主題：股指期貨將把股票市場博弈帶入“新時代

　股票行情時時變化，有效地觀察、判斷行情漲跌是研究市場、投資操作的關(guān)鍵。通常有兩種做法：一種是選擇具有代表性的“龍頭股”，龍頭股漲，則判斷市場漲，龍頭股跌，則判斷市場跌。另一種是選擇一籃子股票，計算一籃子股票的平均價格或者平均市值，得到一籃子股票的指數(shù)，通過指數(shù)的水準(zhǔn)來觀察總體市場的漲跌。兩種方法各有千秋。


　　龍頭股方法十分簡明，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志每年統(tǒng)計世界各地麥當(dāng)勞大漢堡包的價格，由此比較各地貨幣的購買力，這算是龍頭股法；當(dāng)人們比較幾百年前的銀兩和現(xiàn)在的紙幣的購買力時，常常比較當(dāng)時一擔(dān)大米值多少銀子，現(xiàn)在一擔(dān)大米值多少元錢。這也是龍頭股法，由此可見這種方法源遠(yuǎn)流長。龍頭股法的難處在于選準(zhǔn)股票，所選擇的單個股票要足以代表市場的基本走勢，而且要在相當(dāng)長的時間內(nèi)足以代表整體市場，這當(dāng)然不容易。不過，雖然單個股票不一定始終很好地代表總體市場，但是這個股票本身通常具有明確的前后可比性，對這個股票的前后對比常?？偰軒砻鞔_的信息，起到了簡明的標(biāo)志作用，特別是在同一輪持續(xù)性的主要行情中，通過龍頭股來觀察大市往往是十分有效的。

　　隨著時間的演變，單個股票對總體市場的代表性常常會下降，為了改進(jìn)，人們選擇一籃子股票，編制一籃子股票的平均指數(shù)。股票籃子當(dāng)然比單個股票具有更好的代表性。不過，針無兩頭利，股票籃子既是股票指數(shù)的長處，也正是股票指數(shù)的短處。為了保證股票籃子的代表性，隨著時間的推移，人們不時地調(diào)整籃子里的成份股。經(jīng)過較長時間后，有可能股票指數(shù)的名字沒有改變，但是股票籃子里的股票和最初相比已經(jīng)掉換了大半。雖然從技術(shù)上講每次調(diào)整成份股，指數(shù)本身總可以平滑地過渡，但是這僅僅是數(shù)值的聯(lián)系。即使股票籃子里的成份股多半都調(diào)換了，指數(shù)數(shù)值也是連續(xù)變化的，表面看來前后是可比的，但就實質(zhì)而言，數(shù)字背后所代表的對象并沒有明確意義，因此數(shù)值的比較也就沒有本質(zhì)意義。舉例來說，消費物價指數(shù)常常選擇一籃子的消費品來編制，但是不同年代籃子里的內(nèi)容往往有很大不同，一定要把不同時代的物價指數(shù)連接起來說明物價的變化，可能并無意義。

　　上述問題十分基本，國內(nèi)市場已經(jīng)快要推出更高級的股票指數(shù)期貨了，為什么還要討論這個基本問題呢？

　　首先，股票指數(shù)法需要更多的計算量，顯得技術(shù)含量更高，傾向于“技術(shù)進(jìn)步”的現(xiàn)代人容易偏向股票指數(shù)，甚至迷信指數(shù)，而忽視了指數(shù)本身的問題。一些交易所在對待股票指數(shù)上也相當(dāng)不嚴(yán)肅，隨意調(diào)整編制方法，公然人為操縱。國內(nèi)投資者往往在驚呼“賺了指數(shù)賠了錢”之后，不自覺地再度陷入指數(shù)中，或者不得不依賴現(xiàn)存的指數(shù)來判斷行情。

　　更重要的是，上海證券綜合指數(shù)發(fā)布時間最老，在國內(nèi)投資者中認(rèn)知度最高，被最大多數(shù)的市場參與者視為市場風(fēng)向標(biāo)，并相應(yīng)地采取投資決策。遺憾的是，該指數(shù)是根據(jù)上海證券交易所上市股票的總市值來計算的。迄今為止，國內(nèi)大多數(shù)上市公司的股票在市場流動的部分偏低，不在市場流動的部分偏高。某些巨無霸型的上市公司總市值極大，前三名累計已占總市值的半壁江山，但是它們的流通市值的份額則僅占 5%左右。如此一來，通過 5%的流通市值就可以從名義上撬動近50%的總市值，對股票指數(shù)形成了一半的影響力。如此一來，現(xiàn)貨的股票指數(shù)這一邊就已形成了一個 10 倍左右的杠桿效應(yīng)。股票市場如果沒有充分對外開放，這 10 倍的杠桿主要被國內(nèi)超級投資者所利用，關(guān)起門來自得其樂；一旦股票市場充分對外開放，這個杠桿將被國內(nèi)外超級投資者共同利用，局面將十分有趣。

　　有鑒于上海證券綜合指數(shù)的明顯弊端，有關(guān)方面推出了滬深300指數(shù)，該指數(shù)進(jìn)行了充分的改進(jìn)，確實具有明顯的優(yōu)越性。比如說該指數(shù)按照流動市值編制指數(shù)，指數(shù)權(quán)重分布明顯分散；該指數(shù)同時選擇兩個交易所的成份股，代表性更好等。不過，根據(jù)一般的研究結(jié)論，滬深300指數(shù)的歷史走勢和上海證券綜合指數(shù)的歷史走勢高度一致，“以滬深300為因變量，上證指數(shù)為自變量，樣本期間為2005年4月11日至2006年7月21日，這正好是從下跌到漲回約起點水平的一個周期，跨度略大于一年。從回歸模型的結(jié)果來看，無論是日收益率還是累計收益率，擬合優(yōu)度都分別高達(dá) 99.5%和93.2%。上證指數(shù)每漲跌1%，滬深300的日收益率同步漲跌0.95%，累計收益率漲跌1.08%”。

　　為什么一個明顯不合理的股票指數(shù)和一個明顯優(yōu)越得多的股票指數(shù)的走勢竟然高度一致呢？這個問題值得追究。

　　一種可能的解釋是，國內(nèi)股票市場高度有效，各種股票的走勢都互不相關(guān)，具有很高的獨立性，即使股票籃子的權(quán)重分布不合理，綜合起來的股票指數(shù)也仍然真實有效地代表了總體市場的走勢，因此兩類指數(shù)高度一致。

　　另一種可能的解釋是，國內(nèi)投資者高度認(rèn)同上海證券綜合指數(shù)，即使其股票籃子權(quán)重分布不合理，也幾乎完全接受該指數(shù)的數(shù)值，并依據(jù)該指數(shù)決定投資行為，導(dǎo)致其他股票指數(shù)對上海證券綜合指數(shù)的高度趨同。直觀地比較上海證券綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)分時圖線，我們發(fā)現(xiàn)前者多“毛刺”，后者則更平滑，兩者高度趨同，后者頗像前者的“移動平均線”，前者顯得更主動、更多變。

　　果真如第二種可能性，則上海證券綜合指數(shù)實質(zhì)性地標(biāo)志著國內(nèi)股票市場行情，是真正的主導(dǎo)者；而滬深300指數(shù)要發(fā)揮風(fēng)向標(biāo)的作用可能還需要一個相當(dāng)長的時間和過程，有關(guān)方面仍需做大量工作來力爭投資者的認(rèn)同。

　　股票指數(shù)期貨作為股票指數(shù)的衍生產(chǎn)品，為市場參與者帶來了更廣泛投資操作方式。新增加的投資操作空間，不是累加式的簡單加法，而是乘法式的。股指期貨將通過杠桿交易、做多、做空、對沖和套利等多樣化的方式和指數(shù)型股票基金、投資者的各類組合、權(quán)重股票發(fā)生復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。

　　在僅有股票指數(shù)的時代，主力機(jī)構(gòu)獲利的方式不外乎“權(quán)重股→股票指數(shù)→重倉股”的三階段模式，即首先在權(quán)重股上下功夫，驅(qū)動股票指數(shù)，進(jìn)而通過股指數(shù)值引導(dǎo)行情，最終達(dá)到操作自己的重倉股的目的。由于沒有主動賣空的手段，這種交易手法相對單一，引導(dǎo)股市行情變化的著力點主要在市場上漲一邊。

　　萬變不離其宗。在股指期貨時代，雖然權(quán)重股、股票組合和股指期貨之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)為主力機(jī)構(gòu)提供了復(fù)雜多變的交易手法，但是基本的模式依然類似于上述三個階段，核心可能依然是要在上漲和下跌兩個方向上引導(dǎo)市場趨勢，只不過驅(qū)動股票指數(shù)的方式變得更復(fù)雜、更隱蔽，而利用行情獲利的方式同樣變得更復(fù)雜、更隱蔽。具體說來，在股票指數(shù)期貨的時代，則可能呈現(xiàn)出如下圖所示的關(guān)系，中間階段依然是通過股票指數(shù)來引導(dǎo)股市行情，但是既會引導(dǎo)上漲也會引導(dǎo)下跌，在兩頭則遠(yuǎn)遠(yuǎn)復(fù)雜得多了。從驅(qū)動指數(shù)的一端來說，既有股指期貨帶來的賣空的選擇，也有權(quán)重股、股票組合、股指期貨之間復(fù)雜關(guān)聯(lián)；從操作目的的實現(xiàn)來看，同樣增添了很多新選擇。充分利用權(quán)重股票、股票組合、股票指數(shù)期貨來驅(qū)動股票指數(shù)的漲跌，引導(dǎo)行情變化，再充分利用重倉股、股票組合、股票指數(shù)期貨等新的交易方式來從行情變化中獲利。



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