主題：中國(guó)石化：公司盈利模式進(jìn)入新常態(tài) 買入評(píng)級(jí)



作者：來(lái)源：西南證券2018-02-13 11:01

　　[摘要]
　　推薦邏輯：在2018年1月4日的報(bào)告《中國(guó)石化：油價(jià)上漲將帶動(dòng)公司盈利和估值修復(fù)》當(dāng)中，我們預(yù)計(jì)2018年布倫特原油價(jià)格中樞大約65美元/桶，比17年均價(jià)上漲大約10美元，中石化上游有望徹底扭虧為盈，公司整體盈利中樞有望上移至700億元，如果再考慮到原油的一次性庫(kù)存收益，凈利潤(rùn)有望達(dá)到800億元。在本篇報(bào)告中，我們?cè)敿?xì)分析了公司上游板塊的成本和油價(jià)彈性，我們預(yù)計(jì)上游板塊成本線在61~66美元/桶，2018年如果布油中樞為65美元，上游凈利潤(rùn)有望增加180億元。在中油價(jià)時(shí)代，公司盈利進(jìn)入全新狀態(tài)：上游扭虧為盈開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，煉油和化工板塊盈利繼續(xù)保持平穩(wěn)，公司ROE水平將穩(wěn)步提升至10%甚至更高并且波動(dòng)明顯變小。通過(guò)橫向和縱向?qū)Ρ?，我們認(rèn)為公司合理PB至少在1.4倍以上，目前被嚴(yán)重低估，具備極強(qiáng)的戰(zhàn)略配置價(jià)值。
　　上游勘探和開采板塊業(yè)績(jī)彈性極大。據(jù)測(cè)算，目前上游板塊油氣整體成本大約61美元/桶油當(dāng)量，原油業(yè)務(wù)單獨(dú)的成本大約66美元/桶，隨著油價(jià)逐步回暖，2018年上游板塊有望徹底扭虧為盈。另外，隨著油價(jià)回暖，上游經(jīng)濟(jì)可開采儲(chǔ)量有望上調(diào)，按照目前油價(jià)估算，我們預(yù)計(jì)上游儲(chǔ)量有望從15.5億桶上調(diào)至22億桶左右，因此，折舊、折耗和資產(chǎn)減值等對(duì)應(yīng)的單桶成本將明顯下降，整體來(lái)看，上游原油生產(chǎn)成本有望降低2~4美元/桶。公司目前上游大約3億桶原油產(chǎn)量，油價(jià)每上漲10美元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增加140億元，另外再考慮成本下降2~4美元將增加凈利潤(rùn)大約40億元，因此總的凈利潤(rùn)有望增加180億元。
　　中石化ROE將逐步提升，并成為中油價(jià)受益者。中石化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更偏向于中游煉化，因此在高油價(jià)時(shí)代（高油價(jià)不利于煉化裝置的盈利），中石化的ROE與國(guó)內(nèi)外同類公司相比不具備優(yōu)勢(shì)。而在目前的中油價(jià)時(shí)代，煉化企業(yè)盈利將大幅好轉(zhuǎn)，中石化ROE得到明顯提升，并且與同類公司相比具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。雖然公司ROE正在逐步改善至10%附近，但是PB與同類公司相比仍處于低位。
　　縱觀公司過(guò)去ROE與PB的歷史，PB與ROE成正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)ROE提升至10%以上，我們認(rèn)為合理PB在1.4倍以上。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2017-2019年EPS分別為0.47元、0.61元、0.63元，給予公司2018年15倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.3元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

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