主題：央行多管齊下 “劍指”匯率話語(yǔ)權(quán)

【穩(wěn)匯率大戰(zhàn)開(kāi)啟：央行多管齊下 “劍指”離岸遠(yuǎn)期人民幣匯率話語(yǔ)權(quán)】8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過(guò)，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠(yuǎn)期售匯壓力與日俱增。


“[B]可以預(yù)見(jiàn)的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來(lái)的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭[/B]?！?br />
　　8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，盡管7月人民幣匯率下跌較快，但當(dāng)月銀行代客結(jié)匯10561億元人民幣，售匯10590億元人民幣，結(jié)售匯逆差僅為29億元人民幣。不過(guò)，在人民幣貶值預(yù)期猶存的陰影下，這預(yù)示著銀行遠(yuǎn)期售匯壓力與日俱增。

　　“如今越來(lái)越多外貿(mào)企業(yè)都知道銀行收緊售匯額度，紛紛借助遠(yuǎn)期購(gòu)匯等方式鎖定未來(lái)購(gòu)匯額度與匯兌成本?！币晃还煞葜沏y行金融市場(chǎng)部人士告訴記者。為了對(duì)沖遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行往往與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期售匯合同后，在境內(nèi)外即期外匯市場(chǎng)買(mǎi)入等額美元頭寸鎖定匯兌成本，此舉直接導(dǎo)致外匯市場(chǎng)購(gòu)匯盤(pán)大增，給人民幣帶來(lái)日益沉重的下跌壓力，甚至成為近期人民幣跌破6.9整數(shù)關(guān)口，不斷逼近前一輪人民幣貶值周期最低點(diǎn)6.9633的主要原因之一。

　　相關(guān)部門(mén)已意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題。8月初，央行決定從8月6日起，將銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金從零調(diào)整為20%。布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管Marc Chandler認(rèn)為，此舉一方面通過(guò)抬高遠(yuǎn)期購(gòu)匯操作成本，緩解人民幣快速貶值壓力；另一方面也是央行開(kāi)始重新增強(qiáng)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣匯率波動(dòng)話語(yǔ)權(quán)的“風(fēng)向標(biāo)”。

　　而面對(duì)8月10日土耳其里拉崩盤(pán)引發(fā)的新興市場(chǎng)貨幣投機(jī)沽空潮起，中國(guó)央行的調(diào)控措施也持續(xù)“加碼”。

　　8月16日，央行上?？偛恳蠹慈掌?，上海自貿(mào)區(qū)分賬核算單元(簡(jiǎn)稱FTU)的三個(gè)凈流出公式暫不執(zhí)行，各銀行不得通過(guò)同業(yè)往來(lái)賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。此舉被市場(chǎng)解讀為旨在收緊離岸人民幣流動(dòng)性，增加離岸人民幣沽空成本。

　　“目前此舉收效不錯(cuò)，16日晚離岸人民幣匯率一度跳漲逾900個(gè)基點(diǎn)，出現(xiàn)難得一見(jiàn)的境內(nèi)外匯差倒掛現(xiàn)象——境外離岸匯率較境內(nèi)在岸匯率反而高出逾300個(gè)基點(diǎn)，令投資機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣未來(lái)波動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)期迅速分化。” Marc Chandler向記者直言。但它更大的影響，在于對(duì)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣沽空操作構(gòu)成巨大沖擊。16日晚離岸人民幣一年期遠(yuǎn)期掉期點(diǎn)數(shù)驟升，從350個(gè)基點(diǎn)升至830個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2016年1月以來(lái)的最大單日漲幅。遠(yuǎn)期掉期點(diǎn)數(shù)大漲，被認(rèn)為是做空人民幣成本飆漲與風(fēng)險(xiǎn)驟增的一大信號(hào)。

　　8月17日，香港離岸市場(chǎng)一年期人民幣HIBOR上漲55個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2016年12月以來(lái)的單日最大漲幅，7天期離岸人民幣HIBOR上漲1.17個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下去年11月22日以來(lái)單日最大漲幅。令不少投資機(jī)構(gòu)感覺(jué)離岸市場(chǎng)人民幣正被迅速抽離，擔(dān)心遠(yuǎn)期市場(chǎng)沽空人民幣頭寸正面臨越來(lái)越高的交割違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　購(gòu)匯盤(pán)驟增“主導(dǎo)”人民幣快速下跌

　　記者多方了解到，盡管今年前4個(gè)月人民幣持續(xù)升值，但銀行并沒(méi)有放松資本跨境流動(dòng)管理政策——具體而言，多數(shù)銀行依然延續(xù)前些年人民幣貶值時(shí)期的外匯管理措施，包括要求分支機(jī)構(gòu)結(jié)售匯逆差額度需逐月減少、單月結(jié)匯額需高于售匯額等，不少企業(yè)因此難以按時(shí)完成購(gòu)匯手續(xù)，向境外機(jī)構(gòu)支付市場(chǎng)推廣、活動(dòng)贊助等款項(xiàng)。

　　這也讓銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)(即企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯)變得風(fēng)生水起——在銀行嚴(yán)控當(dāng)月結(jié)售匯額度的情況下，遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)可以幫助企業(yè)在未來(lái)鎖定購(gòu)匯額度同時(shí)，并通過(guò)靈活選擇執(zhí)行價(jià)格規(guī)避未來(lái)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　上述股份制銀行金融市場(chǎng)部人士發(fā)現(xiàn)，隨著6月人民幣下跌速度突然加快，遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)需求增速過(guò)于迅猛。

　　在6月人民幣匯率跌破6.6之后，不少企業(yè)與中概股公司紛紛加大購(gòu)匯力度，要么籌資償還海外債券本息，要么用于年中利潤(rùn)分紅。

　　究其原因，這些企業(yè)都在6.7上方發(fā)行海外債券，一旦人民幣跌破6.7，意味著企業(yè)需要拿出更多人民幣兌換美元償還債券本息，導(dǎo)致財(cái)務(wù)壓力驟增，多數(shù)中概股公司則擔(dān)心人民幣持續(xù)貶值將加大美元分紅開(kāi)支，導(dǎo)致下一年度企業(yè)因匯兌風(fēng)險(xiǎn)遭遇更大損失，因而迫切渴望盡早換匯。

　　“在銀行總部嚴(yán)禁企業(yè)提前購(gòu)匯償還海外債券或利潤(rùn)分紅的情況下，為了維護(hù)客戶關(guān)系，我們基本都將這些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到遠(yuǎn)期購(gòu)匯業(yè)務(wù)。甚至在當(dāng)月銀行自身遠(yuǎn)期購(gòu)匯額度封頂?shù)那闆r下，我們私下還將部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給其他擁有外匯額度的城商行。”這位股份制銀行金融市場(chǎng)部人士告訴記者。

　　其結(jié)果就是銀行遠(yuǎn)期售匯額驟增。記者根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，今年前6個(gè)月銀行代客累計(jì)遠(yuǎn)期凈售匯高達(dá)1599億元人民幣，其中在 6月人民幣大幅下跌期間，當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期凈售匯額(即企業(yè)遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯額)增加幅度達(dá)到886億元，占比逾50%。

　　8月17日，外管局最新數(shù)據(jù)顯示，7月銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約1359億元人民幣，遠(yuǎn)期售匯簽約2387億元人民幣，遠(yuǎn)期凈售匯達(dá)到1028億元人民幣，創(chuàng)下今年以來(lái)最高值。

　　“這足以改變外匯市場(chǎng)供需關(guān)系?！彼麖?qiáng)調(diào)說(shuō)。在與企業(yè)簽訂遠(yuǎn)期售匯合同后，銀行等于承擔(dān)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此銀行除了內(nèi)部“消化”，會(huì)將大多數(shù)企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯合約拿到外匯市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖——在境內(nèi)外即期外匯市場(chǎng)買(mǎi)入大量美元頭寸鎖定匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　但此舉導(dǎo)致整個(gè)外匯市場(chǎng)購(gòu)匯盤(pán)驟然增加，甚至成為主導(dǎo)人民幣持續(xù)快速下跌的最主要幕后推手之一。

　　“很難想象過(guò)去3個(gè)月境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)一下子涌現(xiàn)逾300億美元的購(gòu)匯盤(pán)，在市場(chǎng)缺乏足夠?qū)κ直P(pán)消化的情況下，這些購(gòu)匯盤(pán)每天都會(huì)促使人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)慣性下跌趨勢(shì)?！鄙鲜鰢?guó)有銀行外匯交易員強(qiáng)調(diào)說(shuō)。這也是8月初央行調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的主要原因之一——通過(guò)抬高企業(yè)與銀行遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)的操作成本，從而削減購(gòu)匯盤(pán)規(guī)模，逐步緩解即期人民幣匯率跌幅過(guò)快的壓力。

　　“過(guò)去兩周，目前此舉還沒(méi)看到明顯的效果。”一位香港銀行外匯交易員強(qiáng)調(diào)說(shuō)。究其原因，在土耳其里拉暴跌引發(fā)新興市場(chǎng)投機(jī)沽空潮起、中美利差收窄情況下，不少企業(yè)寧愿按照1.5%-2%融資成本從海外籌集美元頭寸，替銀行繳納外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，也要持續(xù)擴(kuò)大遠(yuǎn)期購(gòu)匯額度。

　　他給記者算了一筆賬，假設(shè)企業(yè)預(yù)期1年后人民幣會(huì)貶值到7.2，而目前人民幣匯價(jià)是6.9，那么加上銀行約500個(gè)基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)價(jià)，此項(xiàng)操作盈虧平衡點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的人民幣匯率差不多在6.95附近，只要企業(yè)押注人民幣跌破6.95，擴(kuò)大遠(yuǎn)期購(gòu)匯額度套取人民幣貶值收益就變得有利可圖。

　　“這讓我們相當(dāng)為難，一方面央行要求我們不要對(duì)順周期行為推波助瀾，另一方面企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求還在上漲?！鄙鲜龉煞葜沏y行金融市場(chǎng)部人士向記者透露，因此銀行內(nèi)部開(kāi)會(huì)決定適度放緩部分投機(jī)意味較大的企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯審批流程，進(jìn)而控制銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)規(guī)模與即期市場(chǎng)對(duì)沖操作額度，緩解順周期行為持續(xù)升溫。

　　與此同時(shí)，銀行也在加大內(nèi)部“消化”力度，通過(guò)自營(yíng)部門(mén)售匯“撮合”企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求，削減由此造成的購(gòu)匯盤(pán)激增局面，給人民幣下跌壓力“減負(fù)”。8月17日外管局最新數(shù)據(jù)顯示，7月銀行自身結(jié)匯717億元人民幣，售匯1318億元人民幣，當(dāng)月結(jié)售匯逆差高達(dá)601億元人民幣。

　　但這造成銀行自身美元頭寸進(jìn)一步吃緊，不得不從境外離岸市場(chǎng)加大美元頭寸的“引入”，反而給離岸遠(yuǎn)期人民幣匯率持續(xù)下跌“添了一把火”。

　　在他看來(lái)，要真正解決這個(gè)問(wèn)題，光靠銀行管控遠(yuǎn)期售匯額度是不夠的，關(guān)鍵在于如何扭轉(zhuǎn)當(dāng)前離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣匯率下跌壓力較大的局面，從而減少企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯套取人民幣貶值收益的熱情，令人民幣匯率不再受購(gòu)匯盤(pán)“鉗制”，呈現(xiàn)清潔浮動(dòng)。

　　離岸遠(yuǎn)期人民幣匯率話語(yǔ)權(quán)“多輪交鋒”

　　在上述香港銀行外匯交易員看來(lái)，在央行調(diào)高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率初期，市場(chǎng)似乎并沒(méi)有洞察出央行有意重新增強(qiáng)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣匯率波動(dòng)話語(yǔ)權(quán)的意圖。

　　8月6日上述政策落地首日，香港交易所美元兌人民幣(香港)期貨單日成交量高達(dá)22105張合約(名義價(jià)值22億美元)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)今年7月以來(lái)每日平均12867張合約(名義價(jià)值為13億美元)的成交量。這意味著大量企業(yè)與銀行將遠(yuǎn)期購(gòu)匯交易頭寸拿到境外市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，規(guī)避境內(nèi)相關(guān)操作需繳納20%外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的要求。

　　多位銀行金融市場(chǎng)部人士承認(rèn)，上周以來(lái)他們也將不少企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯業(yè)務(wù)拿到境外離岸市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　“此舉等于將境內(nèi)購(gòu)匯壓力向境外離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)順周期行為進(jìn)一步升溫，反而持續(xù)加大離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率對(duì)當(dāng)前人民幣跌幅的影響力，甚至上周以來(lái)，不少機(jī)構(gòu)是根據(jù)離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣跌幅擴(kuò)大，進(jìn)而押注即期人民幣一路跌破6.9?！?Marc Chandler直言。這也是上周央行召集14家中間價(jià)報(bào)價(jià)行舉行座談，要求他們不要對(duì)順周期行為推波助瀾的主要原因之一。

　　畢竟，離岸市場(chǎng)遠(yuǎn)期人民幣匯率下跌壓力與日俱增，無(wú)形間會(huì)影響報(bào)價(jià)行對(duì)未來(lái)人民幣匯率漲跌的判斷，由此在報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)存在一定“傾向性”，無(wú)形間放大了人民幣下跌趨勢(shì)，導(dǎo)致順周期行為與羊群效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵，甚至令美元兌人民幣1年遠(yuǎn)期(NDF)溢價(jià)從當(dāng)前2.3%迅速上升至4%-5%，回到2016年人民幣貶值期間的溢價(jià)水準(zhǔn)，造成更強(qiáng)烈的人民幣持續(xù)下跌市場(chǎng)預(yù)期。

　　“在8月16日央行采取措施抽離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性前，央行對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)行的勸誡似乎仍沒(méi)有起到預(yù)期效果?！盡arc Chandler認(rèn)為。究其原因，是土耳其里拉突然暴跌引發(fā)美元進(jìn)入新一輪上漲周期，直逼97整數(shù)關(guān)口，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣匯率雙雙跌破6.9，觸發(fā)更多企業(yè)“逆勢(shì)”加大遠(yuǎn)期購(gòu)匯操作額度避險(xiǎn)，銀行被迫在即期市場(chǎng)買(mǎi)入更多美元對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，反而引發(fā)更強(qiáng)的順周期行為與羊群效應(yīng)。

　　在他看來(lái)，要改變當(dāng)前局面，央行需要多管齊下：一是重啟逆周期因子，再度打破市場(chǎng)押注人民幣持續(xù)快速貶值的預(yù)期；二是抽離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性進(jìn)一步抬高沽空離岸人民幣成本，從而逐步緩解遠(yuǎn)期人民幣匯率沽空壓力，分化市場(chǎng)預(yù)期；三是加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，扭轉(zhuǎn)此前人民幣持續(xù)下跌的市場(chǎng)預(yù)期；四是持續(xù)打擊違規(guī)外匯業(yè)務(wù)，減輕資本外流壓力。

　　“從16日央行要求自貿(mào)區(qū)銀行不得向境外同業(yè)賬戶存放或拆放人民幣資金分析，目前央行已經(jīng)開(kāi)始有步驟地收緊離岸人民幣流動(dòng)性，抬高沽空人民幣成本，令遠(yuǎn)期人民幣沽空操作面臨交割風(fēng)險(xiǎn)。”Marc Chandler向記者指出。不排除接下來(lái)央行會(huì)通過(guò)在離岸市場(chǎng)進(jìn)行掉期交易操作，“吸收”大量遠(yuǎn)期沽空人民幣頭寸，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，從而令企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯套利行為與海外投機(jī)資本無(wú)利可圖，迫使他們止損出局。

　　如是金融研究院院長(zhǎng)管清友接受本報(bào)記者專訪指出，在離岸市場(chǎng)開(kāi)展掉期交易影響遠(yuǎn)期人民幣匯率波動(dòng)預(yù)期，一直是各國(guó)央行“調(diào)控”匯率漲跌壓力的重要手段，但此舉要獲得成功，需要相應(yīng)的配套措施，包括抽離貨幣流動(dòng)性令沽空資本自亂陣腳，以及傳遞明確干預(yù)信號(hào)，影響市場(chǎng)操作情緒等。

　　“可以預(yù)見(jiàn)的是，在人民幣跌向7之際，央行的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)將很快打響，不排除重蹈去年5月以來(lái)的現(xiàn)象——用引入逆周期因子等外匯干預(yù)組合拳一舉打爆人民幣空頭，徹底扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期?！彼毖?。


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