主題：幾大機(jī)構(gòu)如何影響債券市場？

　2008年對債市資金面可能造成重要影響的兩方面因素：首先是存款增速可能會(huì)超出預(yù)期，2007年存款增長16.07%，而今年截至2月末存款增長了17.22%，如果2008年GDP增長10.5%，CPI增長6.5%，再考慮到股市資金回流，那么今年存款增長17%~18%的可能性較高；其次，存款可能已經(jīng)開始定期化，隨著股市風(fēng)險(xiǎn)增加以及央行持續(xù)加息，投資者可能會(huì)把一部分活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款，存款的定期化無疑將增加商業(yè)銀行的資金成本。從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、債券基金等機(jī)構(gòu)在債市中的偏好以及今年可能采取的動(dòng)作來看，我們認(rèn)為對債市的總體影響有限。

　　商業(yè)銀行

　　假設(shè)年內(nèi)貸款增長15%，存款增長17%，則年內(nèi)貸存比將下降到66%，再假設(shè)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)到18%，超儲率保持在2.5%，則商業(yè)銀行固化資產(chǎn)比例為86.5%，僅比07年底提高約1個(gè)百分點(diǎn)，而與2005年初的水平相當(dāng)。盡管商業(yè)銀行2008年投資債券的比重將會(huì)下降，但考慮到存款基數(shù)的增加，實(shí)際債券配置需求很可能將不減反增。

　　從券種配置上來看，去年商業(yè)銀行新增配置規(guī)模最大的是政策性金融債，共增加了6127億，其次是國債，新增了4205億。我們認(rèn)為這主要是由于去年金融債發(fā)行規(guī)模較大，基于稅收考慮，目前商業(yè)銀行更偏好的仍然是國債。另外，企業(yè)債是商業(yè)銀行投資增幅最大的券種，去年新增配置了835億，預(yù)計(jì)今年商業(yè)銀行將繼續(xù)擴(kuò)大企業(yè)債投資規(guī)模，尤其是信用較佳的央企企業(yè)債，預(yù)計(jì)今年商業(yè)銀行將主導(dǎo)企業(yè)債的定價(jià)權(quán)。

保險(xiǎn)公司

　　今年以來保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長迅猛，1月份保費(fèi)增長55.05%，創(chuàng)下2006年以來單月增長最高紀(jì)錄，扣除賠付之后的凈保費(fèi)增長65.87%，其中人身險(xiǎn)保費(fèi)增長66.91%，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長29.77%。但是1月份保費(fèi)的超高速增長主要是由于保險(xiǎn)公司投資連接險(xiǎn)的熱銷，因此從資產(chǎn)配置來看，盡管協(xié)議存款利率不斷提高，但保險(xiǎn)公司協(xié)議存款占資產(chǎn)的比重不斷下降，尤其新增協(xié)議存款占新增資產(chǎn)的比重，2007年底僅為5.69%，顯示協(xié)議存款在保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置中已呈現(xiàn)邊緣化的趨勢。從資產(chǎn)配置來看，盡管協(xié)議存款利率不斷提高，但保險(xiǎn)公司協(xié)議存款占資產(chǎn)的比重不斷下降，尤其新增協(xié)議存款占新增資產(chǎn)的比重，2007年底僅為5.69%，顯示協(xié)議存款在保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置中已呈現(xiàn)邊緣化的趨勢。

　　2007年保險(xiǎn)公司債券投資占資產(chǎn)的比重繼續(xù)下降至32.23%的水平，新增債券/新增資產(chǎn)的比重為27.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2005年62.88%的水平。除了債券、協(xié)議存款、股票、基金之外，保險(xiǎn)公司其它投資的增長更為引人注目，2007年其規(guī)模達(dá)到了5059億，大大高于2024億，其中相當(dāng)一部份資產(chǎn)我們認(rèn)為很可能是用于新股IPO申購。2008年隨著股市風(fēng)險(xiǎn)增加、新股IPO申購收益率下降以及債券絕對收益率水平更有吸引力，我們判斷保險(xiǎn)公司很可能將大幅增加債券投資的比重。

　　從債券投資品種來看，政策性金融債是目前保險(xiǎn)公司占比最高的券種，占42.79%，其次是國債和企業(yè)債，分別占比29.2%和28.01%，從08投資的趨勢來看，我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司將大大增加信用產(chǎn)品（包括企業(yè)債、公司債和交易所分離債）的投資規(guī)模，尤其是公司債和交易所分離債，由于保險(xiǎn)公司主導(dǎo)定價(jià)權(quán)，而且其收益率要明顯高于相同期限的企業(yè)債，因此將格外得到保險(xiǎn)公司的青睞。從規(guī)模上來看，即使今年交易所分離債發(fā)行規(guī)模達(dá)到700億，公司債發(fā)行規(guī)模達(dá)到200億，我們認(rèn)為保險(xiǎn)公司也將能完全吸納。

　債券基金

　　由于目前債券基金基本都可以參與新股申購，因此預(yù)計(jì)其2008年債券配置仍將以期限較短的央票、國債以及金融債為主。根據(jù)債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2007年債券型基金的總債券持倉規(guī)模中，國債、金融債及央票的規(guī)模分別為709億、1429億和2582億。

　　從具體品種來看，2007年以來債券基金對央票的投資規(guī)模大幅上升，這主要由于2007年起央行加大公開市場的回籠力度，央票的發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)張，同時(shí)央票的流動(dòng)性也大大提高，此外，2007年以來，債市持續(xù)下跌，使得債券基金更偏向于短期品種?？傮w來看，隨著債券基金規(guī)模的擴(kuò)張，央票的市場需求可能會(huì)得到有效增加。而對于政策性金融債，考慮到國開行改制后，政策性金融債總規(guī)模的萎縮以及流動(dòng)性下降，我們認(rèn)為新發(fā)行債券基金對金融債的配置比例會(huì)繼續(xù)下降。另外，由于相當(dāng)一部份債券基金投資央票可以免稅，因此國債的免稅效應(yīng)并無實(shí)質(zhì)意義，我們認(rèn)為債券基金將繼續(xù)減少國債配置比重。




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