主題：中國石化:上游煎熬、煉油受益成品油“地板價”

1.事件。

公司2016年一季報,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4137.9億元,同比下降13.5%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤61.85億元,同比增長267.1%;每股收益0.051元,略低于我們0.06元的預(yù)期。

2.我們的分析與判斷。

(一)、煉油業(yè)績好轉(zhuǎn)受益成品油“地板價”,二季度有望環(huán)比更進(jìn)一步。

自2013年成品油定價新機(jī)制實(shí)行后,在原油價格相對平穩(wěn)時,煉油經(jīng)營狀況已得到系統(tǒng)性改善;2013年下半年到2014年上半年油價相對平穩(wěn)時,公司單桶煉油EBIT 約2美元/桶左右(刨去受庫存損失和庫存收益影響的波動)。

今年1月中旬,國家對成品油實(shí)行原油低于40美元/桶時不下調(diào)價格的所謂“地板價”,公司一季度一定程度上享受了成品油風(fēng)險準(zhǔn)備金的收益,因此單桶煉油EBIT 達(dá)到4.9美元/桶、自2009年二季度以來僅次于去年二季度的煉油單桶4.9美元/桶EBIT、去年二季度是享受了較大的庫存收益。

但由于公司近80%的加工原油是進(jìn)口的,今年一季度公司加工的原油,有很大一部分是去年11-12月采購的原油;一季度平均加工的原油成本在40美元多一點(diǎn),高于一季度約35美元/桶的Brent 原油均價,因此存在較大的庫存損失。

成品油風(fēng)險準(zhǔn)備金收益被原油庫存損失對沖后,一季度煉油業(yè)績沒有預(yù)期中的高。我們預(yù)計(jì)二季度煉油業(yè)績會環(huán)比大幅好轉(zhuǎn),因?yàn)?-4月的原油原料成本比較低,再加上油價反彈帶來的庫存收益。

(二)、油價持續(xù)下跌,上游最煎熬,二季度將有所減虧。

受原油供應(yīng)產(chǎn)能過剩、OPEC 產(chǎn)量創(chuàng)3年來新高的影響,去年下半年油價又開始持續(xù)下跌,到今年初創(chuàng)12年來新低。受此影響,公司一季度實(shí)現(xiàn)油價只有27.06美元/桶,低于去年平均實(shí)現(xiàn)油價的45美元/桶,導(dǎo)致公司上游板塊一季度和去年四季度都出現(xiàn)較大虧損(去年四季度有計(jì)提因素);一季度是公司上游板塊多年來最煎熬的一個季度之一,整體虧損約125億,單位油氣當(dāng)量每桶虧損約17美元/桶;二季度將明顯有所好轉(zhuǎn)而減虧。

(三)、油價低位而石腦油路線化工競爭力提高。

受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整和原料成本下降,石腦油化工產(chǎn)品競爭力提高,公司化工業(yè)務(wù)2015年以來的盈利情況為4年來最佳;特別是2015年二季度噸乙烯EBIT 達(dá)到2600元/噸,化工單季度EBIT 超過70億,接近2009-2011年上半年景氣時的水平,盈利大幅好轉(zhuǎn);2015年下半年以來受油價回落而盈利有所回撤,但今年春節(jié)后烯烴進(jìn)入景氣,我們預(yù)計(jì)今年二季度化工將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。今年接下去Brent 油價波動中樞有望主要在35-50美元/桶,化工業(yè)務(wù)盈利將持續(xù)受益。

3. 投資建議。

公司目前PB 只有0.8倍,已接近歷史最低估值,安全邊際很高,嚴(yán)重低估;我們預(yù)計(jì)公司2016-2017年EPS 分別為0.29元和0.39元;維持“推薦”評級。


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