主題：理性淺析三聚環(huán)保造假的可能性

關(guān)注這個(gè)股票很多年了。作為價(jià)值投資者，談?wù)?$三聚環(huán)保(SZ300072)$ 顯然有點(diǎn)違和。但誰沒有年少無知過呢？

關(guān)注此股當(dāng)然是因?yàn)榭萍?，早年我也是個(gè)科技控，覺得買股票就應(yīng)該買最牛的科技，只有這種標(biāo)的才會(huì)有井噴式的增長(zhǎng)。然而現(xiàn)在看來，這純粹是貪婪作祟，以至于錯(cuò)失了很多年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的確定性機(jī)會(huì)。

有點(diǎn)偏題了，現(xiàn)在進(jìn)入正題：

1、應(yīng)收賬款

三聚環(huán)保2016年的年報(bào)里只有兩種業(yè)務(wù)，一個(gè)是化工產(chǎn)品，一個(gè)是能源凈化服務(wù)，其中后者那年的增長(zhǎng)是翻倍都不止。

到了2017年，多了一個(gè)叫貿(mào)易增值服務(wù)的業(yè)務(wù)，仔細(xì)看才發(fā)現(xiàn)，只是披露被細(xì)化了，之前的能源凈化綜合服務(wù)里面其實(shí)包括貿(mào)易的部分。

這個(gè)貿(mào)易部分毛利率極低，看上去對(duì)報(bào)表影響不大，實(shí)則大有貓膩可尋。

三聚環(huán)?，F(xiàn)在最大的問題，應(yīng)收賬款，樂觀的人可能會(huì)覺得，只是回款慢，并不是沒有回款。

但是，如果去仔細(xì)看應(yīng)收帳款的變動(dòng)，每年的回款基本上跟貿(mào)易部分的收入加上化工部分的收入是相匹配的。也就是說，真正高毛利的核心業(yè)務(wù)，所謂能源凈化綜合服務(wù)，多年來幾乎沒有回款。

那就很奇怪了，如果說客戶缺錢，為什么有資金付貿(mào)易部分的錢，卻沒有資金去支付服務(wù)（工程）部分的錢？

這里面有很多種可能性。公司沒有披露服務(wù)和貿(mào)易的金額分別對(duì)應(yīng)那些客戶，但是從公司披露的重大合同去對(duì)比分析的話，至少可以看出其對(duì)應(yīng)的是同一批客戶，也就是說一些客戶既購(gòu)買了貿(mào)易品，也接受了服務(wù)，并把金額合并算在了一份大合同里面。

如果說貿(mào)易的部分是工程里的材料，那么客戶即然資金緊張，要靠這個(gè)項(xiàng)目完工后的收益來回款的話，沒有理由貿(mào)易部分能夠相對(duì)快速地回款。

所以。貿(mào)易部分是跟服務(wù)部分不直接相關(guān)的。這里可以有黑白兩種解讀。

先說白的：

公司事先預(yù)估到未來回款可能是比較慢，于是跟客戶通過友好協(xié)商，在合同中加入貿(mào)易部分，

這個(gè)貿(mào)易的東西一定是容易轉(zhuǎn)賣的大宗商品，比如煤炭等等。這樣做的好處一個(gè)是收入提高了，另外一個(gè)重要的原因就是可以讓這個(gè)合同看上去是有一定回款比例的。

再說黑的：

這就會(huì)復(fù)雜一點(diǎn)，首先公司的客戶其實(shí)是隱形的關(guān)聯(lián)方，先不提整個(gè)服務(wù)合同的真實(shí)性，但貿(mào)易部分完全是假的，而這些貿(mào)易品的供應(yīng)商是另外一家隱形關(guān)聯(lián)方。資金和發(fā)票在這三方之間進(jìn)行導(dǎo)手，也就不容易被發(fā)現(xiàn)，因?yàn)閷徲?jì)人員無權(quán)查閱客戶和供應(yīng)商的賬務(wù)資料。而貨物流方面，只需要偽造單據(jù)就可以了，小菜一碟，產(chǎn)品可以寫成是跟客戶業(yè)務(wù)相關(guān)的東西。整個(gè)操作在審計(jì)那邊完全可以過關(guān)。

當(dāng)年有自媒體對(duì)三聚的質(zhì)疑，其中就包括懷疑客戶實(shí)際上是隱形關(guān)聯(lián)方，這里我就不評(píng)價(jià)他們的說法了，畢竟沒有時(shí)間精力去調(diào)查那么多，就只是淡一下自己的分析。

我不是陰謀論愛好者，但我還是更傾向黑版的解讀，因?yàn)榘装娴慕庾x還是牽強(qiáng)了一點(diǎn)。當(dāng)然，也可能是黑白結(jié)合，客戶不是關(guān)聯(lián)方，而供應(yīng)商是隱形關(guān)聯(lián)方，公司跟客戶商量幫忙做這個(gè)循環(huán)。

2、業(yè)績(jī)下滑原因

上一段沒有解讀能源凈化綜合服務(wù)的收入是否全都是假的。按照貿(mào)易收入黑版的解讀，那這些服務(wù)應(yīng)該也是假的。對(duì)此，我還是不敢肯定，畢竟網(wǎng)上有不少影響資料顯示相關(guān)工程是真實(shí)存在的。而且，審計(jì)方面也是有要求的，是會(huì)去實(shí)地調(diào)查取證的，審計(jì)協(xié)助造假也都是在表面過得去的前提之下進(jìn)行的。

但是不得不肯定，這部分收入是存在問題的，就算都是真實(shí)的，回款回不來就是虧錢買賣。海國(guó)投入主之后，逐步砍掉了一些回款存疑的項(xiàng)目，真實(shí)性存疑的貿(mào)易業(yè)務(wù)也大幅減少，未來很可能要砍掉，沒有一下子全砍掉當(dāng)然是不希望做得太明顯。

同時(shí)也減少了一些惡心的財(cái)務(wù)粉飾。2017年和2018年，新的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)毛利率奇高，其實(shí)都是以銷售工藝包之類的名義，一次性確認(rèn)了可能需要幾十年回款的項(xiàng)目收入。而且工藝包本身在財(cái)務(wù)意義上的成本是很低的。這就帶來了高毛利，對(duì)2017年和2018年起到了粉飾作用。這不能算造假，但是也給人比較惡心的感覺。

2019年開始農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)收入大幅下降，毛利也大幅下降，這個(gè)應(yīng)該才是正常的收入和毛利水平。

3、 關(guān)于技術(shù)


上述分析中，我沒有分析公司技術(shù)的真實(shí)性，因?yàn)槲也欢?，無法判斷。這個(gè)公司涉及到的技術(shù)大部分人都是搞不懂的。海國(guó)投的人懂不懂我不知道，但是一定會(huì)請(qǐng)專業(yè)人員評(píng)估。財(cái)務(wù)方面，可以看出海國(guó)投已經(jīng)發(fā)現(xiàn)被騙了，正在整改。

科技方面我還是傾向于認(rèn)為公司確實(shí)擁有一些技術(shù)，至于應(yīng)用價(jià)值有多少就不知道了。

4、總結(jié)

即使是看上去再好的價(jià)格，投資不懂的領(lǐng)域，都不能算價(jià)值投資，最多也就是價(jià)值投機(jī)。投機(jī)，也就是賭，賭這個(gè)公司的技術(shù)未來應(yīng)用價(jià)值巨大而且沒有競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)賭的勝算幾何，賭的人自己心里也沒底，那就會(huì)失去耐心，產(chǎn)生焦慮，進(jìn)而產(chǎn)生恐懼，從而成為韭菜。

我們國(guó)家眾多的證券從業(yè)人員，不管是分析師、經(jīng)紀(jì)人、理財(cái)經(jīng)理、薦股師還是做炒股軟件的人，他們用和藹的面容和險(xiǎn)惡的用心孕育了肥沃的韭菜土壤。我真心呼吁所有做股票的人遠(yuǎn)離他們，好好學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)和商業(yè)知識(shí)，獨(dú)立判斷，消除貪婪和恐懼，冷靜地投資，穩(wěn)穩(wěn)地賺錢。

當(dāng)然，雪球不屬于炒股軟件，是投資圈社交軟件，不在我上述譴責(zé)的范圍之內(nèi)。

寫于2019年11月1日

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