勢(shì)將越來越顯著，特斯拉對(duì)中控大屏形成示范效應(yīng)，后座娛樂屏、HUD抬頭顯示屏、車廂內(nèi)顯示等亦具升級(jí)空間，同時(shí)車載攝像頭的增加亦望帶動(dòng)相應(yīng)蓋板需求增加；且車載領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品壽命等各方面性能要求更高，考驗(yàn)廠商產(chǎn)品能力。

公司與眾多汽車品牌建立深度合作關(guān)系，為特斯拉一級(jí)供應(yīng)商，供應(yīng)中控顯示產(chǎn)品及B柱模塊。近期特斯拉銷量及降價(jià)超預(yù)期：特斯拉日前公告四季度量產(chǎn) 10.5 萬臺(tái)，交付 11.2 萬臺(tái)，量產(chǎn)及交付數(shù)量超預(yù)期；此外特斯拉宣布將國(guó)產(chǎn)Model 3基礎(chǔ)售價(jià)從35.58萬元下調(diào)至32.88萬元，加上免征購置稅政策及2.475萬元新能源補(bǔ)貼后，實(shí)際售價(jià)降至29.9萬元，相較其它豪華電動(dòng)車品牌具備競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)后續(xù)元器件國(guó)產(chǎn)化望進(jìn)一步降低特斯拉成本及驅(qū)動(dòng)銷量上行，公司望受益特斯拉放量及后續(xù)汽車電子化浪潮。




五、投資建議

整體而言我們對(duì)公司業(yè)務(wù)判斷如下：

1、中小防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)：

19年下半年業(yè)績(jī)受益iPhone11全系列一體化凸臺(tái)玻璃后蓋價(jià)值量的明顯提升，疊加下半年整體iPhone銷量同比止跌，相較上半年來自A客戶營(yíng)收同比下滑，下半年迎來明顯增長(zhǎng)；而安卓陣營(yíng)上半年旗艦發(fā)布更多，下半年處5G換機(jī)前夕型號(hào)減少，對(duì)安卓下半年?duì)I收假設(shè)相對(duì)保守；經(jīng)測(cè)算預(yù)計(jì)中小尺寸防護(hù)玻璃板塊營(yíng)收19年下半年同比增長(zhǎng)15%，較上半年的2%提速，對(duì)應(yīng)全年?duì)I收增速10%。其中四季度基于凸臺(tái)后蓋價(jià)值量提升及iPhone11追單效應(yīng)顯現(xiàn)，在參考?xì)v史四季度費(fèi)用環(huán)比增加情況下仍望實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)盈利能力，盈利同比則大幅提升。19年下半年與17年下半年iPhone2.5D玻璃后蓋增量所帶來的新品盈利提升相仿。

20年春季對(duì)標(biāo)iPhone8的SE2望助力上半年iPhone銷量向好帶動(dòng)整體稼動(dòng)率，一體化凸臺(tái)玻璃后蓋望在11中持續(xù)滲透；高通日前發(fā)布7系5G基帶Soc方案，20年初起安卓5G新機(jī)亦望迎來密集發(fā)布期，但需同時(shí)考慮19年上半年安卓營(yíng)收基數(shù)較高；亦為柔性O(shè)LED供給及3D前蓋滲透、瀑布式蓋板良率突破重要觀察期。整體而言，上半年iPhone產(chǎn)品同比望構(gòu)成明顯增量，相較19年上半年iPhone相關(guān)蓋板產(chǎn)品出貨量及盈利承壓，20年上半年?duì)I收及盈利同比望顯著增長(zhǎng)。

20年下半年秋季iPhone5G大改望帶動(dòng)iPhone銷量，一體化凸臺(tái)后蓋在11及秋季新機(jī)中持續(xù)滲透驅(qū)動(dòng)量?jī)r(jià)持續(xù)向好，20年下半年盈利望延續(xù)19年下半年向好趨勢(shì)；安卓5G手機(jī)亦望迎來加速放量。整體而言預(yù)計(jì)20年中小防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%，毛利率受益凸臺(tái)后蓋新品滲透及盈利能力合理穩(wěn)定、整體出貨向好稼動(dòng)率提升而同比19年有所提升。

2、大尺寸防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)：

公司19年上半年在iPhone訂單對(duì)應(yīng)稼動(dòng)率不足的情況除安卓手機(jī)訂單外亦積極開拓非A平板訂單，驅(qū)動(dòng)大尺寸防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)營(yíng)收上半年同比增長(zhǎng)66%，預(yù)計(jì)非A平板營(yíng)收已開始達(dá)到與iPad訂單相當(dāng)水平；基于手機(jī)防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)19年下半年及20年持續(xù)向好及資源傾斜，暫假設(shè)大尺寸防護(hù)玻璃業(yè)務(wù)增速較高峰有所下降，整體望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

3、新材料及金屬業(yè)務(wù)：

藍(lán)寶石產(chǎn)品受益Apple Watch藍(lán)寶石嵌入背板方案持續(xù)滲透、Watch銷量增長(zhǎng)、多攝趨勢(shì)及20年秋季新機(jī)側(cè)面增量；陶瓷產(chǎn)品受益Apple Watch銷量增長(zhǎng)，此外毫米波版本陶瓷陣列構(gòu)成增量；金屬及觸控業(yè)務(wù)謹(jǐn)慎起見假設(shè)同比盈利持平。

4、其他業(yè)務(wù)：

18年其他業(yè)務(wù)增量主要為A客戶對(duì)存貨減值及研發(fā)給予的補(bǔ)貼，該補(bǔ)貼計(jì)入其他業(yè)務(wù)營(yíng)收及非經(jīng)常損益；后續(xù)假設(shè)無補(bǔ)貼，廢料回收等部分持平。

目前公司迎來新一輪成長(zhǎng)，拐點(diǎn)已確立：創(chuàng)新產(chǎn)品滲透、換機(jī)向好及良率稼動(dòng)率提升，眾多因素驅(qū)動(dòng)公司盈利持續(xù)向好；可穿戴、汽車電子多點(diǎn)開花，為上行期彈性標(biāo)的。

公司17年12月發(fā)行可轉(zhuǎn)債48億，截止19年12月31日已轉(zhuǎn)股33.86億元，以18年股本為基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債對(duì)19年EPS的攤薄系數(shù)為92.4%（攤薄7.6%）；若假設(shè)20年剩余轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，以18年股本為基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)債對(duì)20年EPS的攤薄系數(shù)為89.5%（攤薄10.5%）。

我們預(yù)測(cè)19/20/21年歸母凈利潤(rùn)為25.46/33.08/38.54億元，不考慮20年剩余轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，對(duì)應(yīng)EPS為0.60/0.78/0.91元，對(duì)應(yīng)PE為29.5/22.7/19.5倍；若假設(shè)20年轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股完成，對(duì)應(yīng)EPS為0.60/0.75/0.88元，對(duì)應(yīng)PE為29.5/23.4/20.1倍。首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià)23元，對(duì)應(yīng)20年攤薄后EPS約30倍PE。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1）新品滲透低于預(yù)期：若iPhone 11或秋季新機(jī)占比低于預(yù)期，或采用3D玻璃蓋板/瀑布屏玻璃前蓋的安卓機(jī)型低于預(yù)期，或使價(jià)格更優(yōu)的新品滲透不足；2）新品良率及盈利低于預(yù)期：高難度新品可能良率爬坡不達(dá)預(yù)期；3）cost down壓力：智能終端整體成本壓力下，客戶可能壓低產(chǎn)品采購價(jià)格。



【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。