主題：上市公司實控人“套利”新玩法

　“三年期定增由于折價率高，頗受上市公司實控人青睞；而私募可交換債普遍高溢價發(fā)行，所以拿發(fā)行私募可交換債融來的資金認購三年期定增可以有效實現(xiàn)套利?！币晃煌缎腥耸空f。

　　“私募可交換債+三年期定增”——左手高溢價發(fā)行私募可交換債，右手高折價率認購三年期定增，較大的套利空間“啟發(fā)”上市公司實控人追捧這一“套利”新玩法。不過，該玩法從出生的那一刻起就游走在監(jiān)管的灰色地帶。此外，由于牽扯三年期定增，圍繞私募可交換債主導(dǎo)權(quán)的博弈變得愈加復(fù)雜。

　　“套利”新玩法

　　李超（化名）是某上市公司實控人，公司未來有籌劃三年期定增的打算，李超也有認購計劃。但是，剛剛進行過增持，手頭已無“余糧”的他正為如何籌措資金一籌莫展。直到近日，某投行人士王剛（化名）前來拜訪，給李超介紹了一款可以為其解圍的“神器”——私募可交換債。

　　據(jù)王剛介紹，可交換債是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，持有人在將來某時期內(nèi)能按照約定條件用債券換取發(fā)行人所抵押股權(quán)?！?008年就有了可交換債的試行規(guī)定，但一直不溫不火。后來隨著政策放寬，信用債‘剛性兌付’被打破，‘資產(chǎn)荒’不斷蔓延，從去年下半年開始，可交換債開始熱起來，特別是發(fā)行靈活的私募可交換債，最近更是火得一塌糊涂?！蓖鮿偢嬖V中國證券報記者。

　　從投資者角度講，私募可交換債兼具股性和債性，進可攻退可守；從發(fā)行人角度看，私募可交換債既能用于融資，又方便減持，因此供需兩旺。對于李超而言，由于利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與三年期定增已被監(jiān)管層叫停，股權(quán)質(zhì)押融資的成本又太高，還有質(zhì)押折扣率，相較而言，私募可交換債隨著競爭的加劇票息一降再降，成本越來越低。

　　“私募可交換債+三年期定增”的組合已經(jīng)成為一種“套利”新玩法，引起越來越多上市公司實控人的興趣?！叭昶诙ㄔ鲇捎谡蹆r率高，所以頗受上市公司實控人青睞；而私募可交換債普遍高溢價發(fā)行，所以拿發(fā)行私募可交換債融來的資金認購三年期定增可以有效實現(xiàn)套利?！蓖鮿傉f。

　　雖然這套玩法的案例還不多，但已經(jīng)足夠給上市公司實控人提供“啟發(fā)”。以美克家居為例，2015年12月24日，控股股東全部包攬的公司三年期定增方案獲證監(jiān)會批復(fù)；緊接著，控股股東美克集團于2015年12月和2016年1月發(fā)行兩期私募可交換債——15美克EB和16美克EB。其中，上述定增價為10.57元/股，而兩期私募可交換債的初始換股價分別為19.69元/股和21.69元/股，套利空間有多大可想而知，很多投行人士將其作為這套玩法的經(jīng)典案例。

　　游走灰色地帶

　　雖然套利空間不小，但剛一問世，“私募可交換債+三年期定增”的玩法便游走在灰色地帶。在這次交流中，李超最大的疑問是“這么干會否觸及短線交易的監(jiān)管紅線？”

　　根據(jù)《證券法》第四十七條規(guī)定，“短線交易”是指上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司股票在買入后6個月內(nèi)賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)買入的行為。若觸發(fā)短線交易，公司董事會應(yīng)當收回其所得收益，歸該公司所有。

　　“該玩法的最大問題是，認購定增可以看作是增持，而發(fā)行私募可交換債被看作是減持，私募可交換債通常情況下6個月后就進入換股期，如果這個時候債券持有人選擇換股，確實有觸發(fā)短線交易的嫌疑?！蓖鮿傉f。

　　美克家居就遇到了這個問題。當時，美克集團發(fā)行的兩期私募可交換債于2016年6月和7月進入換股期，如果定增在2016年6月實施，又有投資人在7月和8月進行換股，就有觸發(fā)短線交易的嫌疑。不知道是否出于這個原因，最終美克家居的定增在今年6月到期后未能成行。

　　“這個問題我們一般通過調(diào)整發(fā)行順序來盡可能規(guī)避，比如先發(fā)行私募可交換債，再進行三年期定增，因為私募可交換債的發(fā)行周期非常短，最快1個月就能完成，而定增從發(fā)布預(yù)案到最終發(fā)行，周期要長于6個月，所以按照這樣的順序進行的話觸發(fā)短線交易的可能性是很小的?！蓖鮿偙硎尽?br />
　　但他坦承，目前監(jiān)管層對“私募可交換債+三年期定增”的套利模式還沒有明確態(tài)度。而且，監(jiān)管層對三年期定增的監(jiān)管不斷加強，這么明顯的套利模式很難不被監(jiān)管層盯上，一旦監(jiān)管收緊，該模式恐難存在。另外，從市場運行機制而言，這套模式明顯有利于發(fā)行人，是一種不均衡的狀態(tài)。隨著競爭的加劇和信息不對稱性的糾正，該套利模式的運作空間會越來越小。

　　博弈錯綜復(fù)雜

　　除了對觸發(fā)短線交易的擔(dān)心，李超還發(fā)現(xiàn)，要把活兒“玩好”并不簡單?！八侥伎山粨Q債的好處是條款非常靈活，同時決定了要跟投資者談妥這些條款非常麻煩，如果再牽扯上三年期定增就更復(fù)雜。”王剛說。

　　雖然各取所需，但私募可交換債的條款設(shè)定并不總能讓發(fā)行人和投資人達成“雙贏”。以13福星債為例，發(fā)行人為防止在鎖定期內(nèi)股價上漲過快導(dǎo)致自己利益受損，于是設(shè)置了在換股期前可以按照債券面值的105%贖回全部或部分私募債的提前贖回條款。中信證券認為，這樣的條款明顯有損債券持有人利益。

　　而為了最大程度上維護自身利益，取得私募可交換債的主導(dǎo)權(quán)就顯得尤為重要，發(fā)行人、承銷商、投資人之間展開的博弈變得錯綜復(fù)雜?！坝袝r候我們和發(fā)行人會掌控包括條款設(shè)定在內(nèi)的整個過程，但如果投資機構(gòu)項目發(fā)掘能力強，就能在整個過程中占據(jù)主導(dǎo)，我們的職責(zé)就主要是通道業(yè)務(wù)了?！蓖鮿偙硎尽?br />
　　圍繞主導(dǎo)權(quán)展開博弈，疊加三年期定增，將變得愈加錯綜復(fù)雜。華創(chuàng)證券研究人士注意到一個有趣的現(xiàn)象，低換股價、低票息的減持型私募可交換債發(fā)行反而存在推高股價的可能性。如宏發(fā)股份的股東在發(fā)行私募可交換債時，股價突然上漲至換股價位置，最終推遲發(fā)行兩個月，換股價也從30元調(diào)整到35.8元。究其原因，市場可能理解為，發(fā)行人有做高股價的動力。

　　“如果上市公司實控人發(fā)行私募可交換債券在先，上市公司進行三年期定增在后；同時，實控人發(fā)行的又是減持型私募可交換債，如果股價被持續(xù)推高，那么就有可能對接下來的三年期定增產(chǎn)生影響。如果上市公司進行三年期定增在先，上市公司實控人發(fā)行私募可交換債券在后，那么影響將完全不一樣，其中的博弈錯綜復(fù)雜?！币晃蝗掏缎腥耸空f。


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