主題：股指期貨松綁“穩(wěn)中求進(jìn)”

春節(jié)以來(lái)，A股經(jīng)歷了一波明顯的上漲，近期進(jìn)入高位盤整態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)期待的二八行情屢屢出現(xiàn)，這也引起了投資者對(duì)于頂部到來(lái)的擔(dān)憂。不過(guò)，在中金公司看來(lái)，股民的擔(dān)憂多慮了。中金公司的研究成果顯示，指數(shù)在經(jīng)歷明顯反彈前便直接形成周線級(jí)別下跌的可能性不大，這也是其自2017年以來(lái)一直積極看多市場(chǎng)中期走勢(shì)的原因。

　　與往年有所不同，對(duì)市場(chǎng)而言，伴隨著股指期貨的“松綁”，證券市場(chǎng)有了市場(chǎng)穩(wěn)定器，從目前走勢(shì)來(lái)看，股指期貨松綁近一周以來(lái)，股指期貨并未給滬深股市帶來(lái)所謂“重大利空”。

　　2月16日晚間宣布并于2月17日正式實(shí)施的股指期貨“松綁”措施，在經(jīng)過(guò)了6個(gè)交易日的考驗(yàn)后，IF1703合約漲60.6點(diǎn)，漲幅1.79%，IH1703合約漲27點(diǎn)，漲幅1.15%，IC1703合約漲197.6點(diǎn)，漲幅3.18%。業(yè)內(nèi)人士表示，曾經(jīng)言之鑿鑿的期指“黑天鵝”，現(xiàn)在換來(lái)的只是云淡風(fēng)輕的平穩(wěn)過(guò)渡。

　　伴隨著期指負(fù)基差緩慢收斂，多家量化基金投資總監(jiān)認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境已進(jìn)入中性策略的“舒適區(qū)”。負(fù)基差的縮小將顯著降低對(duì)沖成本，直接有利于產(chǎn)品收益的提升，這意味著市場(chǎng)中性策略的量化對(duì)沖基金可操作空間增大，而部分基金已經(jīng)積極提升了股票倉(cāng)位。

　　資金跑步進(jìn)場(chǎng)？

　　2月16日晚間宣布并于2月17日正式實(shí)施的股指期貨“松綁”措施，內(nèi)容包括下調(diào)交易手續(xù)費(fèi)、降低保證金比例、放寬持倉(cāng)數(shù)。對(duì)于股指期貨的松綁，中金所副總經(jīng)理戎志平表示，正如劉士余主席所說(shuō)，未來(lái)會(huì)“擇機(jī)退出股指期貨臨時(shí)性限制措施”。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由此可以看出，2015年八九月份所采取的監(jiān)管措施均為臨時(shí)性措施，將來(lái)應(yīng)正常化。據(jù)記者了解，經(jīng)過(guò)一周的考驗(yàn)，雖然市場(chǎng)并未對(duì)股指期貨松綁的反應(yīng)如預(yù)期強(qiáng)烈，但成交量在溫和擴(kuò)大，期貨公司的開戶數(shù)也有所增加。

　　在股指期貨交易被限之后，由于期指深度帖水，市場(chǎng)中性策略的產(chǎn)品極難操作，去年大部分時(shí)間其管理的5只專戶產(chǎn)品倉(cāng)位都在20%以下，部分時(shí)間甚至是零倉(cāng)位。然而，隨著期指負(fù)基差緩慢收斂，部分做量化的投資人，正逐步將其管理的產(chǎn)品的股票倉(cāng)位提升至五到六成，疊加打新收益。他們預(yù)期，今年應(yīng)該能夠獲得相對(duì)不錯(cuò)的絕對(duì)收益。

　　“市場(chǎng)以連續(xù)上漲的表現(xiàn)迎接政策松綁，同時(shí)股指期貨也出現(xiàn)較為明顯的資金流入。從主力席位變動(dòng)來(lái)看，近兩日凈多單有增加趨勢(shì)，市場(chǎng)情緒偏樂(lè)觀。畢竟期指未受限前，在2015年期指市場(chǎng)持倉(cāng)規(guī)模最大的時(shí)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)三大期指的持倉(cāng)保證金規(guī)模約在2600億-3000億元左右。”中信期貨分析師張革接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示。

　　從交易數(shù)據(jù)來(lái)看，2月17日到2月22日的四個(gè)交易日，三大期指主力合約IF1703、IC1703、IH1703區(qū)間成交量分別為56383手、37403手、24425手，日均持倉(cāng)量分別為36475手、23664.5手、24557手，較“松綁”前有所提高，但仍遠(yuǎn)不及限制措施之前的成交持倉(cāng)水平。

　　“在股指期貨解禁后，三大指數(shù)期貨成交量出現(xiàn)了一定幅度的上升，反映出投資者對(duì)于股指期貨交易放開的認(rèn)可。此外，三大指數(shù)期貨持倉(cāng)量出現(xiàn)了明顯的增加，一方面是因?yàn)榇蛐虏呗?、Alpha策略、套利策略等對(duì)股指期貨的需求，另外一方面因?yàn)榻谛星槌霈F(xiàn)調(diào)整，一些機(jī)構(gòu)通過(guò)股指期貨對(duì)股票頭寸進(jìn)行保護(hù)?！便y河期貨分析師仲文慶接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示。

　　與此同時(shí)，股指期貨的松綁也引起FOF機(jī)構(gòu)極高的投資熱情。據(jù)了解，近期就有數(shù)十家FOF機(jī)構(gòu)前來(lái)調(diào)研相關(guān)的量化投資策略。不過(guò)，鑒于目前股指期貨帖水率居高不下，交易手續(xù)費(fèi)不低，市場(chǎng)交易不夠活躍，依然是制約量化投資策略的三大因素，市場(chǎng)仍需要一定的時(shí)間調(diào)整相對(duì)應(yīng)的策略。

“股指期貨只是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，這個(gè)工具本身并沒(méi)有影響市場(chǎng)向上或向下的功能。對(duì)于大資金來(lái)講，有效的套期保值工具會(huì)讓穩(wěn)健的資金更愿意進(jìn)入到市場(chǎng)，資金會(huì)是凈流入，所以對(duì)市場(chǎng)良性發(fā)展是有利的。”上海重陽(yáng)投資管理股份有限公司總裁王慶表示，雖然目前仍有種種限制，但并不妨礙實(shí)現(xiàn)目前階段的投資策略。

　　對(duì)沖基金重啟阿爾法策略

　　股指期貨一度被認(rèn)為是2015年夏季股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?，?duì)此中金所只能持續(xù)收緊交易限制。2015年9月2日，中金所推出“升級(jí)版”限制措施，一周之內(nèi)，三大股指期貨單日開倉(cāng)交易量從600手驟降至10手。

　　股指期貨市場(chǎng)迎來(lái)“史上最嚴(yán)”管控措施。在這期間，國(guó)內(nèi)的對(duì)沖基金也受股指期貨被“閹割”的影響，使得自身的對(duì)沖機(jī)制失效，就像戴上鐐銬去跳舞，無(wú)法發(fā)揮避險(xiǎn)保值的優(yōu)勢(shì)。其中，一些風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)的基金股票倉(cāng)位比較高，基金凈值反而會(huì)隨著市場(chǎng)出現(xiàn)更明顯的波動(dòng)。

　　這其中特別是以市場(chǎng)中性策略(即Alpha策略)為代表，據(jù)好買基金數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去17個(gè)月(2015年9月到2017年1月)，市場(chǎng)中性策略私募產(chǎn)品表現(xiàn)最好的月份是2016年3月，平均收益率為1.13%，同期滬深300的漲幅達(dá)到了11.84%；表現(xiàn)最差的是2016年1月，平均虧損為2.61%，同期滬深300跌了21.69%。

　　由于股指期貨交易的嚴(yán)格限制，近一年多的時(shí)間有部分資金為了適應(yīng)新的政策，對(duì)原有的交易策略做了一些改變。對(duì)此，上海某資產(chǎn)管理有限公司王總經(jīng)理表示，公司長(zhǎng)期專注于量化投資，初期投資策略以CTA策略為主，交易標(biāo)的主要是股指期貨和商品期貨。當(dāng)最嚴(yán)文件出臺(tái)之后，導(dǎo)致以股指期貨為標(biāo)的的交易策略難以運(yùn)行，特別是主流的CTA策略，受到持倉(cāng)手?jǐn)?shù)、保證金等各方面制約。

　　不過(guò)，為了尋求新的投資方向，公司最后決定調(diào)整投資策略適應(yīng)新政策，從而替代以股指期貨為交易標(biāo)的的策略，比如轉(zhuǎn)型為以商品期貨交易為主的策略、對(duì)沖策略等；與此同時(shí)，還創(chuàng)新性地以股指期貨CTA策略為基礎(chǔ)，編制成了股票的倉(cāng)位管理系統(tǒng)，與大盤漲跌共進(jìn)退。

　　伴隨著股指期貨逐步被放開，多位量化私募人士表示，股指期貨的松綁對(duì)股票市場(chǎng)影響中性或偏正面，目前只是邁出了第一步，看好未來(lái)進(jìn)一步放松的空間。對(duì)此，上海博道投資內(nèi)部人士表示，隨著基差逐漸收斂，Alpha策略產(chǎn)品的魅力可以顯現(xiàn)。

　　“股指期貨的松綁，意味著交易所在2015年股市巨幅波動(dòng)時(shí)期出臺(tái)的臨時(shí)管控措施正式開始逐步地退出，體現(xiàn)了證券監(jiān)管部門‘穩(wěn)中求進(jìn)’的基調(diào)，尤其是證監(jiān)會(huì)劉士余主席在解釋最大的穩(wěn)就在于堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的改革方向不偏離?！辈r(shí)指數(shù)及量化投資部總經(jīng)理黃瑞慶接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示。

　　黃瑞慶表示，未來(lái)股指期貨想要進(jìn)一步放松，需要給投資者一個(gè)心理過(guò)渡期。深圳大巖資本CEO汪義平告訴《華夏時(shí)報(bào)》記者，股指期貨本身是零和的東西，對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有正面或負(fù)面的影響，所以放開本身不需要條件。其次，市場(chǎng)參與者對(duì)于金融衍生品在金融市場(chǎng)中的地位和作用將有更加全面和客觀的理解。

　　股指期貨是否會(huì)改變股市走勢(shì)？上海鼎鋒資產(chǎn)量化事業(yè)部總經(jīng)理王俊認(rèn)為，并不會(huì)改變市場(chǎng)運(yùn)行方向，松綁后對(duì)于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響偏正面。除了市場(chǎng)中性基金有效倉(cāng)位提升給股市帶來(lái)增量資金外，當(dāng)前期指深幅帖水反映投機(jī)和套保力量的嚴(yán)重失衡，未來(lái)逐步放松對(duì)交易的限制，帖水將溫和修復(fù)。期指略比現(xiàn)貨走強(qiáng)，對(duì)股市有一定支撐和引導(dǎo)作用。

　　提高市場(chǎng)參與度

　　在歷經(jīng)2015年下半年的股災(zāi)和2016年年初的兩次跌停后，我國(guó)股市逐步走出劇烈震蕩的下行通道。對(duì)此，北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越表示，2017年股市維穩(wěn)壓倒一切。然而，股票市場(chǎng)沒(méi)有一定的泄洪通道將會(huì)形成堰塞湖，股指期貨是最市場(chǎng)化的維穩(wěn)工具。

　　據(jù)記者了解，在股指期貨冰凍的一年半里，市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)工具的渴求并未下降。

　　雖然受政策影響，股指期貨的交易量明顯下降，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年滬深300、上證50、中證500三個(gè)股指期貨品種成交量較2015年大幅下降98.48%、95.42%和84%，成交額同比大幅下降98.83%、96.59%和89.13%。

　　但這一需求轉(zhuǎn)而在ETF和新加坡富時(shí)A50期貨上體現(xiàn)出來(lái)。原本新加坡富時(shí)A50指數(shù)期貨市場(chǎng)規(guī)模很小，然而，國(guó)內(nèi)交易受限后，部分投資者便輾轉(zhuǎn)到境外做A50指數(shù)期貨交易，這使得A50的成交量增加了很多。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時(shí)A50日均成交量為31.5萬(wàn)手，在股市異常波動(dòng)期間，日均成交量急劇放大到 67.5萬(wàn)手。

　　對(duì)于股指期貨屢次遭受非議，胡俞越表示，2015年夏天股災(zāi)來(lái)襲，股指期貨“躺槍”，此后學(xué)界、市場(chǎng)和媒體對(duì)股指期貨做了大討論。歷經(jīng)此次股災(zāi)，決策層對(duì)股指期貨的熟悉有所轉(zhuǎn)變，如今是逐步松綁但還是有所限制。

　　不過(guò)，需要留意的是當(dāng)前對(duì)于股指期貨市場(chǎng)的看法依舊眾口難調(diào)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題是，若股市再次遭遇異動(dòng)，股指期貨是否還會(huì)重蹈覆轍？

　　據(jù)記者了解，目前股指期貨多是為機(jī)構(gòu)量身定做的避險(xiǎn)工具，對(duì)于我國(guó)股市散戶投資者而言，由于缺少避險(xiǎn)工具和做空工具，一旦股市出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，或者再次出現(xiàn)大幅下跌，散戶就有可能再次認(rèn)為是股指期貨片面做空造成的，從這一層面而言，需對(duì)散戶進(jìn)行有效引導(dǎo)，并對(duì)其提供有效的避險(xiǎn)工具。

　　對(duì)此，胡俞越建議，我們可以參考境外股指期貨的合約設(shè)置，境外的股指期貨中不僅包含大合約亦有小合約，后者恰好能滿足中小投資者的需求。仲文慶也表示，迷你指數(shù)合約與現(xiàn)有指數(shù)合約相比，占用保證金更少，對(duì)應(yīng)的市值也更少。因此，迷你合約有一手合約金投入少的優(yōu)勢(shì)，更加適合散戶投資者。另外，迷你合約對(duì)應(yīng)市值往往是標(biāo)準(zhǔn)合約的1/10左右，如果作為套保工具可以更好地對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸，減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。



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