主題：萬科A 2019年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：結(jié)轉(zhuǎn)大幅增長(zhǎng)，銷售穩(wěn)步修復(fù)

公司發(fā)布一季報(bào)，2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收484億元，同比增長(zhǎng)57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11億元，同比增長(zhǎng)25%；業(yè)績(jī)符合預(yù)期。我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)和融資優(yōu)勢(shì)有望在更分化、更高頻的行業(yè)周期中得到凸顯，一二線為主的布局將受益這些城市的市場(chǎng)復(fù)蘇，維持2019-2021年EPS為3.62、4.17、4.78元的盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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高竣工驅(qū)動(dòng)高結(jié)轉(zhuǎn)，合作項(xiàng)目較多稀釋利潤(rùn)

2019Q1公司竣工面積223萬平，同比增長(zhǎng)44%，帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)結(jié)算面積311萬平，同比增長(zhǎng)88%，結(jié)算收入456億元，同比增長(zhǎng)64%。結(jié)算質(zhì)量同步提升，毛利率同比增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)至35.0%。但報(bào)告期內(nèi)合作項(xiàng)目結(jié)算較多，少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例同比增長(zhǎng)15個(gè)百分點(diǎn)至65%，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%，增速不及營(yíng)收。截至2019Q1公司已售未結(jié)算資源為5864億元，較2018年末增長(zhǎng)556億元，相對(duì)2018年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收覆蓋率為206%，可結(jié)轉(zhuǎn)資源豐富。公司預(yù)計(jì)2019年竣工面積增長(zhǎng)12%，將繼續(xù)推動(dòng)業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

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逐步走出高基數(shù)影響，全年有望恢復(fù)正增長(zhǎng)

2018年1月公司銷售基數(shù)較高，2019年1月新開工和推貨力度偏弱導(dǎo)致銷售面積和金額均下滑接近30%。隨著推貨力度恢復(fù)和市場(chǎng)回暖，2-3月公司銷售金額已恢復(fù)正增長(zhǎng)，2019Q1實(shí)現(xiàn)銷售面積925萬平，同比下降12%；實(shí)現(xiàn)銷售金額1494億元，同比下降3%。銷售金額中，南方、上海、北方、中西部區(qū)域分別占18%、41%、22%、18%。2019Q1公司新開工1019萬平，同比下降10%，我們預(yù)計(jì)隨著存量和年內(nèi)新獲取項(xiàng)目逐漸開工，公司推盤力度將持續(xù)恢復(fù)，全年銷售有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。

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穩(wěn)健補(bǔ)庫存，股債融資優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯

2019Q1公司延續(xù)穩(wěn)健的補(bǔ)庫存態(tài)勢(shì)，加大新增項(xiàng)目權(quán)益比例，開發(fā)項(xiàng)目新增建面599萬平，同比下降37%；權(quán)益建面437萬平，同比增長(zhǎng)2%。根據(jù)月度拿地?cái)?shù)據(jù)，一線、二線、三四線新增建面分別占10%、57%、33%，布局重心依然在于一二線城市。截至2019Q1，公司在建項(xiàng)目總建面9791萬平，權(quán)益建面5852萬平；規(guī)劃中項(xiàng)目總建面5536萬平，權(quán)益建面3393萬平；舊改項(xiàng)目權(quán)益建面348萬平。公司股債融資優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，2019Q1發(fā)行20億元公司債和6億美元境外債，票面利率僅為3.65%、4.2%；4月4日配售2.63億H股（占總股本2.3%），配售所得款項(xiàng)總額78億港元。

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夯實(shí)基本盤，維持“買入”評(píng)級(jí)

在“一城一策”逐步推進(jìn)、房企融資尚未出現(xiàn)明顯改善的環(huán)境下，公司作為龍頭房企，經(jīng)營(yíng)和融資優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步凸顯，在更分化和更高頻的行業(yè)周期中抓得先機(jī)。公司布局集中在一二線城市，銷售有望受益一二線城市市場(chǎng)復(fù)蘇。我們維持2019-2021年EPS為3.62、4.17、4.78元的盈利預(yù)測(cè)。參考可比公司2019年7.43倍PE估值，我們認(rèn)為公司2019年合理PE估值為9-10倍，目標(biāo)價(jià)32.58-36.20元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策推進(jìn)的節(jié)奏、范圍和力度存在不確定性；房地產(chǎn)基本面下滑可能拖累公司銷售；鉅盛華及其一致行動(dòng)人持股行為存在不確定性。






風(fēng)險(xiǎn)提示



“一城一策”落地的節(jié)奏、范圍、力度，流動(dòng)性改善的節(jié)奏和力度，房地產(chǎn)稅推進(jìn)的節(jié)奏和力度存在不確定性。



房地產(chǎn)行業(yè)銷售存在下滑風(fēng)險(xiǎn)，公司銷售可能受到行業(yè)拖累。若調(diào)控政策未出現(xiàn)較大力度放松，行業(yè)經(jīng)歷2008年以來最長(zhǎng)上行周期后，需求存在一定透支，疊加居民加杠桿空間和能力的收窄，本輪下行期的持續(xù)時(shí)間和程度存在超出預(yù)期的可能。



截至2018年末，鉅盛華及其一致行動(dòng)人仍持有公司14.67%股份，并未披露股份處置計(jì)劃，持股行為存在一定不確定性。



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