主題：武鋼股份08年報(bào)點(diǎn)評(píng)：08年業(yè)績(jī)搶眼，09年超額收益下滑

　1、取向硅鋼保證公司08年業(yè)績(jī)穩(wěn)定。公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，在同行中表現(xiàn)搶眼。08年公司綜合毛利率14.6%，同比下滑8個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來(lái)看，熱軋產(chǎn)品盈利能力下滑嚴(yán)重，毛利率下滑10個(gè)百分點(diǎn)，至8.5%，噸鋼毛利下滑45%；而冷軋產(chǎn)品毛利率下滑6個(gè)百分點(diǎn)，噸鋼毛利僅下滑10%，仍保持在1500元/噸以上的高水平，可見(jiàn)，取向硅鋼是公司維持穩(wěn)定盈利的功臣。

　　年末公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備18.18億元，其中原材料計(jì)提占比44.2%，產(chǎn)成品占34.2%，在產(chǎn)品占21.6%。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占年末存貨價(jià)值的19.5%，公司的計(jì)提比例大于寶鋼、小于鞍鋼。四季度增加計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為16.45億元，折合EPS為0.22元。公司四季度虧損0.25元，幾乎都是計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備所致。

　　2、三鋼比較顯示公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。鋼鐵行業(yè)三大巨頭均公布了08年年報(bào)，我們將三者進(jìn)行對(duì)比，以便了解他們08年的表現(xiàn)。第一， 產(chǎn)量增長(zhǎng)：武鋼仍處于高增長(zhǎng)期。寶鋼股份07年以來(lái)產(chǎn)量持續(xù)5%以下的低速增長(zhǎng)，而武鋼08、09年仍處于10%以上較高的產(chǎn)量增長(zhǎng)水平。

　　第二， 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備：武鋼和鞍鋼計(jì)提較為充分。08年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)的殺手锏，年末計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備比例最大的鋼是鞍鋼、最小的是寶鋼；計(jì)提完跌價(jià)準(zhǔn)備后，年末庫(kù)存和銷售收入的比重中，寶鋼最高，武鋼和鞍鋼相當(dāng)?？梢?jiàn)，鞍鋼和武鋼計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備較為充分。

　　第三， 盈利能力：武鋼下滑最小。08年末武鋼的凈資產(chǎn)收益率較08年中期下滑0.14個(gè)百分點(diǎn)，寶鋼下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)，鞍鋼下滑5.0個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)，在鋼鐵行業(yè)08年下半年大調(diào)整的情況下，武鋼受到的影響最小，鞍鋼受的影響最大。

　　武鋼受益于抗周期的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而鞍鋼受制于變動(dòng)周期較長(zhǎng)的鐵礦石價(jià)格。

　　第四， 分紅：鞍鋼分紅率最高。近三年來(lái)，鞍鋼的分紅率均在50%以上，寶鋼也接近50%的水平，武鋼相對(duì)較低。08年三家公司的分紅收益率水平均在4%左右。

　　第五， 資產(chǎn)負(fù)債率：武鋼最高。武鋼08年年末的資產(chǎn)負(fù)債率62.2%，處于公司上市以來(lái)的最高水平，在行業(yè)內(nèi)也處于較高水平，資金問(wèn)題將是公司09年需要解決的問(wèn)題之一。鞍鋼08年末的資產(chǎn)負(fù)債率最低，為42.4%。

　　3、09年公司硅鋼的超額收益將有所收縮。硅鋼產(chǎn)品為近年公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性立下了汗馬功勞，由于其生產(chǎn)工藝復(fù)雜、制造技術(shù)嚴(yán)格等特點(diǎn)，武鋼在國(guó)內(nèi)取向硅鋼行業(yè)一直穩(wěn)居霸主地位。而08年末以來(lái)，一方面由于俄羅斯進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，另一方面，寶鋼硅鋼產(chǎn)品研發(fā)取得突破性進(jìn)展，并逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)，盡管09年硅鋼的下游需求依然強(qiáng)勁，但公司硅鋼產(chǎn)品持續(xù)多年的高盈利將有所收縮。從09年前4個(gè)月取向硅鋼的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，均價(jià)已經(jīng)比08年均價(jià)下滑35%。

　　4、盈利預(yù)測(cè)。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在09年仍有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性，但超額收益水平將下降。一季度EPS為0.03元，公司對(duì)09年的前景預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)銷售收入下滑近20%，上半年業(yè)績(jī)預(yù)降50%以上。我們預(yù)計(jì)公司09年、10年的EPS分別為0.50元、0.70元，對(duì)應(yīng)PE分別為14.8倍、10.6倍，目前PB為2.1倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。


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