主題：中國石化：公司盈利模式進入新常態(tài) 買入評級



作者：來源：西南證券2018-02-13 11:01

　　[摘要]
　　推薦邏輯：在2018年1月4日的報告《中國石化：油價上漲將帶動公司盈利和估值修復》當中，我們預計2018年布倫特原油價格中樞大約65美元/桶，比17年均價上漲大約10美元，中石化上游有望徹底扭虧為盈，公司整體盈利中樞有望上移至700億元，如果再考慮到原油的一次性庫存收益，凈利潤有望達到800億元。在本篇報告中，我們詳細分析了公司上游板塊的成本和油價彈性，我們預計上游板塊成本線在61~66美元/桶，2018年如果布油中樞為65美元，上游凈利潤有望增加180億元。在中油價時代，公司盈利進入全新狀態(tài)：上游扭虧為盈開始貢獻利潤，煉油和化工板塊盈利繼續(xù)保持平穩(wěn)，公司ROE水平將穩(wěn)步提升至10%甚至更高并且波動明顯變小。通過橫向和縱向?qū)Ρ?，我們認為公司合理PB至少在1.4倍以上，目前被嚴重低估，具備極強的戰(zhàn)略配置價值。
　　上游勘探和開采板塊業(yè)績彈性極大。據(jù)測算，目前上游板塊油氣整體成本大約61美元/桶油當量，原油業(yè)務單獨的成本大約66美元/桶，隨著油價逐步回暖，2018年上游板塊有望徹底扭虧為盈。另外，隨著油價回暖，上游經(jīng)濟可開采儲量有望上調(diào)，按照目前油價估算，我們預計上游儲量有望從15.5億桶上調(diào)至22億桶左右，因此，折舊、折耗和資產(chǎn)減值等對應的單桶成本將明顯下降，整體來看，上游原油生產(chǎn)成本有望降低2~4美元/桶。公司目前上游大約3億桶原油產(chǎn)量，油價每上漲10美元，對應凈利潤增加140億元，另外再考慮成本下降2~4美元將增加凈利潤大約40億元，因此總的凈利潤有望增加180億元。
　　中石化ROE將逐步提升，并成為中油價受益者。中石化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更偏向于中游煉化，因此在高油價時代（高油價不利于煉化裝置的盈利），中石化的ROE與國內(nèi)外同類公司相比不具備優(yōu)勢。而在目前的中油價時代，煉化企業(yè)盈利將大幅好轉(zhuǎn)，中石化ROE得到明顯提升，并且與同類公司相比具備較強優(yōu)勢。雖然公司ROE正在逐步改善至10%附近，但是PB與同類公司相比仍處于低位。
　　縱觀公司過去ROE與PB的歷史，PB與ROE成正相關(guān)關(guān)系，當ROE提升至10%以上，我們認為合理PB在1.4倍以上。
　　盈利預測與投資建議：預計2017-2019年EPS分別為0.47元、0.61元、0.63元，給予公司2018年15倍估值，對應目標價9.3元，維持“買入”評級。
　　風險提示：原油價格大幅下跌的風險。

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