主題：A股十年真“歸零”？別被上證指數(shù)迷惑了，實(shí)際收益率超100%

前段時(shí)間，一幅A股“十年歸零”的圖片刷爆朋友圈，圖片顯示2008年8月6日上證指數(shù)收盤2719.37點(diǎn)，2018年8月6日收盤點(diǎn)位為2705.16點(diǎn)，以此調(diào)侃戲謔A股十年原地不動光陰虛度，浪費(fèi)了投資人的財(cái)富和感情，引發(fā)不少投資者的失望和悲嘆。




然而，A股真的如上證指數(shù)反映的那樣“十年一夢”嗎？答案顯然是否定的。












原因剖析：

上證指數(shù)難以表征A股整體表現(xiàn)







1、上證指數(shù)樣本股僅包含上海市場的股票，對全部A股的代表性逐漸降低





數(shù)據(jù)來源：滬深交易所，wind




從編制方法上看，上證指數(shù)由上海證券交易所上市的全部股票組成，包含A股和B股（B股量少市值低，對指數(shù)影響基本可以忽略），綜合反映上海證券市場上市股票的價(jià)格表現(xiàn)。十年前，滬市在總市值、流通市值、成交金額三大指標(biāo)上分別占全部A股的84%、76%和67%，大市值的藍(lán)籌公司也多在上海上市，因此可以說，上海市場基本就是全部市場，上證指數(shù)幾乎就是全市場指數(shù)。




然而世易時(shí)移，十年來我國股市結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，隨著大批新興公司在深圳上市及成長，滬市上述三大份額指標(biāo)逐步下降，總市值和流通市值下降到如今的60%左右，A股數(shù)量占比和成交金額占比更是降至40%。習(xí)慣了使用上證指數(shù)代表全部A股的投資者，沿著思維慣性，仍以局部指標(biāo)評判整體表現(xiàn)，就陷入以偏概全的窠臼了。




2、上證指數(shù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)與A股整體市場已出現(xiàn)較大偏離




從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，滬市上市的主要是傳統(tǒng)行業(yè)的大盤藍(lán)籌股，比如銀行、保險(xiǎn)、電信、能源、公用事業(yè)等。隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換，眾多中小新興產(chǎn)業(yè)公司在深圳上市，并發(fā)展壯大，如醫(yī)療保健、信息科技、消費(fèi)服務(wù)等新興行業(yè)的市值60%在深圳上市。




對比十年前，整個(gè)市場除了銀行、能源之外的前幾大行業(yè)中，滬市公司的市值占比明顯縮小。因此，僅表征滬市的上證指數(shù)無法及時(shí)體現(xiàn)出這些過去發(fā)展迅速、且將來前景廣闊的行業(yè)公司業(yè)績表現(xiàn)。




3、上證指數(shù)加權(quán)計(jì)算方法加大了個(gè)股在滬市和全市場中權(quán)重的偏離，難以客觀反映市場真實(shí)微觀結(jié)構(gòu)和供需情況，整體低估了上海證券市場的業(yè)績表現(xiàn)，沒有完全客觀反映出滬市發(fā)展的積極成果





數(shù)據(jù)來源：wind




上證指數(shù)采用總市值加權(quán)計(jì)算，客觀上提升了總股本大、但流通股本（市場上實(shí)際可買賣的部分）小的大市值上市公司權(quán)重。這帶來兩個(gè)后果：一是難以客觀反映市場真實(shí)結(jié)構(gòu)和供需，導(dǎo)致市場信號失真，因高估傳統(tǒng)行業(yè)權(quán)重會以壓低其他新興行業(yè)權(quán)重為代價(jià)，低估新興行業(yè)對市場總體的貢獻(xiàn)；二是有可能提供可乘之機(jī)，讓人以較少的資金拉抬或打壓權(quán)重股以影響指數(shù)、進(jìn)而影響市場走勢。




如果以自由流通市值加權(quán)計(jì)算的新上證指數(shù)測算，過去十年（2008年8月27日至2018年8月27日）累計(jì)收益達(dá)到70%，比當(dāng)前上證指數(shù)的18.7%高了51.3%。 可見偏重傳統(tǒng)行業(yè)個(gè)股權(quán)重的上證指數(shù)，低估了上海證券市場的整體業(yè)績表現(xiàn)，沒有完全客觀反映出滬市發(fā)展的積極成果。







真實(shí)情況：

A股十年實(shí)際收益率超過百分之百







過去十年，且不說A股上市公司數(shù)量增加一倍，上市總市值增加兩倍，上市行業(yè)結(jié)構(gòu)更加均衡，單論投資者最為關(guān)心的收益，也會顛覆因上證指數(shù)誤導(dǎo)帶來的市場普遍認(rèn)知。




市場上已有具備一定影響力的A股全市場指數(shù)，如深交所信息公司編制的國證A指、wind資訊發(fā)布的萬得全A和中證指數(shù)編制的中證全指。其中國證A指正式發(fā)布的時(shí)間最早（2005年2月3日），因此歷史數(shù)據(jù)最全，它以市場實(shí)際可交易的自由流通市值加權(quán)計(jì)算，更加符合市場實(shí)際交易情況。




1、總體看，A股全市場指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)大幅超過上證指數(shù)





數(shù)據(jù)來源：wind




數(shù)據(jù)顯示，自2004年12月31日以來，A股全市場指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于上證指數(shù)。若以當(dāng)日上證指數(shù)的收盤點(diǎn)位1266.5點(diǎn)為基點(diǎn)，截至2018年8月27日，國證A指收盤6040.2點(diǎn)（漲幅376.9%），萬得全A收盤6094.9點(diǎn)（漲幅381.2%），中證全指收盤5045.7點(diǎn)（漲幅298.4%），均大幅高于上證指數(shù)的2780.9點(diǎn)（漲幅119.6%）。




2、過去十年上證指數(shù)“歸零”，但全市場指數(shù)漲幅超過100%





數(shù)據(jù)來源：wind




過去十年（2008/08/27-2018/08/27），上證指數(shù)累計(jì)漲幅18.7%，年化收益率1.70%，扣除無風(fēng)險(xiǎn)利率成本，收益基本“歸零”；但全市場指數(shù)的收益率卻超過了100%，其中，國證A指累計(jì)收益率達(dá)到101.34%，年化收益率達(dá)到7.25%；萬得全A累計(jì)收益率111.35%，年化收益率7.77%；這是十分顯著的收益率水平。




3、放眼全球，以全市場指數(shù)衡量的A股收益也是處于全球主要股市前列





數(shù)據(jù)來源：wind




以過去十年累計(jì)收益率排名，以國證A指代表的A股市場收益率僅弱于美國、印度、中國臺灣市場，超過了所有歐洲和亞洲主要股市，包括發(fā)達(dá)市場的德、英、法、加、日、韓等，也包括新興市場的巴西、俄羅斯。




但若以上證指數(shù)來參比，情況就反轉(zhuǎn)了。在全球主要股市中，上證指數(shù)收益率排名倒數(shù)第四，僅好于西班牙、意大利和俄羅斯股市，而這三個(gè)市場過去10年累計(jì)收益為負(fù)。因此，僅以上證指數(shù)為依據(jù)，認(rèn)為A股市場過去十年表現(xiàn)糟糕完全不合實(shí)情。







多重影響：

或傳遞失真信號和誤傷市場信心







上證指數(shù)作為我國證券市場第一個(gè)真正意義上的股價(jià)指數(shù)，記錄和見證了中國證券市場發(fā)展的每一天，因此它在A股市場有著無上的知名度和巨大的影響力，一漲一跌牽動著無數(shù)人的心。然而時(shí)過境遷，僅以上證指數(shù)，或難以繼續(xù)滿足市場各方對A股市場基準(zhǔn)的要求和期望，甚至可能會帶來負(fù)面影響：




一是難以全面客觀反映A股整體發(fā)展成績，誤傷市場參與各方、尤其是中小投資者的信心。




從前文可知，實(shí)際僅表征滬市的上證指數(shù)，與整個(gè)A股市場已經(jīng)出現(xiàn)較大偏離，上證指數(shù)表現(xiàn)的低迷一定程度上掩蓋了A股市場發(fā)展的積極光芒。這可能會讓只知上證指數(shù)的廣大普通投資者，對A股失去信心，乃至對經(jīng)濟(jì)前景失去信心。




二是難以傳遞市場真實(shí)信號，易引起投資者、監(jiān)管層等各方對市場的誤研誤判，甚至形成錯(cuò)誤決策。




常說指數(shù)是股市的溫度計(jì)，當(dāng)溫度計(jì)失靈時(shí)，我們將難以及時(shí)判斷市場是否健康?；仡?015年年中A股即將進(jìn)入大幅異常波動之前，上證指數(shù)站上5000點(diǎn)，市場已露出過熱的征兆，但不少專業(yè)人士以上證指數(shù)還未突破2007年6124點(diǎn)的前期高點(diǎn)為由，認(rèn)為股市仍處于良好的“健康”狀態(tài)，甚至拋出“萬點(diǎn)論”。然而實(shí)際上，此時(shí)上證指數(shù)離前期高點(diǎn)還差10%之多，但國證A指和萬得全A均已突破11000點(diǎn)，比2007年的高點(diǎn)已高出了70%，市場已然出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)。




三是難以充分反映市場規(guī)律，誤擾股市功能發(fā)揮。




指數(shù)是股市的溫度計(jì)，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，理論上指數(shù)漲跌應(yīng)反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞。但是過去十年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)（GDP）增速平均達(dá)到7%左右，而上證指數(shù)卻“十年歸零”，這不禁讓人疑惑，是經(jīng)濟(jì)規(guī)律失去了作用，還是我們的宏觀經(jīng)濟(jì)或股市建設(shè)有問題。現(xiàn)在當(dāng)我們以全市場指數(shù)來客觀分析評判A股市場的時(shí)候，一切豁然開朗：全市場指數(shù)（國證A指）過去十年年化收益率7.25%，與GDP年均增速7%完全匹配。中國股市是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表有了全新合理的注解。







解決之道：

將全市場指數(shù)打造成A股新基準(zhǔn)







1、完善上證指數(shù)計(jì)算方法，為市場和投資者提供更加客觀真實(shí)的市場信號




由于歷史原因和使用慣性，上證指數(shù)是國內(nèi)外各方了解、分析、解讀中國股市最為權(quán)威的指標(biāo)?？梢灶A(yù)期，當(dāng)前及今后一段時(shí)間，上證指數(shù)仍然是市場上最為知名的指數(shù)。但上證指數(shù)當(dāng)前計(jì)算方法高估了傳統(tǒng)大市值行業(yè)的權(quán)重，低估了新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，難以及時(shí)客觀地反映出股市在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新舊動能轉(zhuǎn)換過程中所發(fā)揮的積極作用。




因此，為了更好發(fā)揮上證指數(shù)獨(dú)一無二的市場影響力，建議完善上證指數(shù)計(jì)算方法，將總市值加權(quán)計(jì)算改成國際上通行的自由流通市值加權(quán)計(jì)算，更加客觀真實(shí)反映滬市證券市場的整體發(fā)展?fàn)顩r，降低上證指數(shù)當(dāng)前信號失真對整個(gè)股票市場的負(fù)面影響。




2、積極宣傳使用A股全市場指數(shù)，樹立代表全部A股市場的新基準(zhǔn)




上證指數(shù)終究是滬市的單市場指數(shù)，為了全面客觀表征整個(gè)A股市場走勢，從長遠(yuǎn)看，需要將全市場指數(shù)打造成中國A股市場的新基準(zhǔn)。市場各方應(yīng)主動有所作為，不斷增強(qiáng)全市場指數(shù)的知名度和影響力，引導(dǎo)投資者不僅看上證指數(shù)，更要看全市場指數(shù)，以此把握市場真實(shí)全貌，重塑市場發(fā)展信心。




具體舉措可以大力宣傳和推介，增加行情傳播渠道，提高全市場指數(shù)的知名度和引用度；報(bào)送全市場指數(shù)數(shù)據(jù)給相關(guān)監(jiān)管部門，使之成為監(jiān)管層研判市場、制定決策的重要參考依據(jù)，增加全市場指數(shù)的權(quán)威性；積極開發(fā)全市場指數(shù)金融投資產(chǎn)品，增加全市場指數(shù)使用范圍和應(yīng)用場景，進(jìn)一步擴(kuò)大指數(shù)知名度和影響力。這方面已有市場機(jī)構(gòu)進(jìn)行了有益的嘗試，2017年底深交所信息公司聯(lián)合創(chuàng)金合信基金率先推出了首只跟蹤全部A股的指數(shù)基金——國證A股指數(shù)基金，市場反應(yīng)良好。




看上證指數(shù)，錯(cuò)覺十年一夢光陰虛度；看國證A指，方知跬步前行厚積薄發(fā)。過去十年，中國股市快速發(fā)展，任何單市場指數(shù)都漸難以全面客觀真實(shí)地代表整個(gè)A股市場的發(fā)展?fàn)顩r和業(yè)績表現(xiàn)。未來我們不僅看上證指數(shù)，更要看全市場指數(shù)，這樣才能真實(shí)把握市場脈搏，不斷推進(jìn)股市健康發(fā)展，更優(yōu)發(fā)揮股市在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級中的功能作用。




（本文作者陳龍，系創(chuàng)金合信基金管理有限公司指數(shù)策略投資研究部執(zhí)行總監(jiān)、基金經(jīng)理）


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