主題：股指期貨趨勢不改 震蕩在即

　1）宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期。GDP季度增速雖然沒有反彈，但增速不再繼續(xù)下跌。投資方面，房地產(chǎn)投資增速領(lǐng)先，基建投資連續(xù)3個月反彈，制造業(yè)仍然不太景氣；消費企穩(wěn)，尤其是限額以上企業(yè)消費品零售總額有較大幅度反彈；雖有中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，但3月數(shù)據(jù)反映外貿(mào)需求表現(xiàn)不錯，總體貿(mào)易額有增長；制造業(yè)PMI重回50擴張區(qū)間，綜合PMI創(chuàng)近6個月新高；工業(yè)增加值有較大幅度反彈；價格指數(shù)得以上漲，CPI重回2時代。

　　2）Shibor和銀行間質(zhì)押回購利率進入4月以來維持上漲態(tài)勢，利率目前維持高位，反映市場短期流動性趨緊，貨幣投放傾向長期和結(jié)構(gòu)性，貨幣政策向結(jié)構(gòu)性調(diào)整傾斜。

　　3）做多資金有流出跡象。兩融余額雖然維持高位，但對比前段上漲，北上資金出現(xiàn)連續(xù)凈流出，而南下資金持續(xù)凈流入，主力資金也存在連續(xù)凈賣出，且單日有大幅凈賣出情況。

　　4）估值修復行情中行業(yè)板塊表現(xiàn)有差異。主要消費板塊上漲幅度最大，公用事業(yè)板塊最小，農(nóng)林牧漁板塊估值提升最高。

　　5）基差和價差向貼水轉(zhuǎn)變，特別是遠月基差和近遠月價差貼水明顯，反映遠期消極預(yù)期。比價波動幅度較大，趨勢悄然發(fā)生改變，IH表現(xiàn)強于IF和IC。

　　6）50ETF期權(quán)持倉PCR形態(tài)呈尖頂，且再度跌破1值，反映上方壓力較大。50ETF紅利的負值狀態(tài)始終對指數(shù)的調(diào)整有著或多或少的暗示。

　　7）技術(shù)圖形開始破位趨勢線，從最高點到支撐來看，調(diào)整幅度或在10%左右，雖然支撐較為明顯，但最壞的情況，要注意是否破位，破位以攻，則趨勢可能發(fā)生改變。

　　一、數(shù)據(jù)改善，宏觀好于預(yù)期（一）GDP增速企穩(wěn)

　　第一季度GDP同比增長6.4%，GDP同比增速企穩(wěn)，但并無反彈。三大產(chǎn)業(yè)GDP增速比較中，第二產(chǎn)業(yè)季度同比出現(xiàn)0.3%的擴大，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)分別出現(xiàn)0.8%和0.4%的縮窄。各大行業(yè)增速對比中，有七大行業(yè)同比增速擴大，五大行業(yè)縮窄，其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以21.2%的同比增速領(lǐng)先，但是同比增速相比上一季度也出現(xiàn)了7.9%的縮窄，而房地產(chǎn)雖然比上一季度擴大了0.5%，但在各行業(yè)同比增速中最低。

（二）投資、消費和進出口總體反彈1、固定資產(chǎn)投資反彈，房地產(chǎn)投資增速領(lǐng)先
　　固定資產(chǎn)投資完成額3月累計同比增速6.3%，相比上月提高0.2%，相比2018年5月最低值5.3%提高1%，同比增速連續(xù)6個月擴大。其中，尤其以房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速最大，當月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比11.8%，同比增速創(chuàng)2014年11月以來的最高值，相比上月提高0.2%?；ㄍ顿Y有所反彈，同比增速連續(xù)3月上漲，不含電力的基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計同比4.4%，相比上月提升0.1%，與2018年9月最低值相比提升1.1%。制造業(yè)仍然不景氣，同比增速從去年4月反彈到去年12月9.5%之后再度下滑至去年3月低值附近。

圖4：固定資產(chǎn)投資完成額
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　房地產(chǎn)投資快速增長與近期各地房屋價格上漲有關(guān)。70個大中城市住宅價格指數(shù)3月同比增長11.3%，環(huán)比增長0.6%，同比和環(huán)比漲幅相比上月均擴大。其中一二三線城市同比漲幅均擴大，環(huán)比漲幅一、二線城市縮小，三線城市擴大。70個大中城市同比全部上漲，無下跌，環(huán)比上漲城市65個，下跌城市4個，持平城市1個，環(huán)比上漲城市個數(shù)相比前5個月增加。價格上漲同時，房屋銷售也見底回升，增速從2月-3.6%縮窄到-0.9%。價格的上漲帶來投資的增加，房屋施工、開工和竣工面積累計漲幅均呈現(xiàn)不同程度擴大，尤其以房屋新開工面積累計漲幅最大，3月房屋開工面積累計同比增加11.9%，比2月增加5.9%。
　　2、消費有所企穩(wěn)

　　3月社會消費品零售總額當月同比上漲8.7%，同比增速較上月擴大0.5%，高于前4個月同比增速，尤其限額以上企業(yè)消費品零售總額當月同比擴大幅度明顯，3月同比5.1%，較上月擴大1.6%，比去年11月最低值2.1%提高3%。

圖9：社會消費品零售總額
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　3、貿(mào)易有所改善
　　進出口金額一改上月大幅下滑的局面，當月觸底反彈，同比增速從-13.8%上升到3月3.1%，其中出口金額當月同比14.2%，較上月大幅提高，進口金額同比增速-7.6%，較上月下滑。

圖10：進出口
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　?。ㄈ㏄MI錄得較大漲幅，工業(yè)增加值反彈
　　制造業(yè)PMI時隔3月后重回50擴張區(qū)間，3月PMI50.5，較上月提升1.3，非制造業(yè)PMI 53.6，較上月提升0.1，綜合PMI 54，較上月提升1.6；財新制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI分別為50.8、54.4、52.9，較上月分別上升0.9、3.3、2.2。3月PMI均錄得上漲，宏觀景氣指標改善。

　　當月工業(yè)增加值同比從2月3.36%上升到3月8.5%，上升5.14%，累計同比增速擴大到6.5%。

圖13：工業(yè)增加值
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　?。ㄋ模﹥r格指數(shù)上漲
　　3月CPI同比2.3%，環(huán)比-0.4%，3月PPI同比0.4%，環(huán)比0.1%，CPI和PPI均上漲，CPI重回2時代，PPI徘徊于CPI之下。

圖14：CPI和PPI
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　?。ㄎ澹p稅力度加大，財政積極發(fā)力
　　在財政收入方面，增速明顯下滑，3月累計同比較上月縮窄0.8%，其中個人所得稅下降幅度較大，當月累計同比下降29.7%，增值稅累計同比上升10.7%，比上月增幅縮窄0.6%。在財政支出方面，增速明顯加大，3月累計支出同比增加15%，比上月增加0.4%。

　?。┙鹑跀?shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼

　　M2當月同比增8.6%，比上月多增0.6%，是去年3月以來的最高值，M1同比增速為4.6%，較上月多增2.0%，是去年8月以來的最高值。

圖17：M1、M2
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　3月社會融資規(guī)模28592.56億元，比上月多增21562.58億元，新增人民幣貸款19584.40億元，比上月多增11943.75億元。票據(jù)融資、企業(yè)債券融資和地方債保持較大規(guī)模，其中，一季度地方政府專項債規(guī)模合計5390.88億元，比去年一季度多出4621.48億元。
圖18：社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　二、利率走高，流動性趨緊（一）國債收益率觸底反彈，短期利率維持高位
　　債券收益率曲線觸底反彈，信用風險補償短期上升，長期下降。一月初以來，各期限國債、國開債和進出口行債收益率觸底回升，其中，國債到期收益率從1月初到現(xiàn)在1、3、5、10和30年到期收益率分別上漲9.02bp、16.32bp、27.65bp、19.28bp和27.84bp。以信用債（國開債和進出口行債）到期收益率-利率債（國債）到期收益率代表風險補償，發(fā)現(xiàn)，同期限利差3、5年期利差上升明顯，1年期較為穩(wěn)定，而10年和30年長期利差下降明顯。



　　圖23：各期限國債收益率曲線

數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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圖24：各期限國開債-國債收益率差值 圖25：各期限進出口行債-國債收益率差值



　　進入4月以來，相比于4月初，截止到4月26日，shibor利率隔夜、1周、2周、1月分別提高了107.9bp、31.7bp、63.6bp、19.5bp，提高幅度分別為76.15%、13.11%、26.77%、7.32%。
　　進入4月以來，相比于4月初，截止到4月26日，銀行質(zhì)押式回購利率DR001、DR007、DR014、DR021、DR1M分別提高了112.88bp、62.32bp、87.55bp、65.28bp、40.97bp、26.58bp，提高幅度分別為68.34%、28.43%、38.56%、28.24%、16.51%、10.19%。

　　（二）貨幣政策向結(jié)構(gòu)性調(diào)整傾斜

　　政策層面，這次央行貨幣政策例會與以往兩次相比，重提到了把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，特別提到廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，強調(diào)按照深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點。

表1：央行貨幣政策會議歷次比較
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所
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　　從公開市場操作來看，通過OMO、MLF工具向市場投放頻率在降低，在投放中更多傾向于結(jié)構(gòu)性調(diào)整和長期限。央行在過去一個月中只有4月16日到4月19日通過7天逆回購和1年期MLF投放資金，其余時間暫停操作。在4月24日開展了TMLF操作2674億元，這是創(chuàng)設(shè)該工具以來第二次運用。
圖28：凈投放：逆回購+國庫現(xiàn)金定存+MLF
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　三、資金撤退，以守為攻
　　從2019年1月4日反彈以來，北向資金一直維持凈流入的狀態(tài)，進入3月之后，北向資金達到峰值7735.31億元，之后一個月內(nèi)，累計凈流入維持上下區(qū)間震蕩，進入4月之后，北向資金由凈流入變?yōu)閮袅鞒觯?月1日到25日15個交易日中有12個交易日凈流出，只有3個交易日凈流入，12個交易日凈流出額為304.96億元，3個交易日凈流入為94.56億元，15個交易日中總計凈流出為268億元。

　　反觀南下資金，進入3月以來，一直維持凈流入狀態(tài)，累計凈流入額再創(chuàng)歷史新高，近2個月累計凈流入達到347.65億元。

　　從1月以來，兩融余額維持凈流入狀態(tài)，從2月1日的最低值7170億元，截止到2月25日兩融余額達到9915億元，近3個月時間兩融余額凈流入2745億元。從兩融交易額來看，進入2月以來，交易額上升到新的臺階，兩融交易額占A股成交額比例從7%左右水平上升到10%左右水平。

　　從主力資金流動來看，進入3月以來，主力資金開始大幅流出，不乏單日凈流出額度超千億的交易日，從周度數(shù)據(jù)來看，3月以來連續(xù)8周近流出，4月第二周單周凈流出2959.65億元，單周凈流出額最大的當屬滬深300和中證500，其中中證500連續(xù)8周凈流出。

　　A股成交量從2月11日開始飆升，在不到半個月時間里，滬深兩市成交額從2618億到2月25日突破萬億，最高成交額在3月12日出現(xiàn)，當天滬深兩市成交額達到了1.1371萬億元規(guī)模。3月和4月調(diào)整期間，滬深兩市成交額維持在6千億規(guī)模之上，呈現(xiàn)縮量調(diào)整。

圖34：A股成交額
數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所，Wind
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　　隨著股指期貨交易步入正?；?，其流動性逐漸提高。從日均成交量來看，第四次放松以來，截止到4月25日，日均成交量IC達86388手，IF129407手，IH59290手，較第三次放松分別提高了30733手或55.22%、46622手或56.32%、22594手或61.57%，比限制最嚴時期增加73127手或5.5倍、112124手或6.5倍、52489手或7.7倍；從日均持倉來看，第四次放松以來，日均持倉量IC達83025手，IF93572手，IH40572手，較第三次放松分別提高了18520手或22.31%、33253手或35.54%、20801手或51.27%，比限制最嚴時期增加73535手或2.63倍、84221手或1.98倍、41537手或2.09倍。
　　四、估值修復行情中行業(yè)板塊表現(xiàn)差異明顯

　　以2019年1月4日為基準，比較各行業(yè)指數(shù)漲幅，發(fā)現(xiàn)，在這波漲勢中，截止到4月25日，以主要消費指數(shù)漲幅最大，期間漲幅達到51.97%，其次是信息技術(shù)指數(shù)，漲幅39.86%，

　　第三是電信業(yè)務(wù)指數(shù)，漲幅36.55%，公用事業(yè)漲幅最小，僅為9.2%。同期，上證指數(shù)漲幅24.21%，深成指漲幅36%，創(chuàng)業(yè)板漲幅34.12%，滬深300指數(shù)漲幅29.84%，上證50漲幅26.5%，中證500漲幅29.63%。

　　以2019年1月4日作為基準，以市盈率衡量估值，平均估值滬深兩市提升了27.97%，深圳市場提升了33.07%，其中主板35.21%，中小板32.41，創(chuàng)業(yè)板29.27%，上證A股24.67%。滬深300估值提升了35.79%，中證500估值提升了38.27%。行業(yè)板塊中，農(nóng)林牧漁行業(yè)估值提升最高，期間提高了50.26%，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。

　　五、基差、近遠月價差轉(zhuǎn)貼水，比價趨勢扭轉(zhuǎn)

　　基差和近遠月價差方面，從1月4日以來，IF、IH對應(yīng)的升水日要多于IC，IF、IH從升水有向貼水轉(zhuǎn)變的趨勢。單看IC，從1月以來，IC基差和價差的變化分成兩個階段，前一階段，從1月反彈以來，IC貼水幅度逐漸減少，而后過渡到升水，進入3月，IC由升水過度到貼水，且貼水幅度逐漸擴大。前一段對應(yīng)著中證500指數(shù)價格的強勢上漲，后一段對應(yīng)著調(diào)整。由三大指數(shù)基差和近遠月價差有向貼水改變的趨勢來看，后市指數(shù)維持調(diào)整的可能性較大。

　　從比價來看，IH/IF/IC強弱正在悄然改變，從1月4日到2月底，一直保持著IC強于IF、IF強于IH的格局，進入3月后，強弱關(guān)系處于膠著狀態(tài)，到4月，強弱趨勢開始逆轉(zhuǎn)，由原來的IC最強、IH最弱變?yōu)镮H最強、IC最弱。


　　六、期權(quán)持倉回落，紅利壓制
　　從反彈以來，50ETF期權(quán)認沽/認購比率（PCR）基本上保持著大于1的狀態(tài)。在2月25日前，持倉PCR一路飆升，在2月25日持倉PCR值達到2.0298后見頂，2月25日之后一路下滑，顯示尖頂形態(tài)。在3月26日跌破1值后連續(xù)3天處于1值之下，而后回復到1值之上，在4月10日達到次高值之后再度回落，到4月24日當天持倉PCR值再度跌破1值。PCR值的見頂和跌破1值，預(yù)示著上方壓力顯著，調(diào)整在即。

　　用50ETF指數(shù)乘以1000-上證50指數(shù)作為上證50紅利，其值處于正值區(qū)域時，上漲行情較多，而下跌行情往往在其值為負值時出現(xiàn)。就目前來看，該值處于負值，根據(jù)以往的規(guī)律，值得引起注意。


　　七、下破趨勢，上漲停歇
　　日線上，價格在4月24日跌破上漲趨勢線，后市極有可能展開調(diào)整，不過從這波反彈起點來看，上漲趨勢線支撐還在。而從30分鐘周期來看，4月24日下破趨勢線之后，沒有企穩(wěn)，因此有可能去試探2、3、4位置，以紅色線作為支撐，這些位置以及紅色支撐線位置對應(yīng)價位分別為2990、2970、2960，從最高點計算，對應(yīng)調(diào)整最大幅度大約在10%左右，目前價位調(diào)整幅度已有約5.7%，后續(xù)還將會有4.3%左右的回調(diào)。在這個過程中，不能跌破紅色支撐線，如果跌破，則意味著跌破最終上漲支撐，開啟下跌趨勢。

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