主題：武鋼股份08年報點評：08年業(yè)績搶眼，09年超額收益下滑

　1、取向硅鋼保證公司08年業(yè)績穩(wěn)定。公司業(yè)績符合預期，在同行中表現(xiàn)搶眼。08年公司綜合毛利率14.6%，同比下滑8個百分點。分產品來看，熱軋產品盈利能力下滑嚴重，毛利率下滑10個百分點，至8.5%，噸鋼毛利下滑45%；而冷軋產品毛利率下滑6個百分點，噸鋼毛利僅下滑10%，仍保持在1500元/噸以上的高水平，可見，取向硅鋼是公司維持穩(wěn)定盈利的功臣。

　　年末公司計提存貨跌價準備18.18億元，其中原材料計提占比44.2%，產成品占34.2%，在產品占21.6%。存貨跌價準備占年末存貨價值的19.5%，公司的計提比例大于寶鋼、小于鞍鋼。四季度增加計提存貨跌價準備為16.45億元，折合EPS為0.22元。公司四季度虧損0.25元，幾乎都是計提存貨跌價準備所致。

　　2、三鋼比較顯示公司的抗風險能力較強。鋼鐵行業(yè)三大巨頭均公布了08年年報，我們將三者進行對比，以便了解他們08年的表現(xiàn)。第一， 產量增長：武鋼仍處于高增長期。寶鋼股份07年以來產量持續(xù)5%以下的低速增長，而武鋼08、09年仍處于10%以上較高的產量增長水平。

　　第二， 存貨跌價準備：武鋼和鞍鋼計提較為充分。08年存貨跌價準備是鋼鐵行業(yè)業(yè)績的殺手锏，年末計提存貨跌價準備比例最大的鋼是鞍鋼、最小的是寶鋼；計提完跌價準備后，年末庫存和銷售收入的比重中，寶鋼最高，武鋼和鞍鋼相當。可見，鞍鋼和武鋼計提存貨跌價準備較為充分。

　　第三， 盈利能力：武鋼下滑最小。08年末武鋼的凈資產收益率較08年中期下滑0.14個百分點，寶鋼下滑3.1個百分點，鞍鋼下滑5.0個百分點，可見，在鋼鐵行業(yè)08年下半年大調整的情況下，武鋼受到的影響最小，鞍鋼受的影響最大。

　　武鋼受益于抗周期的產品結構，而鞍鋼受制于變動周期較長的鐵礦石價格。

　　第四， 分紅：鞍鋼分紅率最高。近三年來，鞍鋼的分紅率均在50%以上，寶鋼也接近50%的水平，武鋼相對較低。08年三家公司的分紅收益率水平均在4%左右。

　　第五， 資產負債率：武鋼最高。武鋼08年年末的資產負債率62.2%，處于公司上市以來的最高水平，在行業(yè)內也處于較高水平，資金問題將是公司09年需要解決的問題之一。鞍鋼08年末的資產負債率最低，為42.4%。

　　3、09年公司硅鋼的超額收益將有所收縮。硅鋼產品為近年公司業(yè)績的穩(wěn)定性立下了汗馬功勞，由于其生產工藝復雜、制造技術嚴格等特點，武鋼在國內取向硅鋼行業(yè)一直穩(wěn)居霸主地位。而08年末以來，一方面由于俄羅斯進口產品的沖擊，另一方面，寶鋼硅鋼產品研發(fā)取得突破性進展，并逐步實現(xiàn)量產。我們預計，盡管09年硅鋼的下游需求依然強勁，但公司硅鋼產品持續(xù)多年的高盈利將有所收縮。從09年前4個月取向硅鋼的市場價格來看，均價已經比08年均價下滑35%。

　　4、盈利預測。公司的產品結構在09年仍有一定的抗風險性，但超額收益水平將下降。一季度EPS為0.03元，公司對09年的前景預測謹慎，預計銷售收入下滑近20%，上半年業(yè)績預降50%以上。我們預計公司09年、10年的EPS分別為0.50元、0.70元，對應PE分別為14.8倍、10.6倍，目前PB為2.1倍，維持“推薦”評級。


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