主題：碧水源戰(zhàn)線收縮現(xiàn)疲態(tài) 新引擎尚未成形

營收下滑、利潤腰斬，水處理巨頭碧水源（300070.SZ）的業(yè)績在2018年上演“高開低走”。

從研發(fā)膜材料、銷售膜設(shè)備到收購久安集團(tuán)打造一體化平臺，碧水源在上市后的七年間保持了極高的業(yè)績增速。2010-2017年，碧水源營業(yè)收入年均增長60.58%，凈利潤年均增長46.05%。

但2015年起，碧水源負(fù)債率不斷攀升的同時(shí)，公司資產(chǎn)收益率開始持續(xù)下滑。

PPP模式為碧水源帶來了百億級別的收入，極大地?cái)U(kuò)張了公司的業(yè)務(wù)規(guī)模，卻不可避免地拉低著碧水源的利潤率水平；數(shù)額巨大但遲遲無法進(jìn)入運(yùn)營期的項(xiàng)目資產(chǎn)，不僅拖累公司的資產(chǎn)效率，更使碧水源的未來充滿不確定性。

如今，在經(jīng)歷過一段“驚險(xiǎn)躍進(jìn)”后，碧水源開始渴望回到原有的“輕”資產(chǎn)模式，但已經(jīng)形成的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用和尚未全面鋪開的無形資產(chǎn)攤銷似乎都在預(yù)示著轉(zhuǎn)型艱難。

業(yè)績“收縮”

2018年，碧水源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.18億元，同比下滑16.34%；實(shí)現(xiàn)凈利潤12.45億元，同比下滑50.41%。在上市的第8個(gè)年頭，碧水源遭遇“劇變”。

從2010年上市至今，碧水源先后經(jīng)歷了三輪業(yè)務(wù)調(diào)整，公司逐步從最初的膜材料研發(fā)、膜產(chǎn)品銷售企業(yè)轉(zhuǎn)型為一體化經(jīng)營平臺，尤其是2015年通過非公開發(fā)行方式完成對北京久安建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“久安集團(tuán)”）的全資控股后，碧水源迎來新一輪“甜蜜”時(shí)光。通過對久安集團(tuán)的并表，碧水源在直接獲得利潤增長的同時(shí)，“拿單”能力也得到大幅提升。

2016年，碧水源累計(jì)新增EPC訂單105個(gè)，同比增長123.4%，訂單金額合計(jì)138.9億元，同比增長142.45%；2017年，公司再度新增EPC訂單176個(gè)，同比增長67.62%，訂單金額合計(jì)320.98億元，同比增長131.09%。

受訂單激增驅(qū)動(dòng)，2017年，碧水源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.67億元，同比增長54.82%；實(shí)現(xiàn)凈利潤25.09億元，同比增長35.95%。

2018年一季度，碧水源繼續(xù)延續(xù)高增長趨勢，公司新增EPC訂單47個(gè)，同比增長123.81%；訂單金額合計(jì)88.18億元，同比增長121.34%。

出乎預(yù)料的是，2018年下半年，碧水源的新增項(xiàng)目開始急速收縮。

根據(jù)年報(bào)，2018年全年，碧水源共新增訂EPC單162個(gè)，同比下滑7.95%；訂單合計(jì)金額162.16億元，較上年減少158.82億元，同比下滑49.48%。其中，2018年7-12月，公司新增EPC訂單52個(gè)，同比下滑54.78%；訂單金額合計(jì)17.27億元，同比下滑91.73%，公司平均單筆訂單金額由2017年的1.82億元降至2018年下半年的3321萬元，下滑81.87%。

受此影響，2018年，碧水源的市政與給排水業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.23億元，同比下滑66.1%；環(huán)保整體解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入78.29億元，同比下滑11.07%；公司期末EPC未確認(rèn)收入金額由221.75億元下降至159.75億元，同比下滑27.96%。

“激進(jìn)”確認(rèn)“后遺癥”？

年報(bào)中，碧水源提出，出于對控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的考量，公司在2018年對部分風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的實(shí)施節(jié)奏進(jìn)行了調(diào)整與管理，從而導(dǎo)致了2018年的業(yè)績下滑。

但從另一個(gè)角度來看，維持多年的“高”增長本身就是一股“無形”壓力?；厮?017年，碧水源的業(yè)績增長似是暗藏“蹊蹺”。

根據(jù)年報(bào)，2017年，碧水源共實(shí)現(xiàn)凈利潤25.09億元，較上年同期增加了6.63億元，是公司上市以來業(yè)績增長絕對金額最大的一年。

然而，碧水源對關(guān)聯(lián)公司的收入確認(rèn)卻顯得過于激進(jìn)。

年報(bào)顯示，2017年，碧水源對前五大客戶的銷售收入金額合計(jì)約為19.31億元，約占同期營業(yè)收入的14.03%，其中寶豐碧水源林業(yè)科技發(fā)展有限公司（下稱“寶豐林業(yè)”）異軍突起躍居碧水源第一大客戶。

根據(jù)年報(bào)，2017年，碧水源對寶豐林業(yè)的銷售收入約為5.48億元，約占同期營業(yè)收入的3.98%。

工商資料顯示，寶豐林業(yè)成立于2017年12月19日，公司經(jīng)營范圍包括園林綠化工程，市政工程施工；森林經(jīng)營和管護(hù)，造林等。

年報(bào)中，碧水源沒有披露寶豐林業(yè)所負(fù)責(zé)的具體項(xiàng)目名稱。

但根據(jù)國家PPP項(xiàng)目管理庫數(shù)據(jù)，截至目前，碧水源在寶豐當(dāng)?shù)睾炗喌腜PP建設(shè)項(xiàng)目共有兩個(gè)，TOT運(yùn)營項(xiàng)目一個(gè)。

資料顯示，碧水源在寶豐簽訂的PPP建設(shè)項(xiàng)目分別為寶豐縣生態(tài)廊道綠化建設(shè)項(xiàng)目（下稱“生態(tài)廊道綠化項(xiàng)目”）以及寶豐縣君文濕地公園項(xiàng)目（下稱“君文濕地公園項(xiàng)目”）；同時(shí)，公司負(fù)責(zé)運(yùn)營的TOT項(xiàng)目名為寶豐縣污水處理廠項(xiàng)目（下稱“寶豐污水處理項(xiàng)目”）。

根據(jù)相關(guān)資料，生態(tài)廊道綠化項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額為7.3億元，合作期限21年（含建造期）。2017年12月18日，碧水源作為牽頭人聯(lián)合久安集團(tuán)中標(biāo)生態(tài)廊道綠化項(xiàng)目。

君文濕地公園項(xiàng)目的中標(biāo)時(shí)間為2018年4月10日，項(xiàng)目總投資金額為8.53億元，合作期限17年（含建造期2年）。

與上述項(xiàng)目相比，寶豐污水處理項(xiàng)目的中標(biāo)時(shí)間相對較早，為2017年6月29日，但該項(xiàng)目采用TOT模式，即政府方授予項(xiàng)目公司特許經(jīng)營權(quán)對項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營維護(hù)，特許經(jīng)營期滿，項(xiàng)目公司將該項(xiàng)目的資產(chǎn)全部無償移交政府方。同時(shí)，根據(jù)相關(guān)資料，寶豐污水處理項(xiàng)目的特許經(jīng)營權(quán)費(fèi)總額為1.1億元，負(fù)責(zé)運(yùn)營的項(xiàng)目公司為寶豐縣碧水源水處理有限公司，與寶豐林業(yè)無關(guān)。

以上述信息以及結(jié)合寶豐林業(yè)的成立時(shí)間推斷，寶豐林業(yè)承接的項(xiàng)目大概率應(yīng)為生態(tài)廊道綠化項(xiàng)目。

但根據(jù)項(xiàng)目管理庫數(shù)據(jù)，截至2019年5月，生態(tài)廊道綠化項(xiàng)目尚未進(jìn)入執(zhí)行階段。

碧水源在寶豐林業(yè)成立11天后確認(rèn)了5.48億元的銷售收入，卻沒有披露與之對應(yīng)的工程項(xiàng)目，公司的收入確認(rèn)進(jìn)度顯得過于激進(jìn)。

同時(shí)，根據(jù)年報(bào)，碧水源2017年的第二大客戶為江蘇惠民水務(wù)有限公司（下稱“江蘇惠民”），公司當(dāng)年對江蘇惠民的銷售收入金額約為3.61億元。

資料顯示，江蘇惠民成立于2017年6月30日，嶺南股份（002717.SZ）和碧水源分別持有江蘇惠民50%和30%股權(quán)。

根據(jù)公開資料，江蘇惠民主要負(fù)責(zé)宿城區(qū)污水治理項(xiàng)目的實(shí)施，該項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額為16.8億元，分兩期建設(shè)。其中，一期項(xiàng)目計(jì)劃投資金額約為7.3億元，包括新建污水處理設(shè)施39座（污水處理能力2.717萬噸/天）、提升泵站29座、鋪設(shè)管網(wǎng)約1000公里，項(xiàng)目施工期為2017年至2018年。

2017年7月，久安集團(tuán)與江蘇惠民簽訂了《宿城區(qū)鎮(zhèn)村生活污水治理工程PPP項(xiàng)目建設(shè)工程施工合同（一期）》，約定向江蘇惠民提供工程服務(wù)3.6億元。

2017年7-12月，碧水源確認(rèn)了與江蘇惠民的全部合同收入，但根據(jù)嶺南股份披露的信息，2017年，嶺南股份與江蘇惠民簽訂的項(xiàng)目合同金額約為4.09億元。

2017年，嶺南股份對江蘇惠民確認(rèn)的收入金額約為2.11億元，約占項(xiàng)目合同總金額的51.59%。

“奇兵”北京良業(yè)

除承接的水處理項(xiàng)目以外，2017年，碧水源還開始嘗試通過外延并購方式推動(dòng)業(yè)績增長。

2017年6月，碧水源發(fā)布對外投資公告，公司擬以8.49億元現(xiàn)金收購交易對手方持有的北京良業(yè)環(huán)境技術(shù)有限公司（下稱“北京良業(yè)”）70%股權(quán)。交易完成后，上市公司合計(jì)持有北京良業(yè)80%股權(quán)。

北京良業(yè)主要從事城市光環(huán)境設(shè)計(jì)建設(shè)業(yè)務(wù)。按照業(yè)績承諾，2017-2019年，北京良業(yè)實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤金額將分別不低于1.65億元、2.06億元和2.58億元。根據(jù)半年報(bào)，2017年上半年，北京良業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.37億元，凈利潤5183萬元。

2017年下半年，北京良業(yè)突然爆發(fā)。7-12月，北京良業(yè)共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.65億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.98億元。

而且，蹊蹺的是，根據(jù)碧水源2017年8月26日發(fā)布的擔(dān)保公告，北京良業(yè)2017年上半年實(shí)現(xiàn)收入3億元，凈利潤為6295萬元（未注明經(jīng)過審計(jì)），與半年報(bào)中的數(shù)據(jù)差額非常明顯，而擔(dān)保公告發(fā)布的時(shí)間距離半年報(bào)發(fā)布時(shí)間（2017年8月8日）已經(jīng)過去半個(gè)月，為什么會(huì)出現(xiàn)兩組截然不同的數(shù)據(jù)？如果擔(dān)保公告中的數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)，那么碧水源為何不使用已經(jīng)發(fā)布的半年報(bào)數(shù)據(jù)？

2018年，北京良業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.32億元，同比增長103.19%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4.73億元，同比增長35.14%。

根據(jù)年報(bào)，2018年，溫州良業(yè)環(huán)境技術(shù)有限公司作為上市公司第一大客戶為碧水源貢獻(xiàn)了4.65億元銷售收入，柳州良業(yè)環(huán)境技術(shù)有限公司（下稱“柳州良業(yè)”）為上市公司貢獻(xiàn)了2.97億元銷售收入，位列第五大客戶。

與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相似，碧水源對北京良業(yè)下屬公司的收入確認(rèn)同樣積極。

工商資料顯示，柳州良業(yè)成立于2018年10月23日，公司主要負(fù)責(zé)柳州市中心區(qū)沿江夜景燈光整體提升工程PPP項(xiàng)目（下稱“柳州沿江燈光提升項(xiàng)目”）協(xié)議項(xiàng)下的投資、建設(shè)、運(yùn)營維護(hù)及技術(shù)服務(wù)，北京良業(yè)持有柳州良業(yè)91.36%股權(quán)。

根據(jù)項(xiàng)目施工資料，柳州沿江燈光提升項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為3.87億元，其中項(xiàng)目工程費(fèi)用約為3.48億元，工程建設(shè)及其費(fèi)用2265萬元。

2018年9月30日，北京良業(yè)與柳州市政府簽訂了正式的項(xiàng)目合同。

從2018年10月到12月，柳州良業(yè)在不足三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)為碧水源貢獻(xiàn)2.97億元收入，約占項(xiàng)目工程費(fèi)用的76.74%。

無獨(dú)有偶，2017年，北京良業(yè)的下屬子公司大理州良業(yè)環(huán)境有限公司（下稱“大理州良業(yè)”）位列碧水源第五大客戶，公司當(dāng)年為碧水源貢獻(xiàn)銷售收入3.26億元。

資料顯示，大理州良業(yè)成立于2017年12月12日，公司主要負(fù)責(zé)大理市新型城鎮(zhèn)化市政（城鄉(xiāng)一體化）照明提升改造項(xiàng)目（下稱“大理照明改造項(xiàng)目”）。

根據(jù)相關(guān)資料，大理照明改造項(xiàng)目計(jì)劃總投資額為5.1億元，其中工程費(fèi)約為4.3億元（不含工程建設(shè)其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)、建設(shè)利息等），項(xiàng)目建設(shè)期為1年。在成立18天后，大理州良業(yè)為碧水源貢獻(xiàn)了3.26億元收入，約占項(xiàng)目總投資額的63.92%。

無形資產(chǎn)攤銷在即

更為直觀的經(jīng)營變化體現(xiàn)在碧水源的各項(xiàng)效率指標(biāo)里。從2015年到2017年，碧水源經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長，卻沒能帶來資產(chǎn)收益率的大幅提升。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2015年，碧水源的綜合毛利率約為41.2%，凈利率約為27.95%；同期，公司總資產(chǎn)凈利率約為10.08%。

2017年，碧水源綜合毛利率下降至28.96%，凈利率下降至18.82%，總資產(chǎn)凈利率已下滑至6.69%。

按照相關(guān)規(guī)定，項(xiàng)目公司在有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建成后，從事經(jīng)營的一定期間內(nèi)有權(quán)利向獲取服務(wù)的對象收取費(fèi)用，但收費(fèi)金額不確定的，該權(quán)利不構(gòu)成一項(xiàng)無條件收取現(xiàn)金的權(quán)利，項(xiàng)目公司應(yīng)當(dāng)在確認(rèn)收入的同時(shí)確認(rèn)無形資產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2018年年末，碧水源的無形資產(chǎn)賬面價(jià)值約為262.91億元，約占同期總資產(chǎn)的46.38%。其中，由特許經(jīng)營權(quán)形成的無形資產(chǎn)原值約為254.79億元。

與工程施工進(jìn)度的確認(rèn)速度相比，碧水源BOT項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營的速度明顯較慢。根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，碧水源BOT項(xiàng)目運(yùn)營產(chǎn)生的收入金額僅為8.49億元。

由于進(jìn)入運(yùn)營期的項(xiàng)目較少，截至2018年年末，碧水源相應(yīng)資產(chǎn)進(jìn)入特許經(jīng)營期并開始攤銷的無形資產(chǎn)原值僅為56.43億元，約占公司全部特許經(jīng)營權(quán)的22.15%。

重點(diǎn)不在于此，由于資產(chǎn)尚在建設(shè)中，碧水源無需對198.36億元的特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行攤銷處理。

按照碧水源的攤銷政策，公司對進(jìn)入運(yùn)營期的特許經(jīng)營權(quán)將采用直線攤銷法，攤銷年限為8-30年。這意味著，即便以30年攤銷計(jì)算，一旦碧水源現(xiàn)有特許經(jīng)營權(quán)全部進(jìn)入攤銷狀態(tài)，最低將帶來每年6.61億元的攤銷費(fèi)用，約占公司2018年凈利潤的53.11%。同時(shí)，根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，碧水源另有未完成投資的BOT項(xiàng)目416.57億元。

一個(gè)簡單的邏輯在于，運(yùn)營項(xiàng)目的收益情況將直接決定碧水源未來的業(yè)績表現(xiàn)，但結(jié)合碧水源已經(jīng)運(yùn)營項(xiàng)目的收益水平來看，公司的項(xiàng)目收益率亟待提高。

根據(jù)公開資料，2015年8月，碧水源完成非公開發(fā)行股份募集資金，公司募集資金凈額61.87億元。

按照項(xiàng)目規(guī)劃，碧水源計(jì)劃將上述資金分別用于珠海市全市污水管網(wǎng)建設(shè)工程項(xiàng)目（第一批）等14個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)。其中，BOT類項(xiàng)目分別包括北京市門頭溝區(qū)第二再生水廠工程項(xiàng)目（下稱“門頭溝項(xiàng)目”）、北京市密云新城再生水廠（一期）工程項(xiàng)目、順義區(qū)鎮(zhèn)級再生水廠建設(shè)運(yùn)營項(xiàng)目（下稱“順義項(xiàng)目”)以及烏蘇水源建設(shè)項(xiàng)目（下稱“烏蘇項(xiàng)目”）。同時(shí)，EPC+TOT（BTOT）項(xiàng)目分別為太原市晉陽污水處理廠及配套管網(wǎng)一期工程項(xiàng)目（下稱“晉陽項(xiàng)目”）和正定新區(qū)污水處理廠（一期）工程項(xiàng)目。

根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，碧水源已進(jìn)入運(yùn)營期的BOT項(xiàng)目分別包括門頭溝項(xiàng)目、晉陽項(xiàng)目以及汕頭市潮南區(qū)陳店鎮(zhèn)、隴田鎮(zhèn)、司馬浦鎮(zhèn)3座污水處理廠PPP項(xiàng)目（下稱“汕頭項(xiàng)目”）。其中，汕頭項(xiàng)目系由烏蘇項(xiàng)目變更而來。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，門頭溝項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益約為142萬元，約占項(xiàng)目投資總額的0.24%；汕頭項(xiàng)目共實(shí)現(xiàn)效益159萬元，約占投資總額的0.4%；晉陽項(xiàng)目2018年處于虧損狀態(tài)，效益金額為-2313萬元。

對于文中所提及的問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向碧水源發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

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