主題：中長期市場利率上行難持續(xù)

7天利率跌破2.2%，重回年初低位；10年期國債收益率升破3.2%，創(chuàng)出今年新高。過去一周，代表短期利率的貨幣市場利率，與反映中長期利率水平的債券市場利率走勢出現(xiàn)顯著背離。分析人士認為，近期無風險債券利率上行，折射出市場預期及資產(chǎn)配置行為的變化，但利率大幅上行恐非經(jīng)濟能夠承受，亦不利于資產(chǎn)價格上漲。在經(jīng)濟增長趨勢確認前，討論政策拐點為時尚早，市場利率的上行難以持續(xù)。

　　過去一周，市場利率運行出現(xiàn)明顯分層，貨幣市場利率與債券市場利率走勢“冰火兩重天”。通常來說，貨幣市場利率下行對債券市場利率會形成向下牽引力。那么，是什么因素抵消了這種牽引力，推動債券市場利率大幅走高？

　　近期無風險債券利率上行應是市場預期變化及投資者行為變化共振的結果。

　　首先，經(jīng)濟預期出現(xiàn)修正。年初以來，我國經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些積極變化。1月社會融資數(shù)據(jù)超預期回升，表明寬信用取得一定進展。信用恢復擴張對經(jīng)濟增長的支撐作用有望逐漸顯現(xiàn)，促使市場修正先前對經(jīng)濟前景的悲觀看法。3月PMI數(shù)據(jù)的超預期進一步強化了這一過程。

　　其次，通脹預期有所抬頭。在供求缺口作用下，今年豬價上漲基本沒有懸念。一些機構原本期望油價下跌對豬價上漲形成對沖，但自去年底以來，國際油價抽身反彈，上周布倫特油價升破70美元/桶，已較去年末漲逾30%。豬價和油價齊漲，加上近期部分化工品漲價明顯，刺激了市場的通脹預期。

　　再次，政策預期也有微妙變化。市場原本對4月央行降準有一致預期，但在最近央行辟謠“4月1日降準”之后，各方對貨幣政策走向的看法出現(xiàn)一些變化。有機構開始認為，4月不一定非要降準。

　　應該看到，前期無風險債券利率下行，隱含了較強的基本面下行與政策寬松預期。近期市場對經(jīng)濟通脹運行及政策走向的預期變化，便成了利率上行的重要推手。

　　最后，債券利率大幅上行還可能與投資者行為變化有關。聯(lián)系到最近股市上漲，一些資金逐漸從債券流向股票等其他資產(chǎn)，債市大跌部分因素也是資產(chǎn)再配置的結果。與此同時，利率快速上行，促使一些機構止損，反過來又增加市場賣盤，加劇短期調整。

　　從Wind收集的數(shù)據(jù)來看，機構普遍預測3月主要經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)會好于2月，經(jīng)濟企穩(wěn)的預期短期內可能繼續(xù)發(fā)酵。還有不少機構認為，今年CPI同比漲幅低點已在2月出現(xiàn)，從3月開始轉入上行，年內高點可能接近3%，通脹預期上升的勢頭暫時難以扭轉。4月央行貨幣政策操作尚待觀察，但受季節(jié)性繳稅等因素影響，貨幣市場利率下行空間有限，很可能在今后兩周出現(xiàn)反彈。上述因素對債券市場利率造成的壓力可能還會繼續(xù)存在。

　　但也應看到，當前形勢下市場利率的頂部約束依舊明顯。一是經(jīng)濟有望短周期反彈，但內在增長動力有待增強；二是經(jīng)濟弱反彈格局下，通脹不具備需求支撐，不大可能演變?yōu)槿嫱?；三是從歷史上看，政策拐點通常滯后于經(jīng)濟拐點出現(xiàn)，在經(jīng)濟增長趨勢確認前，討論政策拐點為時尚早，流動性將保持合理充裕；四是金融機構缺資產(chǎn)的情況尚未根本性緩解，對債券的配置需求依然較為穩(wěn)定。

　　當前無論是寬信用的推進，還是資產(chǎn)價格的上漲，都在很大程度上依賴于市場利率低位運行及流動性持續(xù)充裕。反過來說，利率持續(xù)大幅上行恐非經(jīng)濟能夠承受，也不利于資產(chǎn)價格上漲。綜合而言，近期中長期市場利率的上行不具有持續(xù)性。

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