主題：碧水源資金鏈再度“繃緊”

12月15日晚，碧水源(300070)發(fā)布公告稱，公司于近日收到控股子公司北京良業(yè)的通知，香港聯(lián)交所上市委員會已于12月12日舉行上市聆訊，審議北京良業(yè)發(fā)行境外上市外資股并在香港聯(lián)交所主板上市的申請。

而就在此前的12月7日，碧水源剛剛發(fā)布公告稱，為支持公司業(yè)務發(fā)展融資增信，控股股東、實際控制人文劍平向中交融資租賃有限公司質(zhì)押2.92億股公司股份，占其持有股份總數(shù)的54.27%；截至目前，文劍平已累計質(zhì)押股份4.02億股，占其持有股份總數(shù)的74.79%。

這兩條看似并無關聯(lián)的公告實際上共同指向了一個事實——碧水源資金鏈依然十分緊張。

碧水源2019年三季度財報還顯示，公司總資產(chǎn)約為627.7億元，其中包括無形資產(chǎn)308.5億元；公司負債合計為407.8億元，其中包括一年內(nèi)到期的非流動負債約35億元，長期借款約130億元。

財報還顯示，碧水源應收票據(jù)及應收賬款接近63億元，應付票據(jù)及應付賬款超過100億元，財務費用超過6億元。

這意味著碧水源一方面存在較大的壞賬風險，另一方面還面臨著巨大的財務壓力。

資金緊張問題仍未緩解

碧水源是一家從事污水處理與污水資源化技術開發(fā)、應用的高科技環(huán)保企業(yè)。公司大量資產(chǎn)和人力投入在PPP項目上(又稱PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設)。

隨著2017年，有關部門開始對PPP項目開始規(guī)范和管控，碧水源開始感受到經(jīng)營壓力。

2018年，公司主營收入下降了16%，凈利潤下降了50%以上。2019年前三季度，公司主營收入雖然增長了約17%，但是凈利潤依然下降了37%左右。

今年6月，中交集團全資子公司中國城鄉(xiāng)入股碧水源，以控股10.14%成為公司第二大股東，同時向?qū)嵖厝宋膭ζ街Ц读?億元預付款用于后者解除股票質(zhì)押，還在項目層面與公司展開了合作。

根據(jù)碧水源披露的數(shù)據(jù)，前三季度，公司新增EPC訂單數(shù)量85個，金額78.3億元，期末在手EPC訂單187個，金額為153.9億元，與2018年年底159.7億元的水平基本持平。

盡管碧水源與中交集團的合作取得了一定成效，在手訂單也較為充沛，但資金緊張的狀況依然沒有得到根本緩解。

碧水源披露的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，公司已為數(shù)十家企業(yè)提供擔保，已審批的擔保額度高達278億元，占同期公司609億元總資產(chǎn)的45.6%，是同期凈資產(chǎn)的1.27倍。其中，為資產(chǎn)負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保余額接近66億元。

PPP項目才是癥結(jié)所在

事實上，最遲在2018年年報中，碧水源就針對公司現(xiàn)金流和主營業(yè)務作出了風險提示。

碧水源表示，公司存在應收賬款增大與現(xiàn)金流減少的風險，即“隨著公司業(yè)務規(guī)模與類型的擴大與增多，以及國家宏觀形勢變化特別是對地方債務規(guī)模的控制和降杠桿等融資政策調(diào)控，公司的應收賬款出現(xiàn)了快速增長的態(tài)勢。盡管公司的應收 賬款賬齡主要集中在 1~2 年，且壞賬較少，同時公司貨幣資金相對較充裕，但若公司不能有效管控應收賬款規(guī)模，做好項目公司的融資工作，并增強公司的經(jīng)營性現(xiàn)金回收，將給公司帶來經(jīng)營性風險，特別是短期現(xiàn)金流短缺的風險?！?br />
財務成本上升的風險，即“隨著近兩年公司 PPP 項目的增多，公司負債率有所上升。另外，在國家降杠桿的大形勢下，利率的變化也給公司帶來一定的風險。隨著銀行利率的變動，公司的利息也有一定變動，當資金面緊張時，公司也會面臨貸款利息增加的風險?！?br />
針對PPP業(yè)務風險，碧水源表示，PPP迎來了強監(jiān)管周期。PPP業(yè)務的發(fā)展趨勢具有一定不確定性，特別是PPP的入庫風險及地方政府的履約能力，以及PPP項目是否具備融資能力等都是PPP項目執(zhí)行中的風險。


2017年11月，財政發(fā)布了《關于規(guī)范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知》的 “92號文”， 對全國PPP項目庫進行規(guī)范管理；同時國資委發(fā)文《關于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務風險管控的通知》，針對PPP投資進行了資本約束與參股方式約束等。

由上圖可以看出，碧水源財務費用的大幅攀升同PPP項目收緊在時點上幾乎完全吻合。

光大證券在2019年8月26日發(fā)布的題為《國資整合優(yōu)化仍需時日，業(yè)績顯著改善短期難現(xiàn)》的研報中指出，“在融資環(huán)境改善對公司效用不顯著，且 PPP 政策 持續(xù)收緊的情況下，公司雖積極調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，但各項業(yè)務均持續(xù)承壓。”

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