主題：大牛股具備的三大特征以及尋找路徑

干貨總結(jié)：

1、一個(gè)完整的股價(jià)上漲過程，需要有估值配合，但PB提升最多2倍；

2、外延式并購是十倍股實(shí)現(xiàn)的重要途徑，尤其是集中度不斷提升的產(chǎn)業(yè)；

3、內(nèi)生式成長(zhǎng)的公司符合巨大市場(chǎng)+有定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)力+卓越的管理層三個(gè)要素。

高成長(zhǎng)依靠什么來驅(qū)動(dòng)——估值還是業(yè)績(jī)推動(dòng)？我們通過下面一些數(shù)據(jù)就可以找到答案。

據(jù)我們十倍股研究中心統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在滬深兩市中，有806只個(gè)股從2000年～2013年股價(jià)漲幅超過10倍。這些初始PB（市凈率）增長(zhǎng)超過兩倍的公司，占所有十倍股的92.56%。這說明一個(gè)普遍性現(xiàn)象，即一個(gè)完整的股價(jià)上漲過程，需要有估值的配合。



從互聯(lián)網(wǎng)調(diào)查來看，投資朋友們也認(rèn)為估值對(duì)于十倍股的完美實(shí)現(xiàn)功不可沒，尤其是在A股這樣的新興市場(chǎng)。不過，我也注意到，依靠PB增長(zhǎng)5倍來實(shí)現(xiàn)十倍股價(jià)的公司占比僅為51.74%,所以單純依靠估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)純粹是碰運(yùn)氣的成分大，雷布斯說“只要站在風(fēng)口，豬也能飛起來”，但事實(shí)上，A股投資者很多年一直在等風(fēng)來，沒風(fēng)的季節(jié)，只有靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了。

806家十倍股中有75%的公司估值推動(dòng)的起始時(shí)間是在2005年，大部分集中在2005年7月中旬，那剛好是一輪大牛市的起點(diǎn)。而且，我們還發(fā)現(xiàn)其中有217家公司短短3年股價(jià)就沖上了10倍，這說明牛市到來的時(shí)候，市值小、彈性大的公司，會(huì)在很短時(shí)間內(nèi)有一個(gè)沖浪式的股價(jià)上漲。



業(yè)績(jī)和估值并不是矛盾的，估值反映了市場(chǎng)的心理面因素，公司只要在二級(jí)市場(chǎng)交易就不可能完全不談心理因素。應(yīng)該說短期爆發(fā)式的十倍股是以一定業(yè)績(jī)?yōu)橹?，加上估值和不錯(cuò)的大盤表現(xiàn)作為催化劑而形成的，類似戴維斯雙擊，長(zhǎng)期慢牛的十倍股則更多是靠業(yè)績(jī)推上去的?！?

新浪博客曾經(jīng)有一篇文章叫做“沖浪型公司”，總結(jié)得很全面，里面提到的騰訊、百度、蘋果都屬于這類公司。不過，這些公司除了估值驅(qū)動(dòng)之外，更重要的是凈利潤(rùn)和權(quán)益報(bào)酬率保持了穩(wěn)定高速增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼈円词怯兄鴺O為廣闊的行業(yè)前景，比如騰訊的即時(shí)通訊和游戲；要么是傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆者，比如蘋果顛覆了諾基亞。這些都可以為公司繼續(xù)成長(zhǎng)提供空間。

牛市的極度樂觀情緒推動(dòng)所有的股票上漲。流動(dòng)性是水，也似蜜，流過的地方總是會(huì)吹起一個(gè)個(gè)泡泡，這種股價(jià)上漲我們稱之為牛市估值推動(dòng)，但是這樣的上漲通常是可遇而不可求的。我們更喜歡6年時(shí)間內(nèi)上漲了10倍的那些公司，他們通常是業(yè)績(jī)推動(dòng)型的公司，即使在2008年全球金融危機(jī)股市大跌中也能保持堅(jiān)挺的股價(jià)，而且在危機(jī)過后，也很快能恢復(fù)元?dú)狻?

醫(yī)藥行業(yè)無疑就是這樣一株常青樹的孕育地，該行業(yè)股價(jià)不回調(diào)的十倍公司占總體十倍股的比率最多。而房地產(chǎn)板塊雖然也是十倍股的搖籃，可是股價(jià)不回調(diào)的公司占比卻比較小。這可能與最近幾年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型有關(guān)，醫(yī)療行業(yè)，特別是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)隨著人口老齡化社會(huì)的到來，景氣度持續(xù)不減，像邁瑞、三諾、魚躍這些醫(yī)療設(shè)備公司都受益于此。



這就說明了我們需要靜下來去思考公司上漲的邏輯，如果看好的邏輯沒有變化，那么市場(chǎng)下跌時(shí)反倒是一個(gè)好的買入機(jī)會(huì)。比如伯克希爾•哈撒韋公司的股票，巴菲特希望它跌，這樣他不僅可以買入更多的股份，而且還驅(qū)逐了短線客，畢竟公司的內(nèi)在價(jià)值每年還在以25%的速度增長(zhǎng)。當(dāng)潮水退去時(shí)，大多數(shù)的公司都被打回原形，只有極少數(shù)擁有真金白銀的業(yè)績(jī)公司才是剩者為王。

小結(jié)一下：高成長(zhǎng)并不是一個(gè)故事，而是有實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)支撐。一般來說，成長(zhǎng)不外乎兩類因素驅(qū)動(dòng)：其一是權(quán)益報(bào)酬率（R)的持續(xù)提升；其二R在更大資本規(guī)模上的復(fù)制（要么是依靠留存收益快速滾動(dòng)發(fā)展，要么是通過并購整合實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)），像新華醫(yī)療、藍(lán)色光標(biāo)不都是依靠不斷地并購擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)嗎？

藍(lán)色光標(biāo)是一個(gè)賺差價(jià)的公司，它用資本市場(chǎng)的高PE溢價(jià)募集而來的錢去低價(jià)收購公關(guān)行業(yè)內(nèi)的同行，然后再到資本市場(chǎng)變現(xiàn)。換句話說，在證券市場(chǎng)用最高110倍的PE 募資然后在線下花10倍PE買未上市公司（例如SNK），僅僅4年時(shí)間，公司營(yíng)收就從上市前的3.68億元躍升到2013年的35.84億，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)近10倍；利潤(rùn)也從4845萬跳升到4.39億，上漲9.15倍。在公司2012年2.36億的盈利中，一半來自并購。3～4年的時(shí)間公司股價(jià)從7.49元漲到最高68.79元（復(fù)權(quán)），上漲了8倍，以今天（2014/5/4）51.88塊錢算也增長(zhǎng)了6.9倍，這就是將并購的增長(zhǎng)發(fā)揮到了極致。

藍(lán)色光標(biāo)的英國老師傅WPP集團(tuán)（WPPGY）就是這么干的，它從超市購物車生產(chǎn)商切入廣告?zhèn)髅筋I(lǐng)域，并成為全球最大的廣告?zhèn)鞑ゼ瘓F(tuán)之一，馬丁•索雷的法寶就是瘋狂并購，據(jù)說他曾經(jīng)在18個(gè)月搞了15項(xiàng)并購。并購使得不斷有新公司并表利潤(rùn)推動(dòng)WPP業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，成為市場(chǎng)上的大牛股。趙文權(quán)上市之初就是把WPP作為標(biāo)桿。

沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的購并而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的?！边@是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治•施蒂格勒的觀點(diǎn)。從歷史來看究竟并購是否會(huì)誕生十倍股？毋庸置疑。這里必須說起人類商業(yè)史并購鼻祖JP摩根收購卡內(nèi)基鋼鐵公司，吞并785家中小型鋼鐵企業(yè)，成就了著名的美國鋼鐵公司，公司資產(chǎn)達(dá)到14億美元，是世界上第一家資產(chǎn)超過10億美元的公司，控制了美國鋼產(chǎn)量的70％。這是最典型的“快速”十倍股成長(zhǎng)路徑，產(chǎn)業(yè)集中是大勢(shì)所趨！

再來看看歷史上的數(shù)據(jù)100家最大的公司總規(guī)模擴(kuò)大了34倍，控制了全國40％以上的工業(yè)資本。標(biāo)準(zhǔn)石油控制了當(dāng)時(shí)美國石油工業(yè)的3/4，美國煙草公司控制了美國除雪茄外的50％～90％的市場(chǎng)；通用汽車與福特汽車兩分天下；類似于投資并購型集團(tuán)控股公司，巴菲特的伯克希爾就是最好的案例。

來談?wù)勚袊牟讼?amp;bull;哈撒韋吧，平安？復(fù)星？華潤(rùn)？都行。

郭廣昌的復(fù)星（回報(bào)率目前還沒有解決，但公司業(yè)績(jī)?cè)诔掷m(xù)變好）、華潤(rùn)集團(tuán)（從2001年凈利潤(rùn)23億到2013年的563億，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了24倍）、產(chǎn)業(yè)并購公司中糧集團(tuán)、李嘉誠的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，這些公司的屬性就是通過不斷“吃”下其他公司不斷長(zhǎng)大，處在商業(yè)模式金字塔的頂端，這些公司就不能按照普通的公司研究方法去分析。好比是池塘里的生態(tài)鏈，某種外來物種對(duì)于現(xiàn)有的池塘生物結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新組合（Restructure），沒有天敵的競(jìng)爭(zhēng)方式，池塘里剩下的物種只做縱向有利的整合（Consolidation），具體方式就是兼并收購（Merger&Acquisition）。總而言之，中國目前處在一個(gè)并購成長(zhǎng)的進(jìn)行時(shí)，這類企業(yè)長(zhǎng)期看是上升通道。



復(fù)星集團(tuán)的并購成長(zhǎng)歷程

復(fù)星集團(tuán)是用產(chǎn)業(yè)并購的思維在經(jīng)營(yíng)企業(yè)，復(fù)星的兼并收購路線：醫(yī)藥、消費(fèi)、金融、資源、精密制造等。集團(tuán)將投資作為公司的主業(yè)，不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，將資本配置在可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)回報(bào)上面。所以復(fù)星集團(tuán)的主業(yè)不是醫(yī)藥也不是鋼鐵、房地產(chǎn)，投資才是這家公司的主業(yè)，可持續(xù)良性兼并收購式成長(zhǎng)，不斷將最能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)并入旗下?？上?fù)星集團(tuán)在并購項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)選擇上并不如巴菲特的伯克希爾那樣出色。不過，就算是巴菲特也有過收購紡織廠、鞋廠等失敗案例，對(duì)于復(fù)星的并購式外延增長(zhǎng)是市場(chǎng)所喜歡的公司類型，往往估值急速提升，股價(jià)劇烈波動(dòng)，這正是資本市場(chǎng)有意思的地方！

一般的理解就是豬站在風(fēng)口才吹得到，比如安防大華、地產(chǎn)萬科、蘇寧，當(dāng)然有“運(yùn)”擺在這里；再說制度，A股目前是漲跌停板T+1，幾天前華電國際H股股價(jià)突然上漲1500倍，后來宣布無效，而A股由于制度原因，在時(shí)間上也就要求公司必須有幾年好光景。再說稀缺性，?？凳切袠I(yè)老大，但上市時(shí)間晚于大華，漲幅就差了好多。如樂視網(wǎng)、掌趣科技，稀缺性與制度有關(guān)系；最后就是商業(yè)特征，周期類不如消費(fèi)類的穩(wěn)定，應(yīng)該也是市場(chǎng)共識(shí)吧。以前機(jī)構(gòu)不總是談防御性，大概就是大消費(fèi)板塊了，所以喝酒吃藥啊。誰可能是中國的伯克希爾•哈撒韋，平安？復(fù)星？中糧？華潤(rùn)？復(fù)星能拿下中糧或華潤(rùn)任何一家，極有可能成為中國的伯哈。

讓我們回到內(nèi)生式成長(zhǎng)吧，這種公司倒很普遍，而且也比較容易把握。主要就是把握公司的階段性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我不覺得A股大部分公司有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，畢竟長(zhǎng)時(shí)間保持一個(gè)較高的ROE，也不是一件容易的事，想想團(tuán)購網(wǎng)站們是怎么死的？這是由市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)所決定的。也有些公司留存收益不小，但是紅利再投資后產(chǎn)出收益低的反而不如買債券，這損害了股東價(jià)值，還不如直接初期分紅呢。

成長(zhǎng)公司初期很少分紅，它的誕生背景是大市場(chǎng)，或者空白市場(chǎng)，在未來很長(zhǎng)的一段時(shí)間看不到天花板。和聚投資李澤剛的5新總結(jié)，我們認(rèn)為這個(gè)是可以持續(xù)在未來繼續(xù)梳理的投資思路與方向，同時(shí)也解釋了十倍股業(yè)績(jī)上漲的外部原因與大環(huán)境！

新生活：80～90年代消費(fèi)市場(chǎng)一片空白，在90年代中期開始出現(xiàn)第一波消費(fèi)升級(jí)，必然會(huì)出現(xiàn)類似于貴州茅臺(tái)、青島啤酒、雙匯發(fā)展、伊利股份、青島海爾、格力電器、張?jiān)等超級(jí)大牛股，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過十倍。

新經(jīng)濟(jì)：空白區(qū)域在資本市場(chǎng)通常是十倍股誕生地，以CIMC中集集團(tuán)這種中國制造改變世界的公司為例，一家為全球市場(chǎng)提供物流裝備的集團(tuán)，現(xiàn)在已然在能源裝備、海油工程上持續(xù)超越。同樣的案例福耀玻璃是世界汽車玻璃龍頭，華僑城是旅游地城等行業(yè)龍頭。

新技術(shù)：在許多細(xì)分領(lǐng)域，精于鉆研的企業(yè)能夠提供相當(dāng)于世界先進(jìn)水平的產(chǎn)品與服務(wù)，在技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。匯川技術(shù)專注于工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，沖擊中高端設(shè)備制造，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的工業(yè)自動(dòng)化控制技術(shù)，以快速為客戶提供個(gè)性化的解決方案持續(xù)吞噬世界工控巨頭ABB、愛默生原有的市場(chǎng)份額；擁有重磅藥的醫(yī)藥公司經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)十倍股，比如雙鷺?biāo)帢I(yè)的貝科能帶來9年超過40倍的上漲，機(jī)器人同理也是未來大概率的十倍股。

新制度：中國住房制度改革帶來了大量的地產(chǎn)公司十倍股，有超過60%的房地產(chǎn)上市公司在2000～2013年上漲幅度超過十倍。通?？磥硪粋€(gè)制度的改變往往帶來全行業(yè)的提升，新興鑄管受益于城鎮(zhèn)化改造，萬科受益于房地產(chǎn)需求爆發(fā)，這是絕對(duì)大概率事件。

新模式：代表公金螳螂、蘇寧云商。通過標(biāo)準(zhǔn)化行業(yè)發(fā)展模式，克服一個(gè)地方區(qū)域公司的局限，在全國市場(chǎng)復(fù)制，業(yè)績(jī)呈幾何倍數(shù)增長(zhǎng)。

最后我們總結(jié)一下，好的公司具備一個(gè)普遍的特征：大市場(chǎng)+定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)力+卓越的管理層這三個(gè)條件。

還有小市值這個(gè)前提，一般總市值在50億以下是比較理想的規(guī)模，確認(rèn)符合十倍股三個(gè)要素公司處在成長(zhǎng)的早期階段，公司的市值越小越好。


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