主題：萬科A：穩(wěn)固基本，均好發(fā)展

事件：公司公告2018年年報(bào)。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健合理。截至2018年底，公司凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn)）為30.9%。有息負(fù)債合計(jì)人民幣2612.1億元，占總資產(chǎn)的比例為17.1%。有息負(fù)債以中長期負(fù)債為主。有息負(fù)債中，短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)人民幣931.8億元，占比為35.7%；一年以上有息負(fù)債人民幣1680.3億元，占比為64.3%。

結(jié)算業(yè)績保持增長，合理反映存貨變動(dòng)。公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤337.7億元，同比增長20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增長20.4%。報(bào)告期末，項(xiàng)目存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為23.1億元，公司基于審慎的市場策略，對(duì)仍存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。本年計(jì)提的存貨減值準(zhǔn)備，影響本報(bào)告期稅后凈利潤7.8億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤6億。

銷售規(guī)模保持增長，已售未結(jié)資源豐富。2018年，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積 4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3%和14.5%。截至報(bào)告期末，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)有3710.2萬平方米已售資源未竣工結(jié)算，合同金額合計(jì)約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%。

土地儲(chǔ)備，開竣工面積合理推進(jìn)。2018年公司獲取新項(xiàng)目227個(gè)，權(quán)益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米，新增項(xiàng)目均價(jià)為5427元/平方米。按權(quán)益投資金額計(jì)算，81.4%位于一二線城市。截至報(bào)告期末，公司在建項(xiàng)目總建筑面積約9012.7萬平方米，權(quán)益建筑面積約5402.1萬平方米；規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積約5936.2萬平方米，權(quán)益建筑面積3579.6萬平方米。

投資建議：維持“優(yōu)大于市”評(píng)級(jí)。

預(yù)計(jì)公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。按照3月29日股價(jià)30.72元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E為8.33倍。目前公司RNAV在45.55元。

考慮公司龍頭地位，我們給予公司估值適度溢價(jià)，按照2019年9-10XPE水平，對(duì)應(yīng)合理區(qū)間價(jià)值區(qū)間33.21-36.9元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。估值適度溢價(jià)原因：1）已售未竣工金額5307.1億元，增長28.1%；2）公司PEG在龍頭企業(yè)中優(yōu)秀；3）具備較好穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)（物業(yè)等2018年?duì)I收98億）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）漲價(jià)引發(fā)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)：2）行業(yè)銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：3）棚改貨幣化不達(dá)預(yù)期造成三四線銷售增速出現(xiàn)較大幅度下行；4）宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較明顯下滑導(dǎo)致人均收入下行；5）市場集中度提升速度不達(dá)預(yù)期。

——正文——

1.業(yè)績保持增長，財(cái)務(wù)處理穩(wěn)健合理

1.1財(cái)務(wù)穩(wěn)健合理

截至2018年底，公司凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去貨幣資金，除以凈資產(chǎn)）為30.9%。有息負(fù)債合計(jì)人民幣2612.1億元，占總資產(chǎn)的比例為17.1%。有息負(fù)債以中長期負(fù)債為主。有息負(fù)債中，短期借款和一年內(nèi)到期的有息負(fù)債合計(jì)人民幣931.8億元，占比為35.7%；一年以上有息負(fù)債人民幣1680.3億元，占比為64.3%。

分融資對(duì)象來看，銀行借款占比為52.8%，應(yīng)付債券占比為27.2%，其他借款占比為20.0%。分利率類型來看，有息負(fù)債中，固定利率負(fù)債占比 44.4%，浮動(dòng)利率負(fù)債占比 55.6%。有抵押的有息負(fù)債人民幣 52.3億元，占總體有息負(fù)債的 2%。分境內(nèi)境外來看，境內(nèi)負(fù)債占比69.7%，境外負(fù)債占比30.3%。人民幣負(fù)債占比 69.7%，外幣負(fù)債占比30.3%。



公司全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入 336.2 億元。截至報(bào)告期末，公司持有貨幣資金1884.2億元，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的流動(dòng)負(fù)債的總和931.8億元。貨幣資金中，人民幣占比97.1%，美元、港幣、英鎊等外幣合計(jì)占比 2.9%。

公司債券、超短期融資券、中期票據(jù)等融資工具持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本，提升公司對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。報(bào)告期內(nèi)，公司的總體融資成本繼續(xù)處于較低水平。其中，公司債券（5年期）最低發(fā)行利率4.05%，超短期融資券（188天）最低發(fā)行利率3.13%，中期票據(jù)（3年期）最低發(fā)行利率4.03%，體現(xiàn)了市場對(duì)萬科的普遍認(rèn)可。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)際利息支出合計(jì)人民幣141.5億元，其中資本化的利息合計(jì)人民幣 59.6億元。

1.2結(jié)算業(yè)績保持增長，合理反映存貨變動(dòng)

公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2976.8億元，同比增長22.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤337.7億元，同比增長20.4%；每股基本盈利3.06元，同比增長20.4%；全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率為21.7%，較2017年增加0.54個(gè)百分點(diǎn)。公司全部營業(yè)收入中，來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入比例為95.6%。



分區(qū)域看，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入中，南方區(qū)域、上海區(qū)域、北方區(qū)域和中西部區(qū)域的占比分別為26.94%、9.33%、24.18%、19.55%。

截至報(bào)告期末，公司存貨金額為7503.0億元，較2017年底增長25.5%。其中，擬開發(fā)產(chǎn)品為1783.0億元，占比23.8%；在建開發(fā)產(chǎn)品5069.9億元，占比67.6%；已完工開發(fā)產(chǎn)品（現(xiàn)房）639.6億元，占比8.5%。

報(bào)告期末，項(xiàng)目存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為23.1億元，公司基于審慎的市場策略，對(duì)仍存在風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。本年計(jì)提的存貨減值準(zhǔn)備，影響本報(bào)告期稅后凈利潤7.8億元，影響歸屬于母公司股東的凈利潤6億。

2.穩(wěn)定分紅成常態(tài)，持續(xù)回報(bào)股東

2018年度擬合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股息人民幣11811892641.07元（含稅），占公司2018年合并報(bào)表中歸屬于母公司股東的凈利潤的比例為34.97%，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。如以2018年末公司總股份數(shù)11039152001股計(jì)算，每10股派送人民幣10.70元（含稅）現(xiàn)金股息。



3.房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位

3.1銷售規(guī)模保持前列

2018年，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積 4037.7萬平方米，銷售金額6069.5億元，分別增長12.3%和14.5%。



所銷售的產(chǎn)品中，住宅占比84.9%，商辦占比11.5%，其它配套占比3.6%。公司的住宅產(chǎn)品繼續(xù)堅(jiān)持面向主流客戶自住需求的定位，144平方米以下的中小戶型占比 91.4%。公司在全國商品房市場的份額上升至4.05%（2017年：3.96%），在24個(gè)城市的銷售金額位列當(dāng)?shù)氐谝弧?br />
3.2區(qū)域深耕，分布均衡

2018年公司在各大區(qū)域的銷售分布相對(duì)均衡，主要貢獻(xiàn)區(qū)域?yàn)樯虾^(qū)域、南方區(qū)域、北方區(qū)域和中西部區(qū)域，分布占到總銷售金額的29.84%、23.64%、24%和21.49%。



3.3已售未結(jié)資源豐富，奠定未來業(yè)績

截至報(bào)告期末，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)有3710.2萬平方米已售資源未竣工結(jié)算，合同金額合計(jì)約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%。上述資源將在今后數(shù)年陸續(xù)結(jié)算，為公司未來業(yè)績奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

4.開發(fā)投資保持良性節(jié)奏

4.1開竣工同比有序增長

2018年公司開發(fā)項(xiàng)目新開工面積約4992.8萬平方米，同比增長36.7%，較年初計(jì)劃增長40.8%；開發(fā)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)竣工面積約2756.3萬平方米，同比增長19.8%，較年初計(jì)劃增長4.8%。



4.2投資規(guī)模穩(wěn)健前行

2018年公司獲取新項(xiàng)目227個(gè)，總規(guī)劃建筑面積4681.4萬平方米，權(quán)益規(guī)劃建筑面積2490.2萬平方米，權(quán)益地價(jià)總額約1351.4億元，新增項(xiàng)目均價(jià)為5427元/平方米。按建筑面積計(jì)算，其中82.6%的新增項(xiàng)目為合作項(xiàng)目。按建筑面積計(jì)算，其中72.1%位于一二線城市；按權(quán)益投資金額計(jì)算，81.4%位于一二線城市。

4.3項(xiàng)目儲(chǔ)備規(guī)模滿足可持續(xù)發(fā)展要求

截至報(bào)告期末，公司在建項(xiàng)目總建筑面積約9012.7萬平方米，權(quán)益建筑面積約5402.1萬平方米；規(guī)劃中項(xiàng)目總建筑面積約5936.2萬平方米，權(quán)益建筑面積約3579.6萬平方米。此外，公司還參與了一批舊城改造項(xiàng)目，按當(dāng)前規(guī)劃條件，權(quán)益建筑面積合計(jì)約347.7萬平方米。

5.多元化業(yè)務(wù)發(fā)展順利

5.1物業(yè)服務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先

報(bào)告期內(nèi)，萬科物業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.0億元，同比增長33.0%；在新增簽約飽和收入中，住宅業(yè)務(wù)占比65%，非住宅業(yè)務(wù)占比35%。萬科物業(yè)連續(xù)第九年蟬聯(lián)“中國物業(yè)服務(wù)百強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP1”，連續(xù)第五年蟬聯(lián)“中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)首選物業(yè)品牌”榜首，并連續(xù)兩年獲得“中國特色物業(yè)服務(wù)領(lǐng)先企業(yè)——企業(yè)總部基地”榮譽(yù)稱號(hào)。

報(bào)告期內(nèi)，萬科物業(yè)旗下萬科物業(yè)服務(wù)（香港）有限公司以首次公開募股定價(jià)方式購買戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%的股份（以發(fā)行后總股份計(jì)算），成為其第四大戰(zhàn)略股東。此次戰(zhàn)略合作將是萬科物業(yè)與國際建立聯(lián)系的重要紐帶。

5.2租賃住宅

報(bào)告期內(nèi)公司繼續(xù)圍繞核心城市加大對(duì)租賃住宅的布局。截至本報(bào)告披露日，公司長租公寓業(yè)務(wù)覆蓋35個(gè)主要城市，累計(jì)開業(yè)超過6萬間，開業(yè)6個(gè)月以上項(xiàng)目的平均出租率約92%。

5.3商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營

截至2018年底，公司管理商業(yè)項(xiàng)目共計(jì)210余個(gè)，總建筑面積超過1300萬平方米。其中，印力集團(tuán)作為公司商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營平臺(tái)，專注于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的投資、開發(fā)和運(yùn)營管理，運(yùn)營項(xiàng)目逾120個(gè)，遍布國內(nèi)50多個(gè)城市，管理面積近1000萬平米，管理的商業(yè)項(xiàng)目品牌包括印象城MEGA、印象城、印象匯、印象里、萬科廣場等。期內(nèi)，印力集團(tuán)聯(lián)合收購的凱德20家購物中心完成交割。

報(bào)告期內(nèi)，印力集團(tuán)聚焦存量項(xiàng)目的運(yùn)營管理，通過改造激發(fā)存量項(xiàng)目的活力，并持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，探索資產(chǎn)證券化。2019年1月，印力集團(tuán)以南京江北印象匯及天津印象城為標(biāo)的發(fā)起并設(shè)立資產(chǎn)專項(xiàng)支持計(jì)劃（CMBS），發(fā)行規(guī)模21.06億元。2019年2月，印力集團(tuán)管理的商業(yè)地產(chǎn)基金以深圳龍崗萬科廣場為標(biāo)的發(fā)起并設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（類REITs），發(fā)行規(guī)模21.16億元，是市場首單無強(qiáng)增信并以購物中心為資產(chǎn)支持的權(quán)益類REITs產(chǎn)品。

5.4物流地產(chǎn)

萬緯物流持續(xù)完善全國地網(wǎng)布局。2018年新獲取項(xiàng)目64個(gè)，合計(jì)可租賃物業(yè)的建筑面積約為494萬平方米。截至本報(bào)告披露日，萬緯物流進(jìn)駐42個(gè)城市，已獲取124個(gè)項(xiàng)目，可租賃物業(yè)的建筑面積約971萬平方米，其中已運(yùn)營項(xiàng)目62個(gè)，其中穩(wěn)定運(yùn)營項(xiàng)目平均出租率為96%。

萬緯物流持續(xù)豐富服務(wù)內(nèi)容，通過收購融合太古冷鏈物流，實(shí)現(xiàn)冷鏈規(guī)模及運(yùn)營能力的升級(jí)。截至目前，萬緯冷鏈已累計(jì)進(jìn)入11個(gè)城市，覆蓋國內(nèi)一線城市及內(nèi)陸核心城市，提供一站式溫控物流解決方案服務(wù)。此外，公司現(xiàn)為全球領(lǐng)先的現(xiàn)代物流設(shè)施服務(wù)商普洛斯（Global Logistic Properties Limited）第一大股東。

5.5其他業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展

城市更新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)辦公與產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)帶來發(fā)展機(jī)會(huì)。公司希望通過深入的產(chǎn)業(yè)服務(wù)與廣泛的企業(yè)服務(wù)，為客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)與差異化的辦公體驗(yàn)。截至2018年底，公司在超過20個(gè)城市開展標(biāo)準(zhǔn)辦公與產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)和運(yùn)營管理業(yè)務(wù)，管理標(biāo)準(zhǔn)辦公項(xiàng)目70余個(gè)，產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目30余個(gè)，管理面積合計(jì)約700萬平方米。

公司響應(yīng)國家發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的號(hào)召，持續(xù)提升品質(zhì)，打造最佳滑雪度假目的地。2018年11月至2019年3月雪季期間，公司旗下吉林萬科松花湖和北京石京龍兩個(gè)滑雪項(xiàng)目累計(jì)到訪的客流量超過60萬人次；其中萬科松花湖項(xiàng)目在滑雪人次、客流量兩個(gè)維度均屬國內(nèi)領(lǐng)先，并連續(xù)兩年獲得世界滑雪大獎(jiǎng)“中國最佳滑雪度假區(qū)”稱號(hào)。2018年8月，公司與合作方組成的聯(lián)合體成功中標(biāo)北京2022年冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)延慶賽區(qū)PPP項(xiàng)目，將作為社會(huì)資本方參與延慶賽區(qū)的建設(shè)和賽后運(yùn)營工作。

6.投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)

預(yù)計(jì)公司2019年和2020年EPS在3.69和4.45元。此外按照3月29日股價(jià)30.72元計(jì)算，對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E為8.33倍。目前行業(yè)龍頭企業(yè)2019年平均PE在7.29X。



目前公司RNAV在45.55元?？紤]公司龍頭地位，我們給予公司估值適度溢價(jià)，按照2019年9-10XPE水平，按照公司2019年EPS在3.69元，對(duì)應(yīng)合理區(qū)間價(jià)值區(qū)間33.21-36.9元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。



給予公司估值溢價(jià)的原因在于：截至報(bào)告期末，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)有3710.2萬平方米已售資源未竣工結(jié)算，合同金額合計(jì)約5307.1億元，較上年末分別增長25.2%和28.1%?？紤]預(yù)售款將在未來轉(zhuǎn)為可結(jié)算業(yè)績，以上增速帶來未來更好確定性。此外考慮公司龍頭地位，且PEG在龍頭企業(yè)中最佳，具備物業(yè)（2018年?duì)I收達(dá)到98億元，見本報(bào)告第五頁）等多項(xiàng)穩(wěn)定性現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，在未來市場波動(dòng)中可以部分對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）漲價(jià)引發(fā)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)：2）行業(yè)銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：3）棚改貨幣化不達(dá)預(yù)期造成三四線銷售增速出現(xiàn)較大幅度下行；4）宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較明顯下滑導(dǎo)致人均收入下行；5）市場集中度提升速度不達(dá)預(yù)期。

海通地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。