主題：監(jiān)管層低調(diào)研究評估

近日有媒體報道稱證監(jiān)會成立特別工作組，研究去年股市異動期間股指期貨的具體作用，并稱監(jiān)管層正在考慮放松對股指期貨交易的限制。

　　《第一財經(jīng)日報》記者第一時間向證監(jiān)會求證，截至發(fā)稿尚未獲得回應。中金所方面多位人士也對記者表示并不了解成立工作組事宜。不過，有知情人士向記者表示，近期監(jiān)管層確實在向?qū)W界尋求意見，希望成立專家小組對股指期貨相關研究進行評估。



　　一位券商系期貨公司總經(jīng)理也向本報證實，約3個月前，中金所曾向期貨公司發(fā)布過調(diào)查問卷，向客戶(主要是機構投資者)等征求意見，涉及到評價股指期貨在股災期間的作用等方面。

　　“股災已經(jīng)過去一年多了，許多學者和專業(yè)人士在不同的場合一直在呼吁，股指期貨并不是股災的罪魁禍首。監(jiān)管層專業(yè)人士也比較多，肯定也在反思這個問題。如果證監(jiān)會真的成立特別工作小組，那我認為這是往正確的方向去做正確的事情?！睆B門大學證券研究中心主任、金融工程教授鄭振龍對《第一財經(jīng)日報》記者表示，如果專門成立一個小組，針對股指期貨對現(xiàn)貨市場到底發(fā)揮什么作用進行專業(yè)研究，然后基于這樣的評估作出決策，這是學術界非常愿意看到的。

　　1月關鍵期

　　近期有關股指期貨松綁的消息日漸密集，1月10日上午，本報記者向多家期貨公司了解特別工作組的情況，多位高管均表示目前尚未聽說確切消息，不過認為松綁工作可能已經(jīng)進入最后的評估決策階段。

　　“業(yè)內(nèi)現(xiàn)在普遍的共識是，松綁相關工作正在緊鑼密鼓地進行。工作組如果確實存在，應該也是高層小范圍的。從慣例來看，期貨公司高管不大可能會是工作組成員?！蹦橙滔灯谪浌究偨?jīng)理向記者表示，目前看來，期指松綁工作快要進入最后決策階段，而期貨公司一般只會在前期征求意見、問卷調(diào)研階段參與進去。

　　另有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，具體的松綁工作將嚴格遵守“逐步放開”的原則，先從手數(shù)開始，將非套期保值客戶的單個產(chǎn)品單日開倉交易量最大上限由10手擴大到20手?！皶r間上，業(yè)界預期大概率可能會在農(nóng)歷春節(jié)前一周，即1月20日證監(jiān)會例會上宣布放開，23日周一起開始實施?！痹撊耸客瑫r稱，對特別工作組的情況也并不了解。

　　2016年12月19日~20日，證監(jiān)會副主席方星海在出席證監(jiān)會派出機構期貨監(jiān)管干部培訓班，要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進市場建設，進一步深化市場功能，促進供給側結構性改革。會議期間，還邀請專家就境外衍生品市場監(jiān)管和發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)企業(yè)運用期貨衍生品情況等進行了講解。

　　當日培訓班上傳出消息稱，股指期貨松綁已獲高層支持，證監(jiān)會未對該消息正面回應。不過，2016年12月23日，證監(jiān)會主席劉士余和方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調(diào)研。

　　有接近中金所的人士告訴記者，劉士余與方星海到中金所調(diào)研，召開的是小范圍碰頭會，具體談論內(nèi)容并沒有進行傳達?！耙话愣?，要有確定的安排才會向下傳達?！痹撊耸勘硎荆形绰犝f所謂“特別工作小組”，如果真有這樣的小組，按照往常經(jīng)驗級別也一定是很高的。

　　“股指期貨是一個相對專業(yè)的市場，去年股市異動期間，部分不太了解衍生品內(nèi)在邏輯的人士跨界發(fā)聲，中小投資者受到這種聲音的誤導，監(jiān)管層也因此承受壓力?！编嵳颀堈J為，當時對股指期貨的指責，大多數(shù)是不成立的。部分投資者因為不了解股指期貨而產(chǎn)生擔憂的情緒，甚至簡單認為股指期貨松綁就會利空股市，但是并不存在這樣的機理。

　　時機成熟

　　“股指期貨受限制以來，兩個市場的關系就割裂了。這一年來，股指期貨一直都是大幅貼水，這對市場有一定負能量，”鄭振龍分析，因為期貨便宜、現(xiàn)貨貴，所以投資者就會認為現(xiàn)貨仍然會跌，股指期貨市場不斷地向現(xiàn)貨市場傳遞這樣的信號。

　　而在正常情況下，期貨市場與現(xiàn)貨市場一定是如影相隨的，兩者之間的價差就取決于持倉成本。在持倉成本固定的情況下，期貨漲了現(xiàn)貨就會跟著漲，期貨跌現(xiàn)貨跟著跌，兩者同時跟著市場信息的好壞合理變動。

　　在他看來，股指期貨受限的直接問題是，投資者會由于無法鎖定風險，而不敢放心的投資好公司，因為即使好的公司也可能因大盤波動而受到影響。目前因為受到限制，股指期貨跟現(xiàn)貨的聯(lián)動性被打破，股指期貨貼水嚴重，在這種情況去買股票同時賣出股指期貨對沖系統(tǒng)性風險，就很不合算，所以會影響價值投資者的積極性。

　　事實上從去年下半年以來，業(yè)界對股指期貨松綁的呼聲一直未斷。有機構人士也表示，期待2017年股指期貨可以逐漸恢復正常，到時很多市場中性策略可以重新蘇醒，股票市場也將迎來源頭活水，吸引更多長期、穩(wěn)定的資金入市。

　　北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越近日對記者表示，需要為股票市場找到化解風險的通道，而股指期貨就是最好的資產(chǎn)。此前他亦呼吁，“希望今年能恢復股指期貨的新常態(tài)”。

　　鄭振龍認為，當前放松股指期貨的時機是合適的。首先，股指期貨對現(xiàn)貨市場有領漲領跌的效果，這是因為期貨市場對信息反映的速度較快，這也是期貨價格價格發(fā)現(xiàn)功能的一種體現(xiàn)。但實證研究表明，股指期貨并沒有助漲助跌。因此為了提高市場效率，股指期貨不應該受到嚴格限制；其次，從市場需要來看，股指期貨最明顯的功能是提供風險對沖的工具，市場迫切需要這種工具；第三，“股災”過去一年多，市場已相對平穩(wěn)，當前對股指期貨松綁的時機合適。

　　從市場干預角度而言，如果真有突發(fā)性重大利空，市場本來就應該下跌，這時候不該限制、不該去緩釋；只有在市場出現(xiàn)嚴重問題，比如流動性問題或被操縱時，監(jiān)管層才應該采取措施。但是，這種干預一定是臨時的，而不是長期的。去年股市異動期間，監(jiān)管層對股票市場也在減持、增持等方面進行了干預，但很多限制慢慢都已經(jīng)恢復，而對股指期貨市場的限制已經(jīng)一年多，仍未恢復。

　　最主要的指責，是認為股指期貨對A股助漲助跌。鄭振龍分析，股指期貨基于多方面優(yōu)勢，導致價格反應比股票市場早。比如T+0機制，交易成本低，而且股指期貨市場參與者專業(yè)性較高，對信息反應敏感。市場一有信息變動，期貨市場參與者就會先行反應，這正是市場效率的表現(xiàn)。但這是“領漲領跌”，是價格發(fā)現(xiàn)功能的一個正面體現(xiàn)，而非“助漲助跌”。

　　何為助漲助跌？他舉例稱，比如一個好消息出現(xiàn)，股票市場本來該漲5%，因為有股指期貨，所以漲了10%；一個壞消息出來，本來該跌5%，因為有股指期貨，所以跌了10%，即超漲、超跌。

　　“學術研究沒有發(fā)現(xiàn)這樣結論，整體上沒有發(fā)現(xiàn)股指期貨有助漲助跌的功能，”鄭振龍告訴記者，衍生品發(fā)現(xiàn)的價格不是未來價格，而是現(xiàn)在的價格，正是其領漲領跌的功能，才實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)的功能。

　　在他看來，方星海2016年12月在國際期貨大會有關商品期貨劇烈波動的回應中，充分闡釋了期貨市場與現(xiàn)貨市場的運行機理。

　　方星海當時在點評今年大宗商品期貨價格變動時表示，絕大部分時間期貨價格處于貼水的狀態(tài)，因此期貨并沒有對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生助漲助跌的作用，期貨市場由于交易機制設計的有效性，其價格信號通常領先于現(xiàn)貨市場，產(chǎn)生一種領漲領跌的效用，使現(xiàn)貨價格調(diào)整加速，縮短了調(diào)整時間。他說，“這其實是好事，價格盡快調(diào)整到位有利于資源配置效率的提高?！?br />
　　三大制約

　　去年股市異動期間，中金所公布了一系列對股指期貨嚴格管控的措施，主要是調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費、調(diào)低日內(nèi)開倉量限制標準。

　　比如2015年9月2日，中金所宣布自9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；將各合約非套期保值持倉交易保證金標準由目前的30%提高至40%，將各合約套期保值持倉交易保證金標準由目前的10%提高至20%；同時，將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費標準，由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。

　　鄭振龍認為，應該從開倉限制、保證金、交易成本三大方面都做出調(diào)整?！跋迋}的主要目的，是防止單個主體或幾個主體聯(lián)合區(qū)操縱市場，監(jiān)管當局監(jiān)管的重點是市場操縱而不應該對正常交易行為進行長期限制?！彼治?，從中國股指期貨市場的規(guī)模來看，沒有幾千手、幾萬手，要操縱市場是不可能的。而且對大機構而言，從10手提高到20手這樣的漸進調(diào)整起不到太大作用，至少需要百手或千手才能滿足需求。

　　而交易成本過高對市場流動性的傷害也是非常明顯的。如果要進行連續(xù)交易，交易成本一定是微小的，否則因為交易成本太高，投資者對信息的反應一定會滯后體現(xiàn)，不利于連續(xù)交易。

　　“流動性是市場非常寶貴的資源?！彼嬖V記者，交易量越大，流動性越好，市場的承載能力越高，否則在流動性很差的市場中，非常小的一筆交易就會導致市場的劇烈波動。


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