主題：大牛股具備的三大特征以及尋找路徑

干貨總結：

1、一個完整的股價上漲過程，需要有估值配合，但PB提升最多2倍；

2、外延式并購是十倍股實現(xiàn)的重要途徑，尤其是集中度不斷提升的產(chǎn)業(yè)；

3、內生式成長的公司符合巨大市場+有定價權的競爭力+卓越的管理層三個要素。

高成長依靠什么來驅動——估值還是業(yè)績推動？我們通過下面一些數(shù)據(jù)就可以找到答案。

據(jù)我們十倍股研究中心統(tǒng)計結果，在滬深兩市中，有806只個股從2000年～2013年股價漲幅超過10倍。這些初始PB（市凈率）增長超過兩倍的公司，占所有十倍股的92.56%。這說明一個普遍性現(xiàn)象，即一個完整的股價上漲過程，需要有估值的配合。



從互聯(lián)網(wǎng)調查來看，投資朋友們也認為估值對于十倍股的完美實現(xiàn)功不可沒，尤其是在A股這樣的新興市場。不過，我也注意到，依靠PB增長5倍來實現(xiàn)十倍股價的公司占比僅為51.74%,所以單純依靠估值驅動股價純粹是碰運氣的成分大，雷布斯說“只要站在風口，豬也能飛起來”，但事實上，A股投資者很多年一直在等風來，沒風的季節(jié)，只有靠業(yè)績增長了。

806家十倍股中有75%的公司估值推動的起始時間是在2005年，大部分集中在2005年7月中旬，那剛好是一輪大牛市的起點。而且，我們還發(fā)現(xiàn)其中有217家公司短短3年股價就沖上了10倍，這說明牛市到來的時候，市值小、彈性大的公司，會在很短時間內有一個沖浪式的股價上漲。



業(yè)績和估值并不是矛盾的，估值反映了市場的心理面因素，公司只要在二級市場交易就不可能完全不談心理因素。應該說短期爆發(fā)式的十倍股是以一定業(yè)績?yōu)橹?，加上估值和不錯的大盤表現(xiàn)作為催化劑而形成的，類似戴維斯雙擊，長期慢牛的十倍股則更多是靠業(yè)績推上去的?！?

新浪博客曾經(jīng)有一篇文章叫做“沖浪型公司”，總結得很全面，里面提到的騰訊、百度、蘋果都屬于這類公司。不過，這些公司除了估值驅動之外，更重要的是凈利潤和權益報酬率保持了穩(wěn)定高速增長，因為它們要么是有著極為廣闊的行業(yè)前景，比如騰訊的即時通訊和游戲；要么是傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆者，比如蘋果顛覆了諾基亞。這些都可以為公司繼續(xù)成長提供空間。

牛市的極度樂觀情緒推動所有的股票上漲。流動性是水，也似蜜，流過的地方總是會吹起一個個泡泡，這種股價上漲我們稱之為牛市估值推動，但是這樣的上漲通常是可遇而不可求的。我們更喜歡6年時間內上漲了10倍的那些公司，他們通常是業(yè)績推動型的公司，即使在2008年全球金融危機股市大跌中也能保持堅挺的股價，而且在危機過后，也很快能恢復元氣。

醫(yī)藥行業(yè)無疑就是這樣一株常青樹的孕育地，該行業(yè)股價不回調的十倍公司占總體十倍股的比率最多。而房地產(chǎn)板塊雖然也是十倍股的搖籃，可是股價不回調的公司占比卻比較小。這可能與最近幾年中國經(jīng)濟社會轉型有關，醫(yī)療行業(yè)，特別是醫(yī)療服務行業(yè)隨著人口老齡化社會的到來，景氣度持續(xù)不減，像邁瑞、三諾、魚躍這些醫(yī)療設備公司都受益于此。



這就說明了我們需要靜下來去思考公司上漲的邏輯，如果看好的邏輯沒有變化，那么市場下跌時反倒是一個好的買入機會。比如伯克希爾•哈撒韋公司的股票，巴菲特希望它跌，這樣他不僅可以買入更多的股份，而且還驅逐了短線客，畢竟公司的內在價值每年還在以25%的速度增長。當潮水退去時，大多數(shù)的公司都被打回原形，只有極少數(shù)擁有真金白銀的業(yè)績公司才是剩者為王。

小結一下：高成長并不是一個故事，而是有實實在在的業(yè)績支撐。一般來說，成長不外乎兩類因素驅動：其一是權益報酬率（R)的持續(xù)提升；其二R在更大資本規(guī)模上的復制（要么是依靠留存收益快速滾動發(fā)展，要么是通過并購整合實現(xiàn)外延式增長），像新華醫(yī)療、藍色光標不都是依靠不斷地并購擴張來實現(xiàn)業(yè)績的快速增長嗎？

藍色光標是一個賺差價的公司，它用資本市場的高PE溢價募集而來的錢去低價收購公關行業(yè)內的同行，然后再到資本市場變現(xiàn)。換句話說，在證券市場用最高110倍的PE 募資然后在線下花10倍PE買未上市公司（例如SNK），僅僅4年時間，公司營收就從上市前的3.68億元躍升到2013年的35.84億，業(yè)績增長近10倍；利潤也從4845萬跳升到4.39億，上漲9.15倍。在公司2012年2.36億的盈利中，一半來自并購。3～4年的時間公司股價從7.49元漲到最高68.79元（復權），上漲了8倍，以今天（2014/5/4）51.88塊錢算也增長了6.9倍，這就是將并購的增長發(fā)揮到了極致。

藍色光標的英國老師傅WPP集團（WPPGY）就是這么干的，它從超市購物車生產(chǎn)商切入廣告?zhèn)髅筋I域，并成為全球最大的廣告?zhèn)鞑ゼ瘓F之一，馬丁•索雷的法寶就是瘋狂并購，據(jù)說他曾經(jīng)在18個月搞了15項并購。并購使得不斷有新公司并表利潤推動WPP業(yè)績持續(xù)增長，成為市場上的大牛股。趙文權上市之初就是把WPP作為標桿。

沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的購并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內部擴張成長起來的?！边@是諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治•施蒂格勒的觀點。從歷史來看究竟并購是否會誕生十倍股？毋庸置疑。這里必須說起人類商業(yè)史并購鼻祖JP摩根收購卡內基鋼鐵公司，吞并785家中小型鋼鐵企業(yè)，成就了著名的美國鋼鐵公司，公司資產(chǎn)達到14億美元，是世界上第一家資產(chǎn)超過10億美元的公司，控制了美國鋼產(chǎn)量的70％。這是最典型的“快速”十倍股成長路徑，產(chǎn)業(yè)集中是大勢所趨！

再來看看歷史上的數(shù)據(jù)100家最大的公司總規(guī)模擴大了34倍，控制了全國40％以上的工業(yè)資本。標準石油控制了當時美國石油工業(yè)的3/4，美國煙草公司控制了美國除雪茄外的50％～90％的市場；通用汽車與福特汽車兩分天下；類似于投資并購型集團控股公司，巴菲特的伯克希爾就是最好的案例。

來談談中國的伯克希爾•哈撒韋吧，平安？復星？華潤？都行。

郭廣昌的復星（回報率目前還沒有解決，但公司業(yè)績在持續(xù)變好）、華潤集團（從2001年凈利潤23億到2013年的563億，營業(yè)利潤增長了24倍）、產(chǎn)業(yè)并購公司中糧集團、李嘉誠的長江實業(yè)，這些公司的屬性就是通過不斷“吃”下其他公司不斷長大，處在商業(yè)模式金字塔的頂端，這些公司就不能按照普通的公司研究方法去分析。好比是池塘里的生態(tài)鏈，某種外來物種對于現(xiàn)有的池塘生物結構進行重新組合（Restructure），沒有天敵的競爭方式，池塘里剩下的物種只做縱向有利的整合（Consolidation），具體方式就是兼并收購（Merger&Acquisition）?？偠灾?，中國目前處在一個并購成長的進行時，這類企業(yè)長期看是上升通道。



復星集團的并購成長歷程

復星集團是用產(chǎn)業(yè)并購的思維在經(jīng)營企業(yè)，復星的兼并收購路線：醫(yī)藥、消費、金融、資源、精密制造等。集團將投資作為公司的主業(yè)，不斷進行產(chǎn)業(yè)整合，將資本配置在可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)回報上面。所以復星集團的主業(yè)不是醫(yī)藥也不是鋼鐵、房地產(chǎn)，投資才是這家公司的主業(yè)，可持續(xù)良性兼并收購式成長，不斷將最能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)并入旗下?？上托羌瘓F在并購項目產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)選擇上并不如巴菲特的伯克希爾那樣出色。不過，就算是巴菲特也有過收購紡織廠、鞋廠等失敗案例，對于復星的并購式外延增長是市場所喜歡的公司類型，往往估值急速提升，股價劇烈波動，這正是資本市場有意思的地方！

一般的理解就是豬站在風口才吹得到，比如安防大華、地產(chǎn)萬科、蘇寧，當然有“運”擺在這里；再說制度，A股目前是漲跌停板T+1，幾天前華電國際H股股價突然上漲1500倍，后來宣布無效，而A股由于制度原因，在時間上也就要求公司必須有幾年好光景。再說稀缺性，?？凳切袠I(yè)老大，但上市時間晚于大華，漲幅就差了好多。如樂視網(wǎng)、掌趣科技，稀缺性與制度有關系；最后就是商業(yè)特征，周期類不如消費類的穩(wěn)定，應該也是市場共識吧。以前機構不總是談防御性，大概就是大消費板塊了，所以喝酒吃藥啊。誰可能是中國的伯克希爾•哈撒韋，平安？復星？中糧？華潤？復星能拿下中糧或華潤任何一家，極有可能成為中國的伯哈。

讓我們回到內生式成長吧，這種公司倒很普遍，而且也比較容易把握。主要就是把握公司的階段性競爭優(yōu)勢，我不覺得A股大部分公司有長期的競爭優(yōu)勢，畢竟長時間保持一個較高的ROE，也不是一件容易的事，想想團購網(wǎng)站們是怎么死的？這是由市場化競爭所決定的。也有些公司留存收益不小，但是紅利再投資后產(chǎn)出收益低的反而不如買債券，這損害了股東價值，還不如直接初期分紅呢。

成長公司初期很少分紅，它的誕生背景是大市場，或者空白市場，在未來很長的一段時間看不到天花板。和聚投資李澤剛的5新總結，我們認為這個是可以持續(xù)在未來繼續(xù)梳理的投資思路與方向，同時也解釋了十倍股業(yè)績上漲的外部原因與大環(huán)境！

新生活：80～90年代消費市場一片空白，在90年代中期開始出現(xiàn)第一波消費升級，必然會出現(xiàn)類似于貴州茅臺、青島啤酒、雙匯發(fā)展、伊利股份、青島海爾、格力電器、張裕A等超級大牛股，漲幅遠遠超過十倍。

新經(jīng)濟：空白區(qū)域在資本市場通常是十倍股誕生地，以CIMC中集集團這種中國制造改變世界的公司為例，一家為全球市場提供物流裝備的集團，現(xiàn)在已然在能源裝備、海油工程上持續(xù)超越。同樣的案例福耀玻璃是世界汽車玻璃龍頭，華僑城是旅游地城等行業(yè)龍頭。

新技術：在許多細分領域，精于鉆研的企業(yè)能夠提供相當于世界先進水平的產(chǎn)品與服務，在技術競爭中脫穎而出。匯川技術專注于工業(yè)自動化控制產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，沖擊中高端設備制造，擁有自主知識產(chǎn)權的工業(yè)自動化控制技術，以快速為客戶提供個性化的解決方案持續(xù)吞噬世界工控巨頭ABB、愛默生原有的市場份額；擁有重磅藥的醫(yī)藥公司經(jīng)常會出現(xiàn)十倍股，比如雙鷺藥業(yè)的貝科能帶來9年超過40倍的上漲，機器人同理也是未來大概率的十倍股。

新制度：中國住房制度改革帶來了大量的地產(chǎn)公司十倍股，有超過60%的房地產(chǎn)上市公司在2000～2013年上漲幅度超過十倍。通?？磥硪粋€制度的改變往往帶來全行業(yè)的提升，新興鑄管受益于城鎮(zhèn)化改造，萬科受益于房地產(chǎn)需求爆發(fā)，這是絕對大概率事件。

新模式：代表公金螳螂、蘇寧云商。通過標準化行業(yè)發(fā)展模式，克服一個地方區(qū)域公司的局限，在全國市場復制，業(yè)績呈幾何倍數(shù)增長。

最后我們總結一下，好的公司具備一個普遍的特征：大市場+定價權的競爭力+卓越的管理層這三個條件。

還有小市值這個前提，一般總市值在50億以下是比較理想的規(guī)模，確認符合十倍股三個要素公司處在成長的早期階段，公司的市值越小越好。


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