主題：包鋼股份：與寶鋼重組是最大看點(diǎn)中性評(píng)級(jí)

與寶鋼重組是必然趨勢(shì)，但時(shí)間未定

　　國(guó)家最近頒布的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中明確提出了要推進(jìn)寶鋼和寶鋼跨地區(qū)重組。可以說寶鋼和包鋼的重組在國(guó)家政策方面已經(jīng)給予了充分的支持，二者最終重組的大趨勢(shì)是必然的，在這一點(diǎn)上我們認(rèn)為是沒有任何問題的。

　　從具體的重組細(xì)節(jié)上看，首先寶鋼方面的資金是沒有問題的，其意向也比較明確，那么影響二者重組進(jìn)程的主要問題就在于合作的方式、稅收的分配、自治區(qū)政府的態(tài)度以及寶鋼對(duì)重組時(shí)機(jī)的選擇等方面。

　　合作方式的問題。寶鋼方面的意向還是對(duì)包鋼集團(tuán)整體進(jìn)行重組，畢竟包鋼集團(tuán)有豐富的鐵礦石和稀土資源，這都是寶鋼所缺乏的，但是自治區(qū)方面和寶鋼在對(duì)包鋼集團(tuán)還是包鋼股份進(jìn)行重組上存在一些分歧。

　　稅收的分配和自治區(qū)態(tài)度問題。目前國(guó)內(nèi)央企對(duì)地方企業(yè)重組最大的制度障礙就在稅收問題上，地方政府一般希望本地的企業(yè)做大做強(qiáng)，一方面能帶動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP 增長(zhǎng)，另一方面也能增加地方稅收，擔(dān)心重組之后巨額稅收被兼并方帶走從而影響地方收入，這也是自治區(qū)政府在寶鋼和包鋼重組中態(tài)度不積極的主要原因。這個(gè)問題的根本解決還有待于國(guó)家出臺(tái)具體的相關(guān)政策，使得地方和中央的利益得到合理的分配。

　　重組時(shí)機(jī)的問題。對(duì)于寶鋼來說，重組的資金應(yīng)該不是問題，關(guān)鍵是重組時(shí)機(jī)的選擇，在兼并和被兼并雙方都想自己利益最大化的情況下，重組的時(shí)機(jī)除了由市場(chǎng)決定之外，政府的意愿也是十分重要的一個(gè)因素。

　　公司已經(jīng)形成了板、管、軌、線四大產(chǎn)品系列

　　目前公司擁有高爐6 座，年煉鐵產(chǎn)能約900 萬(wàn)噸，擁有煉鋼轉(zhuǎn)爐9 座，年粗鋼產(chǎn)能近1000 萬(wàn)噸，鋼材產(chǎn)品方面公司已經(jīng)形成了以板、管、軌、線四大系列為主的格局，其中：

　　熱軋板產(chǎn)能280 萬(wàn)噸；

　　冷軋產(chǎn)品產(chǎn)能145 萬(wàn)噸（由熱軋生產(chǎn)線供料），其中冷硬卷95 萬(wàn)噸，鍍鋅板40 萬(wàn)噸；

　　寬厚板產(chǎn)能140 萬(wàn)噸；

　　無(wú)縫鋼管產(chǎn)能總共約90-95 萬(wàn)噸；

　　大型材產(chǎn)能250 萬(wàn)噸，其中重軌150 萬(wàn)噸，H 型鋼100 萬(wàn)噸；

　　棒線材產(chǎn)能120 萬(wàn)噸，主要是螺紋鋼、線材還有圓鋼；

　　我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為合理，產(chǎn)品種類多樣化，這種品種的多樣化在一定程度上規(guī)避了單一產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)造成公司盈利大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受行業(yè)景氣下降影響較大，盈利主要靠重軌產(chǎn)品支撐

　　重軌產(chǎn)品應(yīng)該是公司目前盈利能力最強(qiáng)的品種，得益于鐵路建設(shè)投資高速增長(zhǎng)，目前公司的重軌生產(chǎn)線處于滿產(chǎn)狀態(tài)，由于公司是全國(guó)僅有的4 家能生產(chǎn)高速重軌的鋼廠之一，所以訂單方面比較飽滿，目前公司生產(chǎn)的350km重軌幾乎全部供京滬高鐵。公司計(jì)劃今年重軌產(chǎn)量達(dá)12 萬(wàn)噸，通過調(diào)研我們了解到目前公司的重軌產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定在5500 元/噸以上，350km 高速重軌的價(jià)格則更高一些，我們預(yù)計(jì)今年公司重軌產(chǎn)品的噸鋼毛利能夠在800-1000 元/噸，這樣的話重軌產(chǎn)品將成為今年公司主要的盈利來源。

　　建筑鋼材也是公司目前盈利的比較好的品種，3 月份之后國(guó)家固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目逐漸開工，對(duì)建筑鋼材的需求放大，所以公司訂單也比較飽滿，從目前市場(chǎng)情況看，公司這部分鋼材能夠保持一個(gè)比較穩(wěn)定的盈利水平。

　　但是公司其他產(chǎn)品的盈利就不那么樂觀了。中厚板產(chǎn)品盈利比去年同期下降很多，1-4 月份公司中厚板產(chǎn)量大概46-47 萬(wàn)噸，而公司中厚板產(chǎn)品的成本按現(xiàn)貨礦計(jì)算的話基本和出廠價(jià)持平，處于一個(gè)盈虧平衡的狀態(tài)。

　　無(wú)縫鋼管方面，1-4 月份產(chǎn)量大概有33-35 萬(wàn)噸，但是受下游主要行業(yè)對(duì)石油和電力鍋爐管需求下滑影響，目前產(chǎn)品庫(kù)存積壓也比較多，盈利情況也不樂觀，我們估計(jì)公司無(wú)縫鋼管由于產(chǎn)品檔次不高，產(chǎn)品線也不是很豐富，目前可能出于虧損的境地。公司目前準(zhǔn)備再投資建設(shè)一條159mm 無(wú)縫鋼管生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量25 萬(wàn)噸。建成后公司無(wú)縫鋼管的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將比較完善，另外公司目前也在提高無(wú)縫鋼管產(chǎn)品的檔次，我們認(rèn)為未來這部分產(chǎn)品的盈利能力將會(huì)有所提高。

　　目前公司在盈利方面最差的就是熱冷軋產(chǎn)品，這類產(chǎn)品近兩年產(chǎn)能釋放過快，各大鋼廠重復(fù)建設(shè)情況比較嚴(yán)重，所以熱冷軋產(chǎn)品的盈利情況很差，這個(gè)已經(jīng)是一個(gè)普遍的問題，產(chǎn)品同質(zhì)化太嚴(yán)重，而且加工程度越高的產(chǎn)品盈利能力越差，鍍鋅產(chǎn)品差于冷軋產(chǎn)品，冷軋產(chǎn)品差于熱軋產(chǎn)品，這個(gè)問題短期之內(nèi)難以改觀，而且對(duì)于公司來說目前虧損也主要來自熱冷軋板。

　　庫(kù)存原料仍在消化，上半年盈利情況不容樂觀

　　公司目前每年大概需要1600 萬(wàn)噸的鐵精礦，集團(tuán)公司礦山能夠供應(yīng)約900 萬(wàn)噸，進(jìn)口礦約300 萬(wàn)噸左右，其他靠采購(gòu)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨礦，進(jìn)口鐵礦石中，協(xié)議礦大概有一半左右，而且量不是很穩(wěn)定，在目前現(xiàn)貨礦較為便宜的情況下，公司主要以采購(gòu)低價(jià)進(jìn)口現(xiàn)貨礦為主。

　　去年年底公司鐵礦石庫(kù)存比較多，今年1-5 月公司一直采用高價(jià)庫(kù)存礦和低價(jià)礦混合使用，目前高價(jià)礦還在繼續(xù)消化，預(yù)計(jì)5 月份能夠消化完，所以上半年公司的盈利會(huì)受到一定的影響。

　　維持對(duì)公司“中性”評(píng)級(jí)

　　我們最看好的是公司同寶鋼的合作事宜，如果此事有所突破對(duì)公司將帶來實(shí)質(zhì)性的利好，只是時(shí)間表不確定，但寶鋼和包鋼的合作是必然的，大趨勢(shì)也很明確，所以我們對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展看好。

　　我們預(yù)計(jì)公司09-11 年EPS 分別為0.08 元、0.11 元、0.13 元，鑒于目前同寶鋼合作事宜的不確定，以及公司目前的估值較高，暫時(shí)維持對(duì)公司的“中性”評(píng)級(jí)。


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