主題：萬科A：穩(wěn)固基本，均好發(fā)展

事件：公司公告2018年年報。

財務穩(wěn)健合理。截至2018年底，公司凈負債率（有息負債減去貨幣資金，除以凈資產）為30.9%。有息負債合計人民幣2612.1億元，占總資產的比例為17.1%。有息負債以中長期負債為主。有息負債中，短期借款和一年內到期的有息負債合計人民幣931.8億元，占比為35.7%；一年以上有息負債人民幣1680.3億元，占比為64.3%。

結算業(yè)績保持增長，合理反映存貨變動。公司實現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤337.7億元，同比增長20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增長20.4%。報告期末，項目存貨跌價準備為23.1億元，公司基于審慎的市場策略，對仍存在風險的項目計提存貨跌價準備。本年計提的存貨減值準備，影響本報告期稅后凈利潤7.8億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤6億。

銷售規(guī)模保持增長，已售未結資源豐富。2018年，公司實現(xiàn)銷售面積 4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3%和14.5%。截至報告期末，公司合并報表范圍內有3710.2萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%。

土地儲備，開竣工面積合理推進。2018年公司獲取新項目227個，權益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米，新增項目均價為5427元/平方米。按權益投資金額計算，81.4%位于一二線城市。截至報告期末，公司在建項目總建筑面積約9012.7萬平方米，權益建筑面積約5402.1萬平方米；規(guī)劃中項目總建筑面積約5936.2萬平方米，權益建筑面積3579.6萬平方米。

投資建議：維持“優(yōu)大于市”評級。

預計公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。按照3月29日股價30.72元計算，對應2019年PE為8.33倍。目前公司RNAV在45.55元。

考慮公司龍頭地位，我們給予公司估值適度溢價，按照2019年9-10XPE水平，對應合理區(qū)間價值區(qū)間33.21-36.9元，維持“優(yōu)于大市”評級。估值適度溢價原因：1）已售未竣工金額5307.1億元，增長28.1%；2）公司PEG在龍頭企業(yè)中優(yōu)秀；3）具備較好穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務（物業(yè)等2018年營收98億）。

風險提示：1）漲價引發(fā)調控風險：2）行業(yè)銷售不達預期風險：3）棚改貨幣化不達預期造成三四線銷售增速出現(xiàn)較大幅度下行；4）宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較明顯下滑導致人均收入下行；5）市場集中度提升速度不達預期。

——正文——

1.業(yè)績保持增長，財務處理穩(wěn)健合理

1.1財務穩(wěn)健合理

截至2018年底，公司凈負債率（有息負債減去貨幣資金，除以凈資產）為30.9%。有息負債合計人民幣2612.1億元，占總資產的比例為17.1%。有息負債以中長期負債為主。有息負債中，短期借款和一年內到期的有息負債合計人民幣931.8億元，占比為35.7%；一年以上有息負債人民幣1680.3億元，占比為64.3%。

分融資對象來看，銀行借款占比為52.8%，應付債券占比為27.2%，其他借款占比為20.0%。分利率類型來看，有息負債中，固定利率負債占比 44.4%，浮動利率負債占比 55.6%。有抵押的有息負債人民幣 52.3億元，占總體有息負債的 2%。分境內境外來看，境內負債占比69.7%，境外負債占比30.3%。人民幣負債占比 69.7%，外幣負債占比30.3%。



公司全年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入 336.2 億元。截至報告期末，公司持有貨幣資金1884.2億元，遠高于一年內到期的流動負債的總和931.8億元。貨幣資金中，人民幣占比97.1%，美元、港幣、英鎊等外幣合計占比 2.9%。

公司債券、超短期融資券、中期票據(jù)等融資工具持續(xù)優(yōu)化債務結構、降低融資成本，提升公司對財務風險的防范能力。報告期內，公司的總體融資成本繼續(xù)處于較低水平。其中，公司債券（5年期）最低發(fā)行利率4.05%，超短期融資券（188天）最低發(fā)行利率3.13%，中期票據(jù)（3年期）最低發(fā)行利率4.03%，體現(xiàn)了市場對萬科的普遍認可。報告期內，公司實際利息支出合計人民幣141.5億元，其中資本化的利息合計人民幣 59.6億元。

1.2結算業(yè)績保持增長，合理反映存貨變動

公司實現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤337.7億元，同比增長20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增長20.4%；全面攤薄的凈資產收益率為21.7%，較2017年增加0.54個百分點。公司全部營業(yè)收入中，來自房地產業(yè)務的結算收入比例為95.6%。



分區(qū)域看，公司房地產業(yè)務的結算收入中，南方區(qū)域、上海區(qū)域、北方區(qū)域和中西部區(qū)域的占比分別為26.94%、9.33%、24.18%、19.55%。

截至報告期末，公司存貨金額為7503.0億元，較2017年底增長25.5%。其中，擬開發(fā)產品為1783.0億元，占比23.8%；在建開發(fā)產品5069.9億元，占比67.6%；已完工開發(fā)產品（現(xiàn)房）639.6億元，占比8.5%。

報告期末，項目存貨跌價準備為23.1億元，公司基于審慎的市場策略，對仍存在風險的項目計提存貨跌價準備。本年計提的存貨減值準備，影響本報告期稅后凈利潤7.8億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤6億。

2.穩(wěn)定分紅成常態(tài)，持續(xù)回報股東

2018年度擬合計派發(fā)現(xiàn)金股息人民幣11811892641.07元（含稅），占公司2018年合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤的比例為34.97%，不送紅股，不以公積金轉增股本。如以2018年末公司總股份數(shù)11039152001股計算，每10股派送人民幣10.70元（含稅）現(xiàn)金股息。



3.房地產開發(fā)業(yè)務保持行業(yè)領先地位

3.1銷售規(guī)模保持前列

2018年，公司實現(xiàn)銷售面積 4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3%和14.5%。



所銷售的產品中，住宅占比84.9%，商辦占比11.5%，其它配套占比3.6%。公司的住宅產品繼續(xù)堅持面向主流客戶自住需求的定位，144平方米以下的中小戶型占比 91.4%。公司在全國商品房市場的份額上升至4.05%（2017年：3.96%），在24個城市的銷售金額位列當?shù)氐谝弧?br />
3.2區(qū)域深耕，分布均衡

2018年公司在各大區(qū)域的銷售分布相對均衡，主要貢獻區(qū)域為上海區(qū)域、南方區(qū)域、北方區(qū)域和中西部區(qū)域，分布占到總銷售金額的29.84%、23.64%、24%和21.49%。



3.3已售未結資源豐富，奠定未來業(yè)績

截至報告期末，公司合并報表范圍內有3710.2萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%。上述資源將在今后數(shù)年陸續(xù)結算，為公司未來業(yè)績奠定堅實基礎。

4.開發(fā)投資保持良性節(jié)奏

4.1開竣工同比有序增長

2018年公司開發(fā)項目新開工面積約4992.8萬平方米，同比增長36.7%，較年初計劃增長40.8%；開發(fā)項目實現(xiàn)竣工面積約2756.3萬平方米，同比增長19.8%，較年初計劃增長4.8%。



4.2投資規(guī)模穩(wěn)健前行

2018年公司獲取新項目227個，總規(guī)劃建筑面積4681.4萬平方米，權益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米，權益地價總額約1351.4億元，新增項目均價為5427元/平方米。按建筑面積計算，其中82.6%的新增項目為合作項目。按建筑面積計算，其中72.1%位于一二線城市；按權益投資金額計算，81.4%位于一二線城市。

4.3項目儲備規(guī)模滿足可持續(xù)發(fā)展要求

截至報告期末，公司在建項目總建筑面積約9012.7萬平方米，權益建筑面積約5402.1萬平方米；規(guī)劃中項目總建筑面積約5936.2萬平方米，權益建筑面積約3579.6萬平方米。此外，公司還參與了一批舊城改造項目，按當前規(guī)劃條件，權益建筑面積合計約347.7萬平方米。

5.多元化業(yè)務發(fā)展順利

5.1物業(yè)服務保持行業(yè)領先

報告期內，萬科物業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入98.0億元，同比增長33.0%；在新增簽約飽和收入中，住宅業(yè)務占比65%，非住宅業(yè)務占比35%。萬科物業(yè)連續(xù)第九年蟬聯(lián)“中國物業(yè)服務百強企業(yè)綜合實力TOP1”，連續(xù)第五年蟬聯(lián)“中國房地產開發(fā)企業(yè)500強首選物業(yè)品牌”榜首，并連續(xù)兩年獲得“中國特色物業(yè)服務領先企業(yè)——企業(yè)總部基地”榮譽稱號。

報告期內，萬科物業(yè)旗下萬科物業(yè)服務（香港）有限公司以首次公開募股定價方式購買戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%的股份（以發(fā)行后總股份計算），成為其第四大戰(zhàn)略股東。此次戰(zhàn)略合作將是萬科物業(yè)與國際建立聯(lián)系的重要紐帶。

5.2租賃住宅

報告期內公司繼續(xù)圍繞核心城市加大對租賃住宅的布局。截至本報告披露日，公司長租公寓業(yè)務覆蓋35個主要城市，累計開業(yè)超過6萬間，開業(yè)6個月以上項目的平均出租率約92%。

5.3商業(yè)開發(fā)與運營

截至2018年底，公司管理商業(yè)項目共計210余個，總建筑面積超過1300萬平方米。其中，印力集團作為公司商業(yè)開發(fā)與運營平臺，專注于國內商業(yè)地產的投資、開發(fā)和運營管理，運營項目逾120個，遍布國內50多個城市，管理面積近1000萬平米，管理的商業(yè)項目品牌包括印象城MEGA、印象城、印象匯、印象里、萬科廣場等。期內，印力集團聯(lián)合收購的凱德20家購物中心完成交割。

報告期內，印力集團聚焦存量項目的運營管理，通過改造激發(fā)存量項目的活力，并持續(xù)優(yōu)化資產結構，探索資產證券化。2019年1月，印力集團以南京江北印象匯及天津印象城為標的發(fā)起并設立資產專項支持計劃（CMBS），發(fā)行規(guī)模21.06億元。2019年2月，印力集團管理的商業(yè)地產基金以深圳龍崗萬科廣場為標的發(fā)起并設立資產支持專項計劃（類REITs），發(fā)行規(guī)模21.16億元，是市場首單無強增信并以購物中心為資產支持的權益類REITs產品。

5.4物流地產

萬緯物流持續(xù)完善全國地網(wǎng)布局。2018年新獲取項目64個，合計可租賃物業(yè)的建筑面積約為494萬平方米。截至本報告披露日，萬緯物流進駐42個城市，已獲取124個項目，可租賃物業(yè)的建筑面積約971萬平方米，其中已運營項目62個，其中穩(wěn)定運營項目平均出租率為96%。

萬緯物流持續(xù)豐富服務內容，通過收購融合太古冷鏈物流，實現(xiàn)冷鏈規(guī)模及運營能力的升級。截至目前，萬緯冷鏈已累計進入11個城市，覆蓋國內一線城市及內陸核心城市，提供一站式溫控物流解決方案服務。此外，公司現(xiàn)為全球領先的現(xiàn)代物流設施服務商普洛斯（Global Logistic Properties Limited）第一大股東。

5.5其他業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展

城市更新與產業(yè)升級為標準辦公與產業(yè)園業(yè)務帶來發(fā)展機會。公司希望通過深入的產業(yè)服務與廣泛的企業(yè)服務，為客戶提供優(yōu)質服務與差異化的辦公體驗。截至2018年底，公司在超過20個城市開展標準辦公與產業(yè)園的建設和運營管理業(yè)務，管理標準辦公項目70余個，產業(yè)園項目30余個，管理面積合計約700萬平方米。

公司響應國家發(fā)展冰雪運動的號召，持續(xù)提升品質，打造最佳滑雪度假目的地。2018年11月至2019年3月雪季期間，公司旗下吉林萬科松花湖和北京石京龍兩個滑雪項目累計到訪的客流量超過60萬人次；其中萬科松花湖項目在滑雪人次、客流量兩個維度均屬國內領先，并連續(xù)兩年獲得世界滑雪大獎“中國最佳滑雪度假區(qū)”稱號。2018年8月，公司與合作方組成的聯(lián)合體成功中標北京2022年冬奧會和冬殘奧會延慶賽區(qū)PPP項目，將作為社會資本方參與延慶賽區(qū)的建設和賽后運營工作。

6.投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級

預計公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。此外按照3月29日股價30.72元計算，對應2019年PE為8.33倍。目前行業(yè)龍頭企業(yè)2019年平均PE在7.29X。



目前公司RNAV在45.55元?？紤]公司龍頭地位，我們給予公司估值適度溢價，按照2019年9-10XPE水平，按照公司2019年EPS在3.69元，對應合理區(qū)間價值區(qū)間33.21-36.9元，維持“優(yōu)于大市”評級。



給予公司估值溢價的原因在于：截至報告期末，公司合并報表范圍內有3710.2萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%?？紤]預售款將在未來轉為可結算業(yè)績，以上增速帶來未來更好確定性。此外考慮公司龍頭地位，且PEG在龍頭企業(yè)中最佳，具備物業(yè)（2018年營收達到98億元，見本報告第五頁）等多項穩(wěn)定性現(xiàn)金流業(yè)務，在未來市場波動中可以部分對沖風險。

風險提示：1）漲價引發(fā)調控風險：2）行業(yè)銷售不達預期風險：3）棚改貨幣化不達預期造成三四線銷售增速出現(xiàn)較大幅度下行；4）宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)較明顯下滑導致人均收入下行；5）市場集中度提升速度不達預期。

海通地產團隊

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