主題：理性淺析三聚環(huán)保造假的可能性

關(guān)注這個股票很多年了。作為價值投資者，談論 $三聚環(huán)保(SZ300072)$ 顯然有點違和。但誰沒有年少無知過呢？

關(guān)注此股當然是因為科技，早年我也是個科技控，覺得買股票就應該買最牛的科技，只有這種標的才會有井噴式的增長。然而現(xiàn)在看來，這純粹是貪婪作祟，以至于錯失了很多年經(jīng)濟增長帶來的確定性機會。

有點偏題了，現(xiàn)在進入正題：

1、應收賬款

三聚環(huán)保2016年的年報里只有兩種業(yè)務，一個是化工產(chǎn)品，一個是能源凈化服務，其中后者那年的增長是翻倍都不止。

到了2017年，多了一個叫貿(mào)易增值服務的業(yè)務，仔細看才發(fā)現(xiàn)，只是披露被細化了，之前的能源凈化綜合服務里面其實包括貿(mào)易的部分。

這個貿(mào)易部分毛利率極低，看上去對報表影響不大，實則大有貓膩可尋。

三聚環(huán)?，F(xiàn)在最大的問題，應收賬款，樂觀的人可能會覺得，只是回款慢，并不是沒有回款。

但是，如果去仔細看應收帳款的變動，每年的回款基本上跟貿(mào)易部分的收入加上化工部分的收入是相匹配的。也就是說，真正高毛利的核心業(yè)務，所謂能源凈化綜合服務，多年來幾乎沒有回款。

那就很奇怪了，如果說客戶缺錢，為什么有資金付貿(mào)易部分的錢，卻沒有資金去支付服務（工程）部分的錢？

這里面有很多種可能性。公司沒有披露服務和貿(mào)易的金額分別對應那些客戶，但是從公司披露的重大合同去對比分析的話，至少可以看出其對應的是同一批客戶，也就是說一些客戶既購買了貿(mào)易品，也接受了服務，并把金額合并算在了一份大合同里面。

如果說貿(mào)易的部分是工程里的材料，那么客戶即然資金緊張，要靠這個項目完工后的收益來回款的話，沒有理由貿(mào)易部分能夠相對快速地回款。

所以。貿(mào)易部分是跟服務部分不直接相關(guān)的。這里可以有黑白兩種解讀。

先說白的：

公司事先預估到未來回款可能是比較慢，于是跟客戶通過友好協(xié)商，在合同中加入貿(mào)易部分，

這個貿(mào)易的東西一定是容易轉(zhuǎn)賣的大宗商品，比如煤炭等等。這樣做的好處一個是收入提高了，另外一個重要的原因就是可以讓這個合同看上去是有一定回款比例的。

再說黑的：

這就會復雜一點，首先公司的客戶其實是隱形的關(guān)聯(lián)方，先不提整個服務合同的真實性，但貿(mào)易部分完全是假的，而這些貿(mào)易品的供應商是另外一家隱形關(guān)聯(lián)方。資金和發(fā)票在這三方之間進行導手，也就不容易被發(fā)現(xiàn)，因為審計人員無權(quán)查閱客戶和供應商的賬務資料。而貨物流方面，只需要偽造單據(jù)就可以了，小菜一碟，產(chǎn)品可以寫成是跟客戶業(yè)務相關(guān)的東西。整個操作在審計那邊完全可以過關(guān)。

當年有自媒體對三聚的質(zhì)疑，其中就包括懷疑客戶實際上是隱形關(guān)聯(lián)方，這里我就不評價他們的說法了，畢竟沒有時間精力去調(diào)查那么多，就只是淡一下自己的分析。

我不是陰謀論愛好者，但我還是更傾向黑版的解讀，因為白版的解讀還是牽強了一點。當然，也可能是黑白結(jié)合，客戶不是關(guān)聯(lián)方，而供應商是隱形關(guān)聯(lián)方，公司跟客戶商量幫忙做這個循環(huán)。

2、業(yè)績下滑原因

上一段沒有解讀能源凈化綜合服務的收入是否全都是假的。按照貿(mào)易收入黑版的解讀，那這些服務應該也是假的。對此，我還是不敢肯定，畢竟網(wǎng)上有不少影響資料顯示相關(guān)工程是真實存在的。而且，審計方面也是有要求的，是會去實地調(diào)查取證的，審計協(xié)助造假也都是在表面過得去的前提之下進行的。

但是不得不肯定，這部分收入是存在問題的，就算都是真實的，回款回不來就是虧錢買賣。海國投入主之后，逐步砍掉了一些回款存疑的項目，真實性存疑的貿(mào)易業(yè)務也大幅減少，未來很可能要砍掉，沒有一下子全砍掉當然是不希望做得太明顯。

同時也減少了一些惡心的財務粉飾。2017年和2018年，新的農(nóng)業(yè)業(yè)務毛利率奇高，其實都是以銷售工藝包之類的名義，一次性確認了可能需要幾十年回款的項目收入。而且工藝包本身在財務意義上的成本是很低的。這就帶來了高毛利，對2017年和2018年起到了粉飾作用。這不能算造假，但是也給人比較惡心的感覺。

2019年開始農(nóng)業(yè)業(yè)務收入大幅下降，毛利也大幅下降，這個應該才是正常的收入和毛利水平。

3、 關(guān)于技術(shù)


上述分析中，我沒有分析公司技術(shù)的真實性，因為我不懂，無法判斷。這個公司涉及到的技術(shù)大部分人都是搞不懂的。海國投的人懂不懂我不知道，但是一定會請專業(yè)人員評估。財務方面，可以看出海國投已經(jīng)發(fā)現(xiàn)被騙了，正在整改。

科技方面我還是傾向于認為公司確實擁有一些技術(shù)，至于應用價值有多少就不知道了。

4、總結(jié)

即使是看上去再好的價格，投資不懂的領(lǐng)域，都不能算價值投資，最多也就是價值投機。投機，也就是賭，賭這個公司的技術(shù)未來應用價值巨大而且沒有競爭。這個賭的勝算幾何，賭的人自己心里也沒底，那就會失去耐心，產(chǎn)生焦慮，進而產(chǎn)生恐懼，從而成為韭菜。

我們國家眾多的證券從業(yè)人員，不管是分析師、經(jīng)紀人、理財經(jīng)理、薦股師還是做炒股軟件的人，他們用和藹的面容和險惡的用心孕育了肥沃的韭菜土壤。我真心呼吁所有做股票的人遠離他們，好好學習財務和商業(yè)知識，獨立判斷，消除貪婪和恐懼，冷靜地投資，穩(wěn)穩(wěn)地賺錢。

當然，雪球不屬于炒股軟件，是投資圈社交軟件，不在我上述譴責的范圍之內(nèi)。

寫于2019年11月1日

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