主題：利亞德董事長“二度吶喊”：融資難問題大于融資貴！

利亞德董事長李軍2018年10月發(fā)布《鼓勵員工增持，我的兜底申明》“吶喊”聲音之后，正值中央層面表態(tài)“不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為必須堅(jiān)決予以糾正”前夕。在此后至今的半年時間里，市場生態(tài)快速演變：紓困基金落地，民企融資難題趨緩，二級市場估值回升，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險趨降。不過，在李軍看來，“拯救民企”至今難言功成。

5月5日在接受證券時報記者采訪時，李軍發(fā)出了“二度吶喊”。與首次吶喊由兜底增持所引發(fā)不同，本次吶喊中，李軍直指民企的并購之困，以及由此引發(fā)的對“連鎖效應(yīng)”的擔(dān)憂。李軍認(rèn)為，在資金、監(jiān)管、市場三方共同作用下，民營企業(yè)的并購重組正在被綁住手腳，這一方面影響了企業(yè)盈利的持續(xù)增長，另一方面也掣肘了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

李軍認(rèn)為，民營企業(yè)“融資難”問題的嚴(yán)峻性要大于“融資貴”，而要解決這一問題仍有待監(jiān)管松綁的推進(jìn)，以及可落地措施的出爐。

并購之困

“去歲遍體傷，血淚粘腸。……新春芬芳心蕩漾，待你花香?！边@是利亞德2018年年報開篇“董事長致辭”中李軍自擬的小詩。

利亞德2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤12.6億元，同比僅增長4.53%，創(chuàng)下上市來增速倒數(shù)第二的成績。近10年來，利亞德除了2012年凈利潤增速為3.67%之外，其余年份的凈利潤增速均保持了兩位數(shù)，其中2014年到2016年的同比漲幅均超過100%。


2018年凈利潤的增速下滑，一方面源自于諸多不確定性的明顯增強(qiáng)。在2018年，“去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)，政策變幻；忙補(bǔ)倉，忙籌款，忙訂單，迸發(fā)內(nèi)心深處的吶喊和期盼，劇變的焦慮，也感受到什么叫度日如年?！崩钴娢闹腥绱吮硎?。

不過讓李軍感受最深的，還是企業(yè)從此前的“雙腿走路”瞬間變成了“單腿”：“告別上市六年超高速增長，卸下虛榮的光環(huán)，只有主業(yè)，基本沒有了外延?！?br />
“公司上市最大的效用之一，就是利用融資功能進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，而投資并購又是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要動力。這在全世界資本市場都通用。不過，近兩年來看，實(shí)體企業(yè)的并購氛圍發(fā)生了巨大變化?！崩钴妼ψC券時報記者表示。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國并購市場交易額出現(xiàn)較大同比下滑，其中去年首季并購數(shù)量僅為2753筆，涉及金額為7068億元，環(huán)比降幅為68%。2019年1季度，環(huán)比再度出現(xiàn)32%的降幅。

按照李軍的分析，政策不支持、資金不允許、市場不買賬成為擺在并購面前的“三座大山”。

2017年監(jiān)管層發(fā)布新規(guī)，上市公司申請?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。李軍認(rèn)為，這是明確的并購重組收緊信號?！半m然2018年底并購重組政策出現(xiàn)寬松趨勢，A股百余家公司更新了重組進(jìn)度，不過審核時間依然很長。”

相對而言，“資金不允許”是擺在并購市場面前更大的難題?！巴顿Y并購肯定需要金融支撐，目前中國市場的整個貸款規(guī)模高達(dá)110萬億，但是有80多萬億元都積聚在國企，分到民企頭上的也就20多萬億元。同時，定增、減持等系列政策的限制已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)一段時期，民營企業(yè)即便想通過發(fā)行股份等方式進(jìn)行并購重組，也很難將股份成功發(fā)行出去，進(jìn)而導(dǎo)致了民企并購、投資的持續(xù)不振。”

“目前中國民營企業(yè)的投資處于下降狀態(tài)，我擔(dān)心或會帶來‘民企投資意愿不強(qiáng)-投資持續(xù)不振-就業(yè)率下滑-沖擊社會穩(wěn)定’的連鎖效應(yīng)。尤其是現(xiàn)在深圳、北京等一線城市的寫字樓空置率都出現(xiàn)高企，不少行業(yè)都出現(xiàn)裁員潮，倘若民企并購重組再持續(xù)受限，將對就業(yè)帶來更大的壓力與沖擊。”李軍指出。

除了監(jiān)管和資金層面的原因之外，市場不買賬也是擺在重組面前的一道坎。僅從2018年下半年案例來看，包括大燁智能(15.490, 0.82, 5.59%)、海南橡膠(5.190, 0.15, 2.98%)等公司披露的重組方案出爐后，二級市場股價都遭遇了連續(xù)下殺。

市場不買賬，很大程度上源自對于A股最近兩年來所開啟的商譽(yù)減值潮的謹(jǐn)慎預(yù)期。2018年度A股公司商譽(yù)高達(dá)1.31萬億元，其中871家上市公司共計(jì)提商譽(yù)減值金額高達(dá)1658億元，是A股商譽(yù)減值史上最高的年份，這一數(shù)額是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。

“現(xiàn)在投資者對商譽(yù)問題談虎色變，一看到并購產(chǎn)生商譽(yù)，就自然將其與企業(yè)未來虧損等同起來。這種導(dǎo)向是存在嚴(yán)重問題的?！崩钴娭赋?，“實(shí)際上，商譽(yù)概念是從國外的會計(jì)準(zhǔn)則中引入而來，只要重組協(xié)同效應(yīng)好，對企業(yè)利潤并不會帶來負(fù)面影響。而且，融資是上市公司的必然功能，投資并購是企業(yè)發(fā)展的必由之路，也是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的必然途徑?！?br />
李軍擔(dān)任北京市工商聯(lián)副主席、中關(guān)村(8.340, 0.48, 6.11%)上市公司協(xié)會會長等社會職務(wù)，從其接觸的企業(yè)實(shí)例來看，在前述三點(diǎn)原因下，相當(dāng)大比例的民營企業(yè)，從去年開始，即便相中了較好的并購標(biāo)的，也對于投資并購進(jìn)行了停頓式地“冷處理”。

“外延發(fā)生的這條腿斷了，會帶來一系列后果。首當(dāng)其沖的就是，上市公司的發(fā)展速度明顯放慢了。很多民營企業(yè)家的感受是，2018年要想實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長已然非常吃力；而今年1季度，已經(jīng)變得更吃力?！崩钴姳硎尽?br />
Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度A股公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入113082億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤累計(jì)11157億元；剔除金融、兩油之后，凈利潤合計(jì)4930億元，同比增速放緩明顯。

“隨著市場環(huán)境的變化，應(yīng)該及時全面梳理此前束縛企業(yè)發(fā)展的政策，加以修正和完善?！崩钴娬J(rèn)為。不過他同時強(qiáng)調(diào)，并不支持企業(yè)進(jìn)行跨界并購?！吧鲜泄镜牟①徶亟M，應(yīng)該著眼于資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同，這才是最大程度降低風(fēng)險，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級?！?br />
白馬之殤

借助證券時報·e公司平臺，這是李軍半年時間內(nèi)來所發(fā)出的第二次“吶喊”。如果說首次吶喊指向兜底增持，那么本次吶喊則直指民企的并購之困。值得注意的是，2018年10月，李軍發(fā)出兜底增持吶喊后，利亞德股價反應(yīng)明顯，4個交易日內(nèi)收出兩漲停。


利亞德2018年10月至今走勢

從基本面來看，利亞德包括LED小間距、夜游經(jīng)濟(jì)、文旅新業(yè)態(tài)及VR體驗(yàn)四大支柱業(yè)務(wù)。雖然李軍也將關(guān)注重點(diǎn)放在實(shí)體產(chǎn)業(yè)上，但與不少企業(yè)家相比，他對于二級市場的股價表現(xiàn)顯得更為敏感。

不少實(shí)控人關(guān)心二級市場股價，通常與股權(quán)高比例質(zhì)押有關(guān)。不過截至目前，李軍所持有得利亞德股票中，2.5億股的未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量，僅占其持有的股份數(shù)的33%。

那么，為什么李軍相對更為關(guān)心股價，并為此接連“兩度吶喊”呢？這或與公司較為頻繁的員工激勵有關(guān)。近幾年來，利亞德先后推出多期員工持股計(jì)劃，總規(guī)模超過10億元。由于部分持股計(jì)劃推出時的價格超過12元，而利亞德公司股價目前圍繞9元波動，無論對于被激勵員工還是對于兜底方而言，股價下跌都帶來了不小壓力。

雖然利亞德股價跟隨大盤波動，不過，機(jī)構(gòu)和外資正在成為新?lián)碥O。據(jù)了解，至今QFⅡ和深港通共持有利亞德約1.22億股，占公司總流通股近7%，這與利亞德是較為公認(rèn)的白馬股有關(guān)。

不過，從2018年底開始，康美藥業(yè)(9.540, -1.06, -10.00%)、康得新甚至樂視接連爆雷，其中部分案例與并購有關(guān)，更多案例還與投資曝雷相關(guān)。

對此李軍認(rèn)為，白馬股爆雷的最大共性在于投資量太大、負(fù)債率過高，因此一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，現(xiàn)金流層面一下子就扛不住?！袄缬行┕驹谛虏牧项I(lǐng)域一投就是數(shù)百億元，但公司本身利潤才多少呢？從某種意義上說，過于依賴重資產(chǎn)投資，風(fēng)險巨大。畢竟，從產(chǎn)能、到規(guī)模、到銷售、再到利潤，需要很長時間，即便完成整個鏈條，還要面臨產(chǎn)能過大需求達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險。而民營企業(yè)一旦出了問題，只能自己承擔(dān)。因此，企業(yè)決策時一定要審慎，寧可保守一些，也不能盲目樂觀?！?br />
“利亞德對于對外投資非常審慎，表現(xiàn)之一就是對外擔(dān)保額很小?！崩钴娊榻B，目前利亞德只給體內(nèi)一些子企業(yè)做了擔(dān)保，倘若企業(yè)擔(dān)保額過高，引發(fā)系列連鎖風(fēng)險的概率就會大增。

這種穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在二級市場中吸引了外資和機(jī)構(gòu)，而且使公司成為銀行眼中的香餑餑?！斑B不少國有大行都愿意追著利亞德放貸，一方面就是因?yàn)楣究诒^好，另一方面也與公司穩(wěn)健發(fā)布戰(zhàn)略密切相關(guān)。”李軍表示。

在2018年李軍“首次吶喊”之際，利亞德負(fù)債率為41%，有40多億銀行授信尚未使用。半年之后的2019年一季度末，公司銀行授信金額為56億元，未使用銀行授信額度降為34億元。

李軍對此介紹，“利亞德很多都是信用貸款，去年額度較多的時候，需要每家都要借出一些，否則第二年相關(guān)授信額度就要縮減或取消。按照董事會規(guī)劃，未來利亞德的債務(wù)結(jié)構(gòu)或也將出現(xiàn)調(diào)整。此前公司的短期貸款比例相對較多，未來將逐步提升中長期貸款的比重?！?br />
解決之道

今年4月，聯(lián)合評級公告，利亞德主體長期信用等級上調(diào)至“AA+”，評級展望由正面調(diào)整為穩(wěn)定；存續(xù)期內(nèi)公開發(fā)行的“16利德01”債券的債項(xiàng)信用等級由“AA”上調(diào)至“AA+”。西南證券(5.240, -0.01, -0.19%)認(rèn)為，這一調(diào)整殊為不易。“特別是上一輪股災(zāi)過后，很多民營企業(yè)都不同程度的被下調(diào)了信用等級。利亞德是民企里面為數(shù)不多實(shí)現(xiàn)信用等級提升的企業(yè)，這體現(xiàn)了公司整體實(shí)力的提升?！?br />
對于評級調(diào)升，李軍指出，主要原因還在于公司較好的諸多財務(wù)指標(biāo)?！?018年公司營收77億元，利潤連續(xù)兩年超過10億元?！瓵A+’評級需要公司主體盈利連續(xù)達(dá)到這一級別，不過夠到這一標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，在A股創(chuàng)業(yè)板公司中相對較少?！?br />
從2018年年報數(shù)據(jù)來看，在755家創(chuàng)業(yè)板公司中，歸母凈利潤超過10億元規(guī)模的企業(yè)共包括17家，其中溫氏股份(41.210, 1.61, 4.07%)、邁瑞醫(yī)療(140.840, -0.11, -0.08%)、寧的時代等三家公司超過30億元。不過溫氏股份今年首季盈利轉(zhuǎn)虧。

李軍坦陳，對于利亞德的評價標(biāo)準(zhǔn)，依然是按照傳統(tǒng)的類似于國企指標(biāo)來進(jìn)行的?！安簧倜衿蟮男庞玫燃壥遣豢赡芨鷩笙噫敲赖模u級體系如果一直沿用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對不少新興產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)有失公允?！?br />
“包括現(xiàn)金流在內(nèi)，利亞德一直處于健康狀態(tài)，但這在民營企業(yè)中并沒有代表性?！崩钴娊榻B，“現(xiàn)在民營經(jīng)濟(jì)最大的痛點(diǎn)在于對諸多不確定的焦慮，這些不確定性既包括國內(nèi)外形勢，也包括產(chǎn)業(yè)形勢，還包括金融形勢和政策的不確定性?？傊駹I企業(yè)企業(yè)家都很焦慮。”

與業(yè)內(nèi)普遍反應(yīng)的“融資難、融資貴、融資門檻高”等民企困境相比，李軍認(rèn)為，最大的難點(diǎn)不在于融資貴，而是融資難。

如果一家企業(yè)背著利息來做實(shí)業(yè)并購，多數(shù)情況得不償失。”李軍舉例說，假如標(biāo)的公司每年有1億元的凈利潤規(guī)模，上市公司按照10倍PE作價10億元進(jìn)行收購，如果是以年化10%的利率借款，那么這筆并購就不會帶來任何收益?！耙虼?，民營企業(yè)并購重組，必須要通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)、定增或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債來解決資金融通問題。但是在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，這顯然難以成行?！?br />
民營企業(yè)的融資難問題，通過與國有企業(yè)對比來看，更為明顯。根據(jù)央行最新公布的數(shù)據(jù)，截至2019年3月末，廣義貨幣(M2)同比增長8.6%，創(chuàng)下13個月新高；一季度人民幣貸款增加5.81萬億元，同比多增9526億元。

但李軍認(rèn)為，有很大比例都在金融體系和國企體系內(nèi)打轉(zhuǎn)，導(dǎo)致“貨幣放水”的邊際效益越來越低。“有部分民營企業(yè)家反應(yīng)，甚至有部分國有企業(yè)將低利率拿到的資金又高息放出，這反而繼續(xù)降低了國有企業(yè)的創(chuàng)新動力和運(yùn)營壓力。”

與民企融資難問題相伴生的是，民企高比例股權(quán)質(zhì)押問題并未徹底改變。從2018年開始，多地紓困基金接連出臺，但是落地項(xiàng)目較少較慢。以北京國資為例，馳援對象僅包括金一文化(6.320, 0.11, 1.77%)和三聚環(huán)保(9.700, 0.19, 2.00%)等個別公司。李軍認(rèn)為，這一方面與各地國有資金規(guī)模有限有關(guān)，另一方面也與投資流程漫長有關(guān)，更重要的是跟國資的考核標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)，如果紓困主體責(zé)任不明確，考核標(biāo)準(zhǔn)不調(diào)整，那么，紓困基金不僅很難落地，而更像抄底基金。

”這導(dǎo)致A股公司大股東質(zhì)押比例高的問題并未徹底解決，雖然股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險正在得到初步緩解，不過現(xiàn)在A股公司的質(zhì)押率整體仍然較高?！崩钴娊榻B，“A股公司中有2200多家民營公司，約有上千家民營上市企業(yè)實(shí)際控制人質(zhì)押率超過50%。此前，不少公司曾希望在股價上漲之后，適當(dāng)降低質(zhì)押比例。不過即便出現(xiàn)了這輪股價回暖，但這些質(zhì)押股權(quán)依然沒有釋放出來。原因就在于質(zhì)權(quán)人會出于安全性的考慮，要求股價漲到特定比例才能釋放。因此，這部分民營企業(yè)的融資能力仍然處于喪失狀態(tài)。如何在更高層面，通過提高質(zhì)押折扣率等措施，來緩解民營企業(yè)的融資難題，仍然是當(dāng)務(wù)之急?！?br />
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