主題：中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率上行難持續(xù)

7天利率跌破2.2%，重回年初低位；10年期國(guó)債收益率升破3.2%，創(chuàng)出今年新高。過(guò)去一周，代表短期利率的貨幣市場(chǎng)利率，與反映中長(zhǎng)期利率水平的債券市場(chǎng)利率走勢(shì)出現(xiàn)顯著背離。分析人士認(rèn)為，近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率上行，折射出市場(chǎng)預(yù)期及資產(chǎn)配置行為的變化，但利率大幅上行恐非經(jīng)濟(jì)能夠承受，亦不利于資產(chǎn)價(jià)格上漲。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)確認(rèn)前，討論政策拐點(diǎn)為時(shí)尚早，市場(chǎng)利率的上行難以持續(xù)。

　　過(guò)去一周，市場(chǎng)利率運(yùn)行出現(xiàn)明顯分層，貨幣市場(chǎng)利率與債券市場(chǎng)利率走勢(shì)“冰火兩重天”。通常來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)利率下行對(duì)債券市場(chǎng)利率會(huì)形成向下?tīng)恳?。那么，是什么因素抵消了這種牽引力，推動(dòng)債券市場(chǎng)利率大幅走高？

　　近期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率上行應(yīng)是市場(chǎng)預(yù)期變化及投資者行為變化共振的結(jié)果。

　　首先，經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)修正。年初以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些積極變化。1月社會(huì)融資數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，表明寬信用取得一定進(jìn)展。信用恢復(fù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用有望逐漸顯現(xiàn)，促使市場(chǎng)修正先前對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀看法。3月PMI數(shù)據(jù)的超預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化了這一過(guò)程。

　　其次，通脹預(yù)期有所抬頭。在供求缺口作用下，今年豬價(jià)上漲基本沒(méi)有懸念。一些機(jī)構(gòu)原本期望油價(jià)下跌對(duì)豬價(jià)上漲形成對(duì)沖，但自去年底以來(lái)，國(guó)際油價(jià)抽身反彈，上周布倫特油價(jià)升破70美元/桶，已較去年末漲逾30%。豬價(jià)和油價(jià)齊漲，加上近期部分化工品漲價(jià)明顯，刺激了市場(chǎng)的通脹預(yù)期。

　　再次，政策預(yù)期也有微妙變化。市場(chǎng)原本對(duì)4月央行降準(zhǔn)有一致預(yù)期，但在最近央行辟謠“4月1日降準(zhǔn)”之后，各方對(duì)貨幣政策走向的看法出現(xiàn)一些變化。有機(jī)構(gòu)開(kāi)始認(rèn)為，4月不一定非要降準(zhǔn)。

　　應(yīng)該看到，前期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率下行，隱含了較強(qiáng)的基本面下行與政策寬松預(yù)期。近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通脹運(yùn)行及政策走向的預(yù)期變化，便成了利率上行的重要推手。

　　最后，債券利率大幅上行還可能與投資者行為變化有關(guān)。聯(lián)系到最近股市上漲，一些資金逐漸從債券流向股票等其他資產(chǎn)，債市大跌部分因素也是資產(chǎn)再配置的結(jié)果。與此同時(shí)，利率快速上行，促使一些機(jī)構(gòu)止損，反過(guò)來(lái)又增加市場(chǎng)賣(mài)盤(pán)，加劇短期調(diào)整。

　　從Wind收集的數(shù)據(jù)來(lái)看，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)測(cè)3月主要經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)會(huì)好于2月，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期短期內(nèi)可能繼續(xù)發(fā)酵。還有不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，今年CPI同比漲幅低點(diǎn)已在2月出現(xiàn)，從3月開(kāi)始轉(zhuǎn)入上行，年內(nèi)高點(diǎn)可能接近3%，通脹預(yù)期上升的勢(shì)頭暫時(shí)難以扭轉(zhuǎn)。4月央行貨幣政策操作尚待觀察，但受季節(jié)性繳稅等因素影響，貨幣市場(chǎng)利率下行空間有限，很可能在今后兩周出現(xiàn)反彈。上述因素對(duì)債券市場(chǎng)利率造成的壓力可能還會(huì)繼續(xù)存在。

　　但也應(yīng)看到，當(dāng)前形勢(shì)下市場(chǎng)利率的頂部約束依舊明顯。一是經(jīng)濟(jì)有望短周期反彈，但內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力有待增強(qiáng)；二是經(jīng)濟(jì)弱反彈格局下，通脹不具備需求支撐，不大可能演變?yōu)槿嫱洠蝗菑臍v史上看，政策拐點(diǎn)通常滯后于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)確認(rèn)前，討論政策拐點(diǎn)為時(shí)尚早，流動(dòng)性將保持合理充裕；四是金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)的情況尚未根本性緩解，對(duì)債券的配置需求依然較為穩(wěn)定。

　　當(dāng)前無(wú)論是寬信用的推進(jìn)，還是資產(chǎn)價(jià)格的上漲，都在很大程度上依賴(lài)于市場(chǎng)利率低位運(yùn)行及流動(dòng)性持續(xù)充裕。反過(guò)來(lái)說(shuō)，利率持續(xù)大幅上行恐非經(jīng)濟(jì)能夠承受，也不利于資產(chǎn)價(jià)格上漲。綜合而言，近期中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的上行不具有持續(xù)性。

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