主題：期指受益反彈

　中國(guó)A股在2019年1月止跌反彈，截至1月11日，三大期指IF、IH和IC活躍合約從低點(diǎn)分別反彈了5.3%、4.6%和6.3%，中小板和創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲。短期來(lái)看，中央出臺(tái)減稅降費(fèi)、加快地方債發(fā)行和基建項(xiàng)目審批等財(cái)政政策，央行貨幣政策也在跟進(jìn)，從而支持期指反彈，但中期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)增加，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是否暢通有待觀察，期指趨勢(shì)性上漲動(dòng)力尚未顯現(xiàn)。

　　基建題材引領(lǐng)股指反彈

　　2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定財(cái)政政策要更加積極，基建投資增速逐漸企穩(wěn)反彈。自2018年12月6日至今的一個(gè)多月里，國(guó)家發(fā)改委批復(fù)全國(guó)各地多個(gè)基建項(xiàng)目，投資總額已超萬(wàn)億。其中大多數(shù)是軌道交通項(xiàng)目，包括上海、杭州等六個(gè)城市軌道交通，廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)、新建西安至延安、江蘇省沿江城市群三個(gè)區(qū)域的鐵路建設(shè)。

　　在此輪股市反彈中，新基建概念持續(xù)走強(qiáng)，特高壓、5G基站建設(shè)、城際高速鐵路和城市軌道交通等主線依舊活躍，特高壓概念股風(fēng)范股份(601700,股吧)連板，漢纜股份(002498,股吧)、廣電電氣(601616,股吧)出現(xiàn)漲停；交運(yùn)設(shè)備板塊，永貴電器(300351,股吧)、祥和實(shí)業(yè)紛紛出現(xiàn)漲停；核能核電板塊，沃爾核材(002130,股吧)出現(xiàn)漲停，5G基建、特發(fā)信息(000070,股吧)出現(xiàn)漲停。

　　降準(zhǔn)等政策緩解了估值壓力

　　回顧歷史，在利率和估值反向運(yùn)行時(shí)期，股市不是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”：2002—2005年，利率上行而估值下行，源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)熱對(duì)股市資金形成了“虹吸效應(yīng)”；2014—2015年，利率下行而估值上行，源于貨幣政策寬松和改革預(yù)期升溫為股市提供了增量資金。2019年年初的宏觀環(huán)境類似于2014—2015年。

　　從流動(dòng)性角度來(lái)看，1月4日，中國(guó)人民銀行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)1個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金，具體下調(diào)時(shí)間為1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5%。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開(kāi)展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素，預(yù)計(jì)凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

　　從利率角度來(lái)看，銀行間資金利率持續(xù)回落。截至1月11日，隔夜和7天Shibor利率回落至1.708%和2.555%，去年同期分別為2.832%和2.832%；7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率回落至2.5283%，去年同期為3.4292%。中債企業(yè)債信用利差（AAA和AA+）在1月11日回落至23BP，2010年4月至今中債企業(yè)債信用利差和滬深300呈-0.45的中等負(fù)相關(guān)性。

　　中期面臨通縮和貨幣傳導(dǎo)壓力

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2018年12月CPI同比上漲1.9%，創(chuàng)2018年6月以來(lái)新低；12月PPI同比僅上漲0.9%，創(chuàng)2016年9月以來(lái)新低。CPI和PPI雙雙下降，通縮風(fēng)險(xiǎn)增加，而其他指標(biāo)顯示終端需求持續(xù)疲軟。

　　從以往的物價(jià)和股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)看，溫和通脹會(huì)驅(qū)動(dòng)股市上漲，而偏低的通脹帶來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)利潤(rùn)下降會(huì)帶動(dòng)股市下跌。統(tǒng)計(jì)顯示，2010年4月至今，滬深300指數(shù)和CPI同比增速呈-0.27的相關(guān)性，與PPI同比增速呈現(xiàn)0.22的相關(guān)性，相關(guān)性都不顯著，只不過(guò)會(huì)出現(xiàn)提前滯后效應(yīng)。

　　從信用擴(kuò)張來(lái)看，企業(yè)債信用利差不至于過(guò)度擴(kuò)大是關(guān)鍵，而信用利差變動(dòng)又在于貨幣傳導(dǎo)是否順暢。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，自身還受到資本、流動(dòng)性、利率等多重約束。目前央行已經(jīng)出臺(tái)包括會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本、降準(zhǔn)和創(chuàng)設(shè)TMLF提供長(zhǎng)期低成本資金等措施，但是能否解決傳導(dǎo)問(wèn)題還有待觀察。

　　綜上所述，短期，降準(zhǔn)、創(chuàng)設(shè)TMLF等政策紅利，刺激期指出現(xiàn)較為明顯的反彈，但中期通縮壓力、中美貿(mào)易摩擦、需求不足和貨幣傳導(dǎo)問(wèn)題都給期指帶來(lái)不可忽視的反彈阻力。

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