主題：碧水源戰(zhàn)線收縮現(xiàn)疲態(tài) 新引擎尚未成形

營收下滑、利潤腰斬，水處理巨頭碧水源（300070.SZ）的業(yè)績在2018年上演“高開低走”。

從研發(fā)膜材料、銷售膜設備到收購久安集團打造一體化平臺，碧水源在上市后的七年間保持了極高的業(yè)績增速。2010-2017年，碧水源營業(yè)收入年均增長60.58%，凈利潤年均增長46.05%。

但2015年起，碧水源負債率不斷攀升的同時，公司資產(chǎn)收益率開始持續(xù)下滑。

PPP模式為碧水源帶來了百億級別的收入，極大地擴張了公司的業(yè)務規(guī)模，卻不可避免地拉低著碧水源的利潤率水平；數(shù)額巨大但遲遲無法進入運營期的項目資產(chǎn)，不僅拖累公司的資產(chǎn)效率，更使碧水源的未來充滿不確定性。

如今，在經(jīng)歷過一段“驚險躍進”后，碧水源開始渴望回到原有的“輕”資產(chǎn)模式，但已經(jīng)形成的巨額財務費用和尚未全面鋪開的無形資產(chǎn)攤銷似乎都在預示著轉(zhuǎn)型艱難。

業(yè)績“收縮”

2018年，碧水源實現(xiàn)營業(yè)收入115.18億元，同比下滑16.34%；實現(xiàn)凈利潤12.45億元，同比下滑50.41%。在上市的第8個年頭，碧水源遭遇“劇變”。

從2010年上市至今，碧水源先后經(jīng)歷了三輪業(yè)務調(diào)整，公司逐步從最初的膜材料研發(fā)、膜產(chǎn)品銷售企業(yè)轉(zhuǎn)型為一體化經(jīng)營平臺，尤其是2015年通過非公開發(fā)行方式完成對北京久安建設投資集團有限公司（下稱“久安集團”）的全資控股后，碧水源迎來新一輪“甜蜜”時光。通過對久安集團的并表，碧水源在直接獲得利潤增長的同時，“拿單”能力也得到大幅提升。

2016年，碧水源累計新增EPC訂單105個，同比增長123.4%，訂單金額合計138.9億元，同比增長142.45%；2017年，公司再度新增EPC訂單176個，同比增長67.62%，訂單金額合計320.98億元，同比增長131.09%。

受訂單激增驅(qū)動，2017年，碧水源實現(xiàn)營業(yè)收入137.67億元，同比增長54.82%；實現(xiàn)凈利潤25.09億元，同比增長35.95%。

2018年一季度，碧水源繼續(xù)延續(xù)高增長趨勢，公司新增EPC訂單47個，同比增長123.81%；訂單金額合計88.18億元，同比增長121.34%。

出乎預料的是，2018年下半年，碧水源的新增項目開始急速收縮。

根據(jù)年報，2018年全年，碧水源共新增訂EPC單162個，同比下滑7.95%；訂單合計金額162.16億元，較上年減少158.82億元，同比下滑49.48%。其中，2018年7-12月，公司新增EPC訂單52個，同比下滑54.78%；訂單金額合計17.27億元，同比下滑91.73%，公司平均單筆訂單金額由2017年的1.82億元降至2018年下半年的3321萬元，下滑81.87%。

受此影響，2018年，碧水源的市政與給排水業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入12.23億元，同比下滑66.1%；環(huán)保整體解決方案業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入78.29億元，同比下滑11.07%；公司期末EPC未確認收入金額由221.75億元下降至159.75億元，同比下滑27.96%。

“激進”確認“后遺癥”？

年報中，碧水源提出，出于對控制經(jīng)營風險的考量，公司在2018年對部分風險項目的實施節(jié)奏進行了調(diào)整與管理，從而導致了2018年的業(yè)績下滑。

但從另一個角度來看，維持多年的“高”增長本身就是一股“無形”壓力。回溯2017年，碧水源的業(yè)績增長似是暗藏“蹊蹺”。

根據(jù)年報，2017年，碧水源共實現(xiàn)凈利潤25.09億元，較上年同期增加了6.63億元，是公司上市以來業(yè)績增長絕對金額最大的一年。

然而，碧水源對關聯(lián)公司的收入確認卻顯得過于激進。

年報顯示，2017年，碧水源對前五大客戶的銷售收入金額合計約為19.31億元，約占同期營業(yè)收入的14.03%，其中寶豐碧水源林業(yè)科技發(fā)展有限公司（下稱“寶豐林業(yè)”）異軍突起躍居碧水源第一大客戶。

根據(jù)年報，2017年，碧水源對寶豐林業(yè)的銷售收入約為5.48億元，約占同期營業(yè)收入的3.98%。

工商資料顯示，寶豐林業(yè)成立于2017年12月19日，公司經(jīng)營范圍包括園林綠化工程，市政工程施工；森林經(jīng)營和管護，造林等。

年報中，碧水源沒有披露寶豐林業(yè)所負責的具體項目名稱。

但根據(jù)國家PPP項目管理庫數(shù)據(jù)，截至目前，碧水源在寶豐當?shù)睾炗喌腜PP建設項目共有兩個，TOT運營項目一個。

資料顯示，碧水源在寶豐簽訂的PPP建設項目分別為寶豐縣生態(tài)廊道綠化建設項目（下稱“生態(tài)廊道綠化項目”）以及寶豐縣君文濕地公園項目（下稱“君文濕地公園項目”）；同時，公司負責運營的TOT項目名為寶豐縣污水處理廠項目（下稱“寶豐污水處理項目”）。

根據(jù)相關資料，生態(tài)廊道綠化項目計劃總投資金額為7.3億元，合作期限21年（含建造期）。2017年12月18日，碧水源作為牽頭人聯(lián)合久安集團中標生態(tài)廊道綠化項目。

君文濕地公園項目的中標時間為2018年4月10日，項目總投資金額為8.53億元，合作期限17年（含建造期2年）。

與上述項目相比，寶豐污水處理項目的中標時間相對較早，為2017年6月29日，但該項目采用TOT模式，即政府方授予項目公司特許經(jīng)營權對項目進行運營維護，特許經(jīng)營期滿，項目公司將該項目的資產(chǎn)全部無償移交政府方。同時，根據(jù)相關資料，寶豐污水處理項目的特許經(jīng)營權費總額為1.1億元，負責運營的項目公司為寶豐縣碧水源水處理有限公司，與寶豐林業(yè)無關。

以上述信息以及結(jié)合寶豐林業(yè)的成立時間推斷，寶豐林業(yè)承接的項目大概率應為生態(tài)廊道綠化項目。

但根據(jù)項目管理庫數(shù)據(jù)，截至2019年5月，生態(tài)廊道綠化項目尚未進入執(zhí)行階段。

碧水源在寶豐林業(yè)成立11天后確認了5.48億元的銷售收入，卻沒有披露與之對應的工程項目，公司的收入確認進度顯得過于激進。

同時，根據(jù)年報，碧水源2017年的第二大客戶為江蘇惠民水務有限公司（下稱“江蘇惠民”），公司當年對江蘇惠民的銷售收入金額約為3.61億元。

資料顯示，江蘇惠民成立于2017年6月30日，嶺南股份（002717.SZ）和碧水源分別持有江蘇惠民50%和30%股權。

根據(jù)公開資料，江蘇惠民主要負責宿城區(qū)污水治理項目的實施，該項目計劃總投資金額為16.8億元，分兩期建設。其中，一期項目計劃投資金額約為7.3億元，包括新建污水處理設施39座（污水處理能力2.717萬噸/天）、提升泵站29座、鋪設管網(wǎng)約1000公里，項目施工期為2017年至2018年。

2017年7月，久安集團與江蘇惠民簽訂了《宿城區(qū)鎮(zhèn)村生活污水治理工程PPP項目建設工程施工合同（一期）》，約定向江蘇惠民提供工程服務3.6億元。

2017年7-12月，碧水源確認了與江蘇惠民的全部合同收入，但根據(jù)嶺南股份披露的信息，2017年，嶺南股份與江蘇惠民簽訂的項目合同金額約為4.09億元。

2017年，嶺南股份對江蘇惠民確認的收入金額約為2.11億元，約占項目合同總金額的51.59%。

“奇兵”北京良業(yè)

除承接的水處理項目以外，2017年，碧水源還開始嘗試通過外延并購方式推動業(yè)績增長。

2017年6月，碧水源發(fā)布對外投資公告，公司擬以8.49億元現(xiàn)金收購交易對手方持有的北京良業(yè)環(huán)境技術有限公司（下稱“北京良業(yè)”）70%股權。交易完成后，上市公司合計持有北京良業(yè)80%股權。

北京良業(yè)主要從事城市光環(huán)境設計建設業(yè)務。按照業(yè)績承諾，2017-2019年，北京良業(yè)實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額將分別不低于1.65億元、2.06億元和2.58億元。根據(jù)半年報，2017年上半年，北京良業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入1.37億元，凈利潤5183萬元。

2017年下半年，北京良業(yè)突然爆發(fā)。7-12月，北京良業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入9.65億元，實現(xiàn)凈利潤2.98億元。

而且，蹊蹺的是，根據(jù)碧水源2017年8月26日發(fā)布的擔保公告，北京良業(yè)2017年上半年實現(xiàn)收入3億元，凈利潤為6295萬元（未注明經(jīng)過審計），與半年報中的數(shù)據(jù)差額非常明顯，而擔保公告發(fā)布的時間距離半年報發(fā)布時間（2017年8月8日）已經(jīng)過去半個月，為什么會出現(xiàn)兩組截然不同的數(shù)據(jù)？如果擔保公告中的數(shù)據(jù)未經(jīng)審計，那么碧水源為何不使用已經(jīng)發(fā)布的半年報數(shù)據(jù)？

2018年，北京良業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入22.32億元，同比增長103.19%；實現(xiàn)凈利潤4.73億元，同比增長35.14%。

根據(jù)年報，2018年，溫州良業(yè)環(huán)境技術有限公司作為上市公司第一大客戶為碧水源貢獻了4.65億元銷售收入，柳州良業(yè)環(huán)境技術有限公司（下稱“柳州良業(yè)”）為上市公司貢獻了2.97億元銷售收入，位列第五大客戶。

與傳統(tǒng)業(yè)務相似，碧水源對北京良業(yè)下屬公司的收入確認同樣積極。

工商資料顯示，柳州良業(yè)成立于2018年10月23日，公司主要負責柳州市中心區(qū)沿江夜景燈光整體提升工程PPP項目（下稱“柳州沿江燈光提升項目”）協(xié)議項下的投資、建設、運營維護及技術服務，北京良業(yè)持有柳州良業(yè)91.36%股權。

根據(jù)項目施工資料，柳州沿江燈光提升項目計劃總投資額為3.87億元，其中項目工程費用約為3.48億元，工程建設及其費用2265萬元。

2018年9月30日，北京良業(yè)與柳州市政府簽訂了正式的項目合同。

從2018年10月到12月，柳州良業(yè)在不足三個月的時間內(nèi)為碧水源貢獻2.97億元收入，約占項目工程費用的76.74%。

無獨有偶，2017年，北京良業(yè)的下屬子公司大理州良業(yè)環(huán)境有限公司（下稱“大理州良業(yè)”）位列碧水源第五大客戶，公司當年為碧水源貢獻銷售收入3.26億元。

資料顯示，大理州良業(yè)成立于2017年12月12日，公司主要負責大理市新型城鎮(zhèn)化市政（城鄉(xiāng)一體化）照明提升改造項目（下稱“大理照明改造項目”）。

根據(jù)相關資料，大理照明改造項目計劃總投資額為5.1億元，其中工程費約為4.3億元（不含工程建設其他費用、預備費、建設利息等），項目建設期為1年。在成立18天后，大理州良業(yè)為碧水源貢獻了3.26億元收入，約占項目總投資額的63.92%。

無形資產(chǎn)攤銷在即

更為直觀的經(jīng)營變化體現(xiàn)在碧水源的各項效率指標里。從2015年到2017年，碧水源經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，卻沒能帶來資產(chǎn)收益率的大幅提升。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2015年，碧水源的綜合毛利率約為41.2%，凈利率約為27.95%；同期，公司總資產(chǎn)凈利率約為10.08%。

2017年，碧水源綜合毛利率下降至28.96%，凈利率下降至18.82%，總資產(chǎn)凈利率已下滑至6.69%。

按照相關規(guī)定，項目公司在有關基礎設施建成后，從事經(jīng)營的一定期間內(nèi)有權利向獲取服務的對象收取費用，但收費金額不確定的，該權利不構成一項無條件收取現(xiàn)金的權利，項目公司應當在確認收入的同時確認無形資產(chǎn)。

資產(chǎn)負債表顯示，截至2018年年末，碧水源的無形資產(chǎn)賬面價值約為262.91億元，約占同期總資產(chǎn)的46.38%。其中，由特許經(jīng)營權形成的無形資產(chǎn)原值約為254.79億元。

與工程施工進度的確認速度相比，碧水源BOT項目進入運營的速度明顯較慢。根據(jù)年報，截至2018年年末，碧水源BOT項目運營產(chǎn)生的收入金額僅為8.49億元。

由于進入運營期的項目較少，截至2018年年末，碧水源相應資產(chǎn)進入特許經(jīng)營期并開始攤銷的無形資產(chǎn)原值僅為56.43億元，約占公司全部特許經(jīng)營權的22.15%。

重點不在于此，由于資產(chǎn)尚在建設中，碧水源無需對198.36億元的特許經(jīng)營權進行攤銷處理。

按照碧水源的攤銷政策，公司對進入運營期的特許經(jīng)營權將采用直線攤銷法，攤銷年限為8-30年。這意味著，即便以30年攤銷計算，一旦碧水源現(xiàn)有特許經(jīng)營權全部進入攤銷狀態(tài)，最低將帶來每年6.61億元的攤銷費用，約占公司2018年凈利潤的53.11%。同時，根據(jù)年報，截至2018年年末，碧水源另有未完成投資的BOT項目416.57億元。

一個簡單的邏輯在于，運營項目的收益情況將直接決定碧水源未來的業(yè)績表現(xiàn)，但結(jié)合碧水源已經(jīng)運營項目的收益水平來看，公司的項目收益率亟待提高。

根據(jù)公開資料，2015年8月，碧水源完成非公開發(fā)行股份募集資金，公司募集資金凈額61.87億元。

按照項目規(guī)劃，碧水源計劃將上述資金分別用于珠海市全市污水管網(wǎng)建設工程項目（第一批）等14個項目的建設。其中，BOT類項目分別包括北京市門頭溝區(qū)第二再生水廠工程項目（下稱“門頭溝項目”）、北京市密云新城再生水廠（一期）工程項目、順義區(qū)鎮(zhèn)級再生水廠建設運營項目（下稱“順義項目”)以及烏蘇水源建設項目（下稱“烏蘇項目”）。同時，EPC+TOT（BTOT）項目分別為太原市晉陽污水處理廠及配套管網(wǎng)一期工程項目（下稱“晉陽項目”）和正定新區(qū)污水處理廠（一期）工程項目。

根據(jù)年報，截至2018年年末，碧水源已進入運營期的BOT項目分別包括門頭溝項目、晉陽項目以及汕頭市潮南區(qū)陳店鎮(zhèn)、隴田鎮(zhèn)、司馬浦鎮(zhèn)3座污水處理廠PPP項目（下稱“汕頭項目”）。其中，汕頭項目系由烏蘇項目變更而來。

年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，門頭溝項目實現(xiàn)的收益約為142萬元，約占項目投資總額的0.24%；汕頭項目共實現(xiàn)效益159萬元，約占投資總額的0.4%；晉陽項目2018年處于虧損狀態(tài)，效益金額為-2313萬元。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向碧水源發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復。

【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。