主題：貨幣剪刀差擴(kuò)大 寬信用加速回歸

寬信用醞釀加速中

2018年1月末，廣義貨幣(M2)余額186.59萬億元,同比增長8.4%；狹義貨幣(M1)余額54.56萬億元,同比增長0.4%，貨幣層次結(jié)構(gòu)間的剪刀差進(jìn)一步擴(kuò)大。

M2與M1增長間差距擴(kuò)大，意味著非信貸融資增長超越了信貸增長，銀行表外融資規(guī)模在持續(xù)增加，2018年下半年以來的“寬信貸”，正在朝“寬信用”轉(zhuǎn)變。

從社會(huì)融資構(gòu)成看，主要由委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票組成的表外融資增長，自2018年6月越過最低點(diǎn)（當(dāng)月減少6915億）后，正處于持續(xù)的回升當(dāng)中，2019年迅速轉(zhuǎn)正為3432億元。表內(nèi)融資比重的回升，也意味著金融市場風(fēng)險(xiǎn)的顯性化得到發(fā)展，全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)防控的有效性得以提高。

貨幣結(jié)構(gòu)的這種變化表明，雖然金融活性在提高，但貨幣活性依然低迷；雖然金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度已擴(kuò)大，但貨幣活性提高依然欠缺經(jīng)濟(jì)活力改善這一經(jīng)濟(jì)條件，表明經(jīng)濟(jì)整體上仍然處在周期底部，經(jīng)濟(jì)活力還有待提高。

金融支持實(shí)體力度加大

監(jiān)管規(guī)范帶來的影子銀行收縮，被認(rèn)為是之前流動(dòng)性緊張的重要原因。但這種資金緊張壓力的持續(xù)，也壓縮了資金空轉(zhuǎn)，提高了資金的使用效率。監(jiān)管規(guī)范主要是為了治理金融的“脫實(shí)向虛”，擺脫中國的貨幣短期化現(xiàn)象。

監(jiān)管規(guī)范化后，雖然監(jiān)管對(duì)金融市場流動(dòng)性的沖擊已過去，但影子銀行領(lǐng)域融資只能延續(xù)低位增長。2018年后，中國社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的一個(gè)明顯變化是，表內(nèi)融資呈現(xiàn)回升態(tài)勢——中國貨幣當(dāng)局長期以來要求金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營“回表”的努力開始見效。

2018年4Q以來，伴隨金融改善帶來的資金“脫虛向?qū)崱卑l(fā)展，中國貨幣政策的效應(yīng)重趨積極，持續(xù)數(shù)年的貨幣中性時(shí)代，已經(jīng)悄然結(jié)束。在貨幣效應(yīng)回復(fù)積極的情況下，信貸、貨幣增長帶來的流動(dòng)性放松，將帶來經(jīng)濟(jì)活力的直接提升。

中國流動(dòng)性環(huán)境正處在“寬信貸”向“寬信用”轉(zhuǎn)變過程中，過去信用的過度收縮，只是對(duì)先前金融過度創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)積聚過快的階段反映。監(jiān)管新規(guī)沖擊過后，中國金融市場的各部分都已從先期的調(diào)整適應(yīng)中復(fù)蘇，走上規(guī)范后的新發(fā)展道路，“寬信用”正在有序形成，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度正在逐步加大。雖然從貨幣結(jié)構(gòu)看的貨幣活性仍然低迷，但金融活性已然恢復(fù)。從社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的角度看，寬信用的發(fā)展，除了帶來銀行表外融資的恢復(fù)增長外，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，信貸占比也逐漸下降。從2018年下半年起，新增社會(huì)融資中，銀行信貸占比就處于逐漸下降通道中，2018年7月-2019年1月，銀行新增信貸在社會(huì)融資增量中的占比，由99.2%加速下降到了76.9%。

市場利率延續(xù)平穩(wěn)

期待降息帶動(dòng)下行

“去杠桿”與降融資成本并不矛盾，中國過去過度杠桿化主要是資金沒有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并非利率過低。監(jiān)管強(qiáng)化帶來的金融去杠桿，減少了金融體系對(duì)短期流動(dòng)性的財(cái)務(wù)周轉(zhuǎn)性需求，使得貨幣市場的需求下降，從而降低了貨幣市場利率，短期流動(dòng)性的緊張程度下降。在貨幣市場最重要領(lǐng)域——銀行間市場上，1月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.15%，分別比上月和上年同期低0.42個(gè)和0.63個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為2.16%，分別比上月和上年同期低0.52個(gè)和0.72個(gè)百分點(diǎn)。

在利率市場化條件下，融資利率受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，體現(xiàn)當(dāng)期商業(yè)環(huán)境的自然利率。真實(shí)市場利率主要受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣環(huán)境、市場預(yù)期等綜合影響。即民間利率不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現(xiàn)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和前景預(yù)期，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)利率。

從我們跟蹤觀察的溫州民間借貸利率和廣州小貸市場的利率走勢看，市場利率走勢正從波動(dòng)中下行局面走向平穩(wěn)。中國貨幣存量過多、增量不足的局面，決定了中國實(shí)體領(lǐng)域的借貸市場利率，主要取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)變化。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊、且預(yù)期偏軟情況下，市場利率要能有效下行，還需要有貨幣當(dāng)局的強(qiáng)烈傾向性政策信號(hào)來發(fā)動(dòng)。

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