主題：碧水源：擬引川投集團(tuán)入主 龍頭有望涅槃


2019-01-14 13:12來(lái)源：華泰證券作者：王瑋嘉,張雪蓉
實(shí)際控制人或變更為川投集團(tuán)，公司經(jīng)營(yíng)有望率先好轉(zhuǎn)。碧水源公告稱 5 名股東擬合計(jì)轉(zhuǎn)讓 10.7%股權(quán)給川投集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓后或采取多種方式以達(dá)到川投能源并表要求。如交易全部實(shí)施完畢，實(shí)際控制人將變更為川投集團(tuán)。協(xié)議規(guī)定碧水源董事長(zhǎng)在 3 年內(nèi)不更換，總經(jīng)理人選在3 年內(nèi)由碧水源推薦。我們判斷碧水源將立足膜技術(shù)優(yōu)勢(shì)堅(jiān)守環(huán)境治理業(yè)務(wù)，實(shí)控人變更為川投集團(tuán)后公司融資壓力有望得到大幅緩解，看好公司經(jīng)營(yíng)情況率先改善?？紤]到 18 年工程相關(guān)業(yè)務(wù)或明顯下滑，預(yù)計(jì) 18-20年公司凈利潤(rùn)分別為 15.3/16.8/20.1 億元。參考可比公司 19 年平均 P/E15x，給公司 19 年 18-20x P/E，目標(biāo)價(jià) 9.54-10.6 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

及時(shí)收縮業(yè)績(jī)觸底，引入川投有望涅槃。18年在去杠桿背景，PPP 清庫(kù)行動(dòng)之后主流 PPP 企業(yè)融資難度大幅提升，部分龍頭公司出現(xiàn)融資不暢導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困難的情況。碧水源收縮較為及時(shí)，根據(jù)調(diào)研，碧水源 18 年大約清理了 10%-20%的 PPP 項(xiàng)目，且努力將在手項(xiàng)目由 PPP 模式轉(zhuǎn)為 EPC 模式以降低回款周期。由于銀行對(duì)于環(huán)保類PPP 項(xiàng)目審核趨嚴(yán)，放款速度下降，我們判斷 18 年碧水源工程相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)?；虼蠓陆怠５趟从捎诩皶r(shí)收縮現(xiàn)金流仍較為充裕，18Q3碧水源貨幣資金仍有 50 億元，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性較強(qiáng)。判斷若成功引入川投集團(tuán)公司融資難度有望大幅下降，公司后續(xù)有望重回高速增長(zhǎng)。

以膜技術(shù)為綱，受益于雄安新區(qū)建設(shè)和各地提標(biāo)改造。公司為膜技術(shù)水處理龍頭，未來(lái)有望通過(guò)承接 EPC 業(yè)務(wù)重回以設(shè)備銷售為主的輕資產(chǎn)模式。據(jù)河北日?qǐng)?bào)報(bào)道，截至 18 年 11 月 20 日，新區(qū)三縣有水納污坑塘全部治理完畢。碧水源采用智能一體化污水凈化系統(tǒng)(CWT)，成功治理了雄安新區(qū)安新縣西馬三村坑塘污水問(wèn)題并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資源化利用。我們判斷隨雄安新區(qū)建設(shè)加速，碧水源有望獲得更多優(yōu)質(zhì)訂單。此外，18 年以來(lái)，云南滇池/西安紛紛出臺(tái)污水提標(biāo)改造文件將標(biāo)準(zhǔn)提升至四類水，公司膜技術(shù)應(yīng)用空間逐步打開(kāi)，市場(chǎng)空間有望釋放。

在手訂單充裕，后續(xù)增長(zhǎng)潛力大。18 年三季報(bào)顯示公司新簽 EPC 訂單 137 個(gè)，總金額為 173 億元（其中 99個(gè)已簽訂合同，總金額 86 億元）。報(bào)告期末公司在手 EPC 訂單 271 個(gè)，未確認(rèn)收入高達(dá) 248 億元。此外公司處于施工期的 PPP 項(xiàng)目有 135 個(gè)，未完成投資額 476 億元。若公司融資難度能夠得到有效緩解，我們判斷公司充裕的在手訂單有望助力公司重回業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)通道。

下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。考慮18年工程相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收或大幅下滑，預(yù)計(jì)2018-2020年公司 EPS分別為0.49/0.53/0.64元（調(diào)整前為0.73/0.89/1.07元）。參考可比公司2019年平均P/E15x，考慮到公司作為膜技術(shù)水處理龍頭，疊加有望引進(jìn)川投集團(tuán)融資情況或率先好轉(zhuǎn)，公司應(yīng)享受適當(dāng)溢價(jià)，預(yù)計(jì)2019年18-20xP/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.54-10.6元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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