主題：央行多管齊下 “劍指”匯率話語權(quán)

【穩(wěn)匯率大戰(zhàn)開啟：央行多管齊下 “劍指”離岸遠期人民幣匯率話語權(quán)】8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠期售匯壓力與日俱增。


“[B]可以預(yù)見的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭[/B]。”

　　8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠期售匯壓力與日俱增。

　　“如今越來越多外貿(mào)企業(yè)都知道銀行收緊售匯額度，紛紛借助遠期購匯等方式鎖定未來購匯額度與匯兌成本。”一位股份制銀行金融市場部人士告訴記者。為了對沖遠期售匯業(yè)務(wù)匯率波動風(fēng)險，銀行往往與企業(yè)簽訂遠期售匯合同后，在境內(nèi)外即期外匯市場買入等額美元頭寸鎖定匯兌成本，此舉直接導(dǎo)致外匯市場購匯盤大增，給人民幣帶來日益沉重的下跌壓力，甚至成為近期人民幣跌破6.9整數(shù)關(guān)口，不斷逼近前一輪人民幣貶值周期最低點6.9633的主要原因之一。

　　相關(guān)部門已意識到這個問題。8月初，央行決定從8月6日起，將銀行遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準備金從零調(diào)整為20%。布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler認為，此舉一方面通過抬高遠期購匯操作成本，緩解人民幣快速貶值壓力；另一方面也是央行開始重新增強離岸市場遠期人民幣匯率波動話語權(quán)的“風(fēng)向標”。

　　而面對8月10日土耳其里拉崩盤引發(fā)的新興市場貨幣投機沽空潮起，中國央行的調(diào)控措施也持續(xù)“加碼”。

　　8月16日，央行上?？偛恳蠹慈掌穑虾Ｗ再Q(mào)區(qū)分賬核算單元(簡稱FTU)的三個凈流出公式暫不執(zhí)行，各銀行不得通過同業(yè)往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。此舉被市場解讀為旨在收緊離岸人民幣流動性，增加離岸人民幣沽空成本。

　　“目前此舉收效不錯，16日晚離岸人民幣匯率一度跳漲逾900個基點，出現(xiàn)難得一見的境內(nèi)外匯差倒掛現(xiàn)象——境外離岸匯率較境內(nèi)在岸匯率反而高出逾300個基點，令投資機構(gòu)對人民幣未來波動趨勢的預(yù)期迅速分化?！?Marc Chandler向記者直言。但它更大的影響，在于對離岸市場遠期人民幣沽空操作構(gòu)成巨大沖擊。16日晚離岸人民幣一年期遠期掉期點數(shù)驟升，從350個基點升至830個基點，創(chuàng)2016年1月以來的最大單日漲幅。遠期掉期點數(shù)大漲，被認為是做空人民幣成本飆漲與風(fēng)險驟增的一大信號。

　　8月17日，香港離岸市場一年期人民幣HIBOR上漲55個基點，創(chuàng)下2016年12月以來的單日最大漲幅，7天期離岸人民幣HIBOR上漲1.17個百分點，創(chuàng)下去年11月22日以來單日最大漲幅。令不少投資機構(gòu)感覺離岸市場人民幣正被迅速抽離，擔(dān)心遠期市場沽空人民幣頭寸正面臨越來越高的交割違約風(fēng)險。

　　購匯盤驟增“主導(dǎo)”人民幣快速下跌

　　記者多方了解到，盡管今年前4個月人民幣持續(xù)升值，但銀行并沒有放松資本跨境流動管理政策——具體而言，多數(shù)銀行依然延續(xù)前些年人民幣貶值時期的外匯管理措施，包括要求分支機構(gòu)結(jié)售匯逆差額度需逐月減少、單月結(jié)匯額需高于售匯額等，不少企業(yè)因此難以按時完成購匯手續(xù)，向境外機構(gòu)支付市場推廣、活動贊助等款項。

　　這也讓銀行遠期售匯業(yè)務(wù)(即企業(yè)遠期購匯)變得風(fēng)生水起——在銀行嚴控當(dāng)月結(jié)售匯額度的情況下，遠期業(yè)務(wù)可以幫助企業(yè)在未來鎖定購匯額度同時，并通過靈活選擇執(zhí)行價格規(guī)避未來匯率波動風(fēng)險。

　　上述股份制銀行金融市場部人士發(fā)現(xiàn)，隨著6月人民幣下跌速度突然加快，遠期業(yè)務(wù)需求增速過于迅猛。

　　在6月人民幣匯率跌破6.6之后，不少企業(yè)與中概股公司紛紛加大購匯力度，要么籌資償還海外債券本息，要么用于年中利潤分紅。

　　究其原因，這些企業(yè)都在6.7上方發(fā)行海外債券，一旦人民幣跌破6.7，意味著企業(yè)需要拿出更多人民幣兌換美元償還債券本息，導(dǎo)致財務(wù)壓力驟增，多數(shù)中概股公司則擔(dān)心人民幣持續(xù)貶值將加大美元分紅開支，導(dǎo)致下一年度企業(yè)因匯兌風(fēng)險遭遇更大損失，因而迫切渴望盡早換匯。

　　“在銀行總部嚴禁企業(yè)提前購匯償還海外債券或利潤分紅的情況下，為了維護客戶關(guān)系，我們基本都將這些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到遠期購匯業(yè)務(wù)。甚至在當(dāng)月銀行自身遠期購匯額度封頂?shù)那闆r下，我們私下還將部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給其他擁有外匯額度的城商行?！边@位股份制銀行金融市場部人士告訴記者。

　　其結(jié)果就是銀行遠期售匯額驟增。記者根據(jù)外管局數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn)，今年前6個月銀行代客累計遠期凈售匯高達1599億元人民幣，其中在 6月人民幣大幅下跌期間，當(dāng)月銀行代客遠期凈售匯額(即企業(yè)遠期凈購匯額)增加幅度達到886億元，占比逾50%。

　　8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，7月銀行代客遠期結(jié)匯簽約1359億元人民幣，遠期售匯簽約2387億元人民幣，遠期凈售匯達到1028億元人民幣，創(chuàng)下今年以來最高值。

　　“這足以改變外匯市場供需關(guān)系。”他強調(diào)說。在與企業(yè)簽訂遠期售匯合同后，銀行等于承擔(dān)未來一段時間內(nèi)匯率波動風(fēng)險。因此銀行除了內(nèi)部“消化”，會將大多數(shù)企業(yè)遠期購匯合約拿到外匯市場進行對沖——在境內(nèi)外即期外匯市場買入大量美元頭寸鎖定匯率波動風(fēng)險。

　　但此舉導(dǎo)致整個外匯市場購匯盤驟然增加，甚至成為主導(dǎo)人民幣持續(xù)快速下跌的最主要幕后推手之一。

　　“很難想象過去3個月境內(nèi)外人民幣市場一下子涌現(xiàn)逾300億美元的購匯盤，在市場缺乏足夠?qū)κ直P消化的情況下，這些購匯盤每天都會促使人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)慣性下跌趨勢?！鄙鲜鰢秀y行外匯交易員強調(diào)說。這也是8月初央行調(diào)高銀行遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金的主要原因之一——通過抬高企業(yè)與銀行遠期業(yè)務(wù)的操作成本，從而削減購匯盤規(guī)模，逐步緩解即期人民幣匯率跌幅過快的壓力。

　　“過去兩周，目前此舉還沒看到明顯的效果。”一位香港銀行外匯交易員強調(diào)說。究其原因，在土耳其里拉暴跌引發(fā)新興市場投機沽空潮起、中美利差收窄情況下，不少企業(yè)寧愿按照1.5%-2%融資成本從海外籌集美元頭寸，替銀行繳納外匯風(fēng)險準備金，也要持續(xù)擴大遠期購匯額度。

　　他給記者算了一筆賬，假設(shè)企業(yè)預(yù)期1年后人民幣會貶值到7.2，而目前人民幣匯價是6.9，那么加上銀行約500個基點的風(fēng)險報價，此項操作盈虧平衡點所對應(yīng)的人民幣匯率差不多在6.95附近，只要企業(yè)押注人民幣跌破6.95，擴大遠期購匯額度套取人民幣貶值收益就變得有利可圖。

　　“這讓我們相當(dāng)為難，一方面央行要求我們不要對順周期行為推波助瀾，另一方面企業(yè)遠期購匯需求還在上漲?！鄙鲜龉煞葜沏y行金融市場部人士向記者透露，因此銀行內(nèi)部開會決定適度放緩部分投機意味較大的企業(yè)遠期購匯審批流程，進而控制銀行遠期售匯業(yè)務(wù)規(guī)模與即期市場對沖操作額度，緩解順周期行為持續(xù)升溫。

　　與此同時，銀行也在加大內(nèi)部“消化”力度，通過自營部門售匯“撮合”企業(yè)遠期購匯需求，削減由此造成的購匯盤激增局面，給人民幣下跌壓力“減負”。8月17日外管局最新數(shù)據(jù)顯示，7月銀行自身結(jié)匯717億元人民幣，售匯1318億元人民幣，當(dāng)月結(jié)售匯逆差高達601億元人民幣。

　　但這造成銀行自身美元頭寸進一步吃緊，不得不從境外離岸市場加大美元頭寸的“引入”，反而給離岸遠期人民幣匯率持續(xù)下跌“添了一把火”。

　　在他看來，要真正解決這個問題，光靠銀行管控遠期售匯額度是不夠的，關(guān)鍵在于如何扭轉(zhuǎn)當(dāng)前離岸市場遠期人民幣匯率下跌壓力較大的局面，從而減少企業(yè)遠期購匯套取人民幣貶值收益的熱情，令人民幣匯率不再受購匯盤“鉗制”，呈現(xiàn)清潔浮動。

　　離岸遠期人民幣匯率話語權(quán)“多輪交鋒”

　　在上述香港銀行外匯交易員看來，在央行調(diào)高銀行遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率初期，市場似乎并沒有洞察出央行有意重新增強離岸市場遠期人民幣匯率波動話語權(quán)的意圖。

　　8月6日上述政策落地首日，香港交易所美元兌人民幣(香港)期貨單日成交量高達22105張合約(名義價值22億美元)，遠遠高過今年7月以來每日平均12867張合約(名義價值為13億美元)的成交量。這意味著大量企業(yè)與銀行將遠期購匯交易頭寸拿到境外市場進行風(fēng)險對沖，規(guī)避境內(nèi)相關(guān)操作需繳納20%外匯風(fēng)險準備金的要求。

　　多位銀行金融市場部人士承認，上周以來他們也將不少企業(yè)遠期購匯業(yè)務(wù)拿到境外離岸市場進行風(fēng)險對沖。

　　“此舉等于將境內(nèi)購匯壓力向境外離岸市場轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致離岸市場順周期行為進一步升溫，反而持續(xù)加大離岸市場遠期匯率對當(dāng)前人民幣跌幅的影響力，甚至上周以來，不少機構(gòu)是根據(jù)離岸市場遠期人民幣跌幅擴大，進而押注即期人民幣一路跌破6.9?！?Marc Chandler直言。這也是上周央行召集14家中間價報價行舉行座談，要求他們不要對順周期行為推波助瀾的主要原因之一。

　　畢竟，離岸市場遠期人民幣匯率下跌壓力與日俱增，無形間會影響報價行對未來人民幣匯率漲跌的判斷，由此在報價環(huán)節(jié)存在一定“傾向性”，無形間放大了人民幣下跌趨勢，導(dǎo)致順周期行為與羊群效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，甚至令美元兌人民幣1年遠期(NDF)溢價從當(dāng)前2.3%迅速上升至4%-5%，回到2016年人民幣貶值期間的溢價水準，造成更強烈的人民幣持續(xù)下跌市場預(yù)期。

　　“在8月16日央行采取措施抽離岸市場人民幣流動性前，央行對中間價報價行的勸誡似乎仍沒有起到預(yù)期效果?！盡arc Chandler認為。究其原因，是土耳其里拉突然暴跌引發(fā)美元進入新一輪上漲周期，直逼97整數(shù)關(guān)口，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣匯率雙雙跌破6.9，觸發(fā)更多企業(yè)“逆勢”加大遠期購匯操作額度避險，銀行被迫在即期市場買入更多美元對沖風(fēng)險，反而引發(fā)更強的順周期行為與羊群效應(yīng)。

　　在他看來，要改變當(dāng)前局面，央行需要多管齊下：一是重啟逆周期因子，再度打破市場押注人民幣持續(xù)快速貶值的預(yù)期；二是抽離岸市場人民幣流動性進一步抬高沽空離岸人民幣成本，從而逐步緩解遠期人民幣匯率沽空壓力，分化市場預(yù)期；三是加強市場溝通，扭轉(zhuǎn)此前人民幣持續(xù)下跌的市場預(yù)期；四是持續(xù)打擊違規(guī)外匯業(yè)務(wù)，減輕資本外流壓力。

　　“從16日央行要求自貿(mào)區(qū)銀行不得向境外同業(yè)賬戶存放或拆放人民幣資金分析，目前央行已經(jīng)開始有步驟地收緊離岸人民幣流動性，抬高沽空人民幣成本，令遠期人民幣沽空操作面臨交割風(fēng)險。”Marc Chandler向記者指出。不排除接下來央行會通過在離岸市場進行掉期交易操作，“吸收”大量遠期沽空人民幣頭寸，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，從而令企業(yè)遠期購匯套利行為與海外投機資本無利可圖，迫使他們止損出局。

　　如是金融研究院院長管清友接受本報記者專訪指出，在離岸市場開展掉期交易影響遠期人民幣匯率波動預(yù)期，一直是各國央行“調(diào)控”匯率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應(yīng)的配套措施，包括抽離貨幣流動性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明確干預(yù)信號，影響市場操作情緒等。

　　“可以預(yù)見的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭，徹底扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期。”他直言。


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