主題：上市公司實(shí)控人“套利”新玩法

　“三年期定增由于折價(jià)率高，頗受上市公司實(shí)控人青睞；而私募可交換債普遍高溢價(jià)發(fā)行，所以拿發(fā)行私募可交換債融來(lái)的資金認(rèn)購(gòu)三年期定增可以有效實(shí)現(xiàn)套利。”一位投行人士說(shuō)。

　　“私募可交換債+三年期定增”——左手高溢價(jià)發(fā)行私募可交換債，右手高折價(jià)率認(rèn)購(gòu)三年期定增，較大的套利空間“啟發(fā)”上市公司實(shí)控人追捧這一“套利”新玩法。不過(guò)，該玩法從出生的那一刻起就游走在監(jiān)管的灰色地帶。此外，由于牽扯三年期定增，圍繞私募可交換債主導(dǎo)權(quán)的博弈變得愈加復(fù)雜。

　　“套利”新玩法

　　李超（化名）是某上市公司實(shí)控人，公司未來(lái)有籌劃三年期定增的打算，李超也有認(rèn)購(gòu)計(jì)劃。但是，剛剛進(jìn)行過(guò)增持，手頭已無(wú)“余糧”的他正為如何籌措資金一籌莫展。直到近日，某投行人士王剛（化名）前來(lái)拜訪，給李超介紹了一款可以為其解圍的“神器”——私募可交換債。

　　據(jù)王剛介紹，可交換債是指上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，持有人在將來(lái)某時(shí)期內(nèi)能按照約定條件用債券換取發(fā)行人所抵押股權(quán)?！?008年就有了可交換債的試行規(guī)定，但一直不溫不火。后來(lái)隨著政策放寬，信用債‘剛性兌付’被打破，‘資產(chǎn)荒’不斷蔓延，從去年下半年開始，可交換債開始熱起來(lái)，特別是發(fā)行靈活的私募可交換債，最近更是火得一塌糊涂。”王剛告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

　　從投資者角度講，私募可交換債兼具股性和債性，進(jìn)可攻退可守；從發(fā)行人角度看，私募可交換債既能用于融資，又方便減持，因此供需兩旺。對(duì)于李超而言，由于利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與三年期定增已被監(jiān)管層叫停，股權(quán)質(zhì)押融資的成本又太高，還有質(zhì)押折扣率，相較而言，私募可交換債隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇票息一降再降，成本越來(lái)越低。

　　“私募可交換債+三年期定增”的組合已經(jīng)成為一種“套利”新玩法，引起越來(lái)越多上市公司實(shí)控人的興趣。“三年期定增由于折價(jià)率高，所以頗受上市公司實(shí)控人青睞；而私募可交換債普遍高溢價(jià)發(fā)行，所以拿發(fā)行私募可交換債融來(lái)的資金認(rèn)購(gòu)三年期定增可以有效實(shí)現(xiàn)套利?！蓖鮿傉f(shuō)。

　　雖然這套玩法的案例還不多，但已經(jīng)足夠給上市公司實(shí)控人提供“啟發(fā)”。以美克家居為例，2015年12月24日，控股股東全部包攬的公司三年期定增方案獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)；緊接著，控股股東美克集團(tuán)于2015年12月和2016年1月發(fā)行兩期私募可交換債——15美克EB和16美克EB。其中，上述定增價(jià)為10.57元/股，而兩期私募可交換債的初始換股價(jià)分別為19.69元/股和21.69元/股，套利空間有多大可想而知，很多投行人士將其作為這套玩法的經(jīng)典案例。

　　游走灰色地帶

　　雖然套利空間不小，但剛一問(wèn)世，“私募可交換債+三年期定增”的玩法便游走在灰色地帶。在這次交流中，李超最大的疑問(wèn)是“這么干會(huì)否觸及短線交易的監(jiān)管紅線？”

　　根據(jù)《證券法》第四十七條規(guī)定，“短線交易”是指上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司股票在買入后6個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個(gè)月內(nèi)買入的行為。若觸發(fā)短線交易，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益，歸該公司所有。

　　“該玩法的最大問(wèn)題是，認(rèn)購(gòu)定增可以看作是增持，而發(fā)行私募可交換債被看作是減持，私募可交換債通常情況下6個(gè)月后就進(jìn)入換股期，如果這個(gè)時(shí)候債券持有人選擇換股，確實(shí)有觸發(fā)短線交易的嫌疑?！蓖鮿傉f(shuō)。

　　美克家居就遇到了這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)，美克集團(tuán)發(fā)行的兩期私募可交換債于2016年6月和7月進(jìn)入換股期，如果定增在2016年6月實(shí)施，又有投資人在7月和8月進(jìn)行換股，就有觸發(fā)短線交易的嫌疑。不知道是否出于這個(gè)原因，最終美克家居的定增在今年6月到期后未能成行。

　　“這個(gè)問(wèn)題我們一般通過(guò)調(diào)整發(fā)行順序來(lái)盡可能規(guī)避，比如先發(fā)行私募可交換債，再進(jìn)行三年期定增，因?yàn)樗侥伎山粨Q債的發(fā)行周期非常短，最快1個(gè)月就能完成，而定增從發(fā)布預(yù)案到最終發(fā)行，周期要長(zhǎng)于6個(gè)月，所以按照這樣的順序進(jìn)行的話觸發(fā)短線交易的可能性是很小的?！蓖鮿偙硎尽?br />
　　但他坦承，目前監(jiān)管層對(duì)“私募可交換債+三年期定增”的套利模式還沒(méi)有明確態(tài)度。而且，監(jiān)管層對(duì)三年期定增的監(jiān)管不斷加強(qiáng)，這么明顯的套利模式很難不被監(jiān)管層盯上，一旦監(jiān)管收緊，該模式恐難存在。另外，從市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制而言，這套模式明顯有利于發(fā)行人，是一種不均衡的狀態(tài)。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和信息不對(duì)稱性的糾正，該套利模式的運(yùn)作空間會(huì)越來(lái)越小。

　　博弈錯(cuò)綜復(fù)雜

　　除了對(duì)觸發(fā)短線交易的擔(dān)心，李超還發(fā)現(xiàn)，要把活兒“玩好”并不簡(jiǎn)單。“私募可交換債的好處是條款非常靈活，同時(shí)決定了要跟投資者談妥這些條款非常麻煩，如果再牽扯上三年期定增就更復(fù)雜?！蓖鮿傉f(shuō)。

　　雖然各取所需，但私募可交換債的條款設(shè)定并不總能讓發(fā)行人和投資人達(dá)成“雙贏”。以13福星債為例，發(fā)行人為防止在鎖定期內(nèi)股價(jià)上漲過(guò)快導(dǎo)致自己利益受損，于是設(shè)置了在換股期前可以按照債券面值的105%贖回全部或部分私募債的提前贖回條款。中信證券認(rèn)為，這樣的條款明顯有損債券持有人利益。

　　而為了最大程度上維護(hù)自身利益，取得私募可交換債的主導(dǎo)權(quán)就顯得尤為重要，發(fā)行人、承銷商、投資人之間展開的博弈變得錯(cuò)綜復(fù)雜?！坝袝r(shí)候我們和發(fā)行人會(huì)掌控包括條款設(shè)定在內(nèi)的整個(gè)過(guò)程，但如果投資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目發(fā)掘能力強(qiáng)，就能在整個(gè)過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)，我們的職責(zé)就主要是通道業(yè)務(wù)了?！蓖鮿偙硎?。

　　圍繞主導(dǎo)權(quán)展開博弈，疊加三年期定增，將變得愈加錯(cuò)綜復(fù)雜。華創(chuàng)證券研究人士注意到一個(gè)有趣的現(xiàn)象，低換股價(jià)、低票息的減持型私募可交換債發(fā)行反而存在推高股價(jià)的可能性。如宏發(fā)股份的股東在發(fā)行私募可交換債時(shí)，股價(jià)突然上漲至換股價(jià)位置，最終推遲發(fā)行兩個(gè)月，換股價(jià)也從30元調(diào)整到35.8元。究其原因，市場(chǎng)可能理解為，發(fā)行人有做高股價(jià)的動(dòng)力。

　　“如果上市公司實(shí)控人發(fā)行私募可交換債券在先，上市公司進(jìn)行三年期定增在后；同時(shí)，實(shí)控人發(fā)行的又是減持型私募可交換債，如果股價(jià)被持續(xù)推高，那么就有可能對(duì)接下來(lái)的三年期定增產(chǎn)生影響。如果上市公司進(jìn)行三年期定增在先，上市公司實(shí)控人發(fā)行私募可交換債券在后，那么影響將完全不一樣，其中的博弈錯(cuò)綜復(fù)雜?！币晃蝗掏缎腥耸空f(shuō)。


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