主題：期指受益反彈

　中國A股在2019年1月止跌反彈，截至1月11日，三大期指IF、IH和IC活躍合約從低點分別反彈了5.3%、4.6%和6.3%，中小板和創(chuàng)業(yè)板領漲。短期來看，中央出臺減稅降費、加快地方債發(fā)行和基建項目審批等財政政策，央行貨幣政策也在跟進，從而支持期指反彈，但中期來看，中國經濟通縮風險增加，貨幣傳導機制是否暢通有待觀察，期指趨勢性上漲動力尚未顯現。

　　基建題材引領股指反彈

　　2018年中央經濟工作會議確定財政政策要更加積極，基建投資增速逐漸企穩(wěn)反彈。自2018年12月6日至今的一個多月里，國家發(fā)改委批復全國各地多個基建項目，投資總額已超萬億。其中大多數是軌道交通項目，包括上海、杭州等六個城市軌道交通，廣西北部灣經濟區(qū)、新建西安至延安、江蘇省沿江城市群三個區(qū)域的鐵路建設。

　　在此輪股市反彈中，新基建概念持續(xù)走強，特高壓、5G基站建設、城際高速鐵路和城市軌道交通等主線依舊活躍，特高壓概念股風范股份(601700,股吧)連板，漢纜股份(002498,股吧)、廣電電氣(601616,股吧)出現漲停；交運設備板塊，永貴電器(300351,股吧)、祥和實業(yè)紛紛出現漲停；核能核電板塊，沃爾核材(002130,股吧)出現漲停，5G基建、特發(fā)信息(000070,股吧)出現漲停。

　　降準等政策緩解了估值壓力

　　回顧歷史，在利率和估值反向運行時期，股市不是經濟的“晴雨表”：2002—2005年，利率上行而估值下行，源于實體經濟過熱對股市資金形成了“虹吸效應”；2014—2015年，利率下行而估值上行，源于貨幣政策寬松和改革預期升溫為股市提供了增量資金。2019年年初的宏觀環(huán)境類似于2014—2015年。

　　從流動性角度來看，1月4日，中國人民銀行宣布下調金融機構1個百分點的存款準備金，具體下調時間為1月15日和1月25日分別下調0.5%。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。此次降準將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素，預計凈釋放長期資金約8000億元。

　　從利率角度來看，銀行間資金利率持續(xù)回落。截至1月11日，隔夜和7天Shibor利率回落至1.708%和2.555%，去年同期分別為2.832%和2.832%；7天銀行間質押式回購利率回落至2.5283%，去年同期為3.4292%。中債企業(yè)債信用利差（AAA和AA+）在1月11日回落至23BP，2010年4月至今中債企業(yè)債信用利差和滬深300呈-0.45的中等負相關性。

　　中期面臨通縮和貨幣傳導壓力

　　國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，中國2018年12月CPI同比上漲1.9%，創(chuàng)2018年6月以來新低；12月PPI同比僅上漲0.9%，創(chuàng)2016年9月以來新低。CPI和PPI雙雙下降，通縮風險增加，而其他指標顯示終端需求持續(xù)疲軟。

　　從以往的物價和股市聯動關系來看，溫和通脹會驅動股市上漲，而偏低的通脹帶來通縮風險，企業(yè)利潤下降會帶動股市下跌。統(tǒng)計顯示，2010年4月至今，滬深300指數和CPI同比增速呈-0.27的相關性，與PPI同比增速呈現0.22的相關性，相關性都不顯著，只不過會出現提前滯后效應。

　　從信用擴張來看，企業(yè)債信用利差不至于過度擴大是關鍵，而信用利差變動又在于貨幣傳導是否順暢。從金融機構資金供給端看，銀行風險偏好下降，自身還受到資本、流動性、利率等多重約束。目前央行已經出臺包括會同有關部門加快推進銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本、降準和創(chuàng)設TMLF提供長期低成本資金等措施，但是能否解決傳導問題還有待觀察。

　　綜上所述，短期，降準、創(chuàng)設TMLF等政策紅利，刺激期指出現較為明顯的反彈，但中期通縮壓力、中美貿易摩擦、需求不足和貨幣傳導問題都給期指帶來不可忽視的反彈阻力。

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