主題：碧水源：擬引川投集團入主 龍頭有望涅槃


2019-01-14 13:12來源：華泰證券作者：王瑋嘉,張雪蓉
實際控制人或變更為川投集團，公司經(jīng)營有望率先好轉(zhuǎn)。碧水源公告稱 5 名股東擬合計轉(zhuǎn)讓 10.7%股權(quán)給川投集團，轉(zhuǎn)讓后或采取多種方式以達到川投能源并表要求。如交易全部實施完畢，實際控制人將變更為川投集團。協(xié)議規(guī)定碧水源董事長在 3 年內(nèi)不更換，總經(jīng)理人選在3 年內(nèi)由碧水源推薦。我們判斷碧水源將立足膜技術(shù)優(yōu)勢堅守環(huán)境治理業(yè)務，實控人變更為川投集團后公司融資壓力有望得到大幅緩解，看好公司經(jīng)營情況率先改善?？紤]到 18 年工程相關(guān)業(yè)務或明顯下滑，預計 18-20年公司凈利潤分別為 15.3/16.8/20.1 億元。參考可比公司 19 年平均 P/E15x，給公司 19 年 18-20x P/E，目標價 9.54-10.6 元，維持“買入”評級。

及時收縮業(yè)績觸底，引入川投有望涅槃。18年在去杠桿背景，PPP 清庫行動之后主流 PPP 企業(yè)融資難度大幅提升，部分龍頭公司出現(xiàn)融資不暢導致經(jīng)營困難的情況。碧水源收縮較為及時，根據(jù)調(diào)研，碧水源 18 年大約清理了 10%-20%的 PPP 項目，且努力將在手項目由 PPP 模式轉(zhuǎn)為 EPC 模式以降低回款周期。由于銀行對于環(huán)保類PPP 項目審核趨嚴，放款速度下降，我們判斷 18 年碧水源工程相關(guān)業(yè)務營收規(guī)模或大幅下降。但碧水源由于及時收縮現(xiàn)金流仍較為充裕，18Q3碧水源貨幣資金仍有 50 億元，預計經(jīng)營穩(wěn)健性較強。判斷若成功引入川投集團公司融資難度有望大幅下降，公司后續(xù)有望重回高速增長。

以膜技術(shù)為綱，受益于雄安新區(qū)建設(shè)和各地提標改造。公司為膜技術(shù)水處理龍頭，未來有望通過承接 EPC 業(yè)務重回以設(shè)備銷售為主的輕資產(chǎn)模式。據(jù)河北日報報道，截至 18 年 11 月 20 日，新區(qū)三縣有水納污坑塘全部治理完畢。碧水源采用智能一體化污水凈化系統(tǒng)(CWT)，成功治理了雄安新區(qū)安新縣西馬三村坑塘污水問題并進一步實現(xiàn)資源化利用。我們判斷隨雄安新區(qū)建設(shè)加速，碧水源有望獲得更多優(yōu)質(zhì)訂單。此外，18 年以來，云南滇池/西安紛紛出臺污水提標改造文件將標準提升至四類水，公司膜技術(shù)應用空間逐步打開，市場空間有望釋放。

在手訂單充裕，后續(xù)增長潛力大。18 年三季報顯示公司新簽 EPC 訂單 137 個，總金額為 173 億元（其中 99個已簽訂合同，總金額 86 億元）。報告期末公司在手 EPC 訂單 271 個，未確認收入高達 248 億元。此外公司處于施工期的 PPP 項目有 135 個，未完成投資額 476 億元。若公司融資難度能夠得到有效緩解，我們判斷公司充裕的在手訂單有望助力公司重回業(yè)績高增長通道。

下調(diào)盈利預測，維持“買入”評級?？紤]18年工程相關(guān)業(yè)務營收或大幅下滑，預計2018-2020年公司 EPS分別為0.49/0.53/0.64元（調(diào)整前為0.73/0.89/1.07元）。參考可比公司2019年平均P/E15x，考慮到公司作為膜技術(shù)水處理龍頭，疊加有望引進川投集團融資情況或率先好轉(zhuǎn)，公司應享受適當溢價，預計2019年18-20xP/E，對應目標價9.54-10.6元/股，維持“買入”評級。

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