主題：流動性出現(xiàn)改善 資金可能正進入股市

[FACE]ico2.gif[/FACE][FACE]ico2.gif[/FACE][FACE]ico2.gif[/FACE]胡中彬 趙娟

　　資金可能正進入股市

　　經濟觀察報：目前安信證券可能是對明年股市最為樂觀的券商，你們的一個基本判斷是明年出現(xiàn)的是短期通縮，請問通縮是否會變成中長期？

　　高善文：我覺得需要一個澄清兩個概念。首先假設說明年上半年通脹是負的2%，如果下半年或者2010年從負的2%跑到正的1.5%，這叫什么？通脹英文叫inflation，通縮叫deflation，而如果明年下半年或者到后年通脹由負的 2%跑到正的1.5%，英文應該叫reflation,即不是通脹也不是通縮，而是結束通縮回到一個正常狀態(tài)的結果，這是完全可能的，本身就意味著通縮的結束。reflation對經濟的復蘇和調整來講是非常必要和正面的，這是第一個要區(qū)別的概念。

　　第二個要區(qū)別的概念，通縮對市場的影響。通縮有兩種情況，一種就像曾經的日本，是需求的崩潰，需求崩潰的背后是金融體系的崩潰，在這種條件下，資產市場沒有金融和經濟面的支持；另外一種通縮，比如說美國在1870年到1890年經歷過的，因為技術進步很快導致經濟供應能力的增長很快，物價下跌，這個時候這種通縮沒有什么危害，對企業(yè)的利潤沒有擠壓，技術進步，老百姓都得到了實惠，對股票市場來講沒有問題。

　　所以要區(qū)別兩種通縮，如果出現(xiàn)后一種通縮，對股票市場來講還有重大的利好，因為它的技術做得很快，這種通縮是否會出現(xiàn)？不知道，因為它有技術上的不確定性。但是對于第一種通縮，它伴隨著金融體系和總需求的崩潰，危害很大。中國未來兩年是否會出現(xiàn)，我們不知道，但估計應該是小概率事件。

　　經濟觀察報：08上半年的時候，政策是不是有一些滯后？你也提到了這次跟98年不同的是貨幣政策跟財政政策同步了，但是如果明年，會不會還有一些什么政策空間讓你覺得可能犯錯的地方？

　　高善文：從總量政策的角度來講，現(xiàn)在看09繼續(xù)放開，所以在這個問題上應該不會犯方向性的錯誤，而且如果說在這個問題上犯方向性的錯誤，那一定是緊縮太晚力度不夠。這種風險在09年不太可能出現(xiàn)，具體情況要邊走邊看。

　　全球膨脹又起來，經濟一片繁榮，這個情況以后一定會出現(xiàn)，一定會有這么一天，只不過時點不好把握，不過它出現(xiàn)在09年的可能性不是很大。

　　經濟觀察報：你覺得明年的貨幣增速能達到預計的17%嗎？這個目標是不是有點過高了？

　　高善文：在現(xiàn)在的經濟形勢下，這個目標定得還可以，但是要達到這個目標有點難度。

　　目前，貨幣流通速度可能在明顯下降，制定貨幣總量目標要考慮這一問題，另外在操作和執(zhí)行層面要關注利率和資產價格指標，來動態(tài)評估貨幣信貸條件的輕緊。

　　經濟觀察報：現(xiàn)在流動性可能在實體經濟層面上確實出現(xiàn)一定比較寬裕的局面，最后什么時候這種流動性會進入到資本市場？

　　高善文：從實體經濟的角度來講，盡管還是有一些不確定性，但是相對比較清楚的是企業(yè)的資金總體上來講松一些了，民間的借貸率在下降，流動性有所反轉，整個地信貸增長率不斷爬升、貿易順差也不斷爬升，這時候資金不外乎去三個渠道：債券、股票、房地產，相對比較早些進入債券和股票。

對于股市而言，我個人認為不是說什么時候進入，而是可能正在進入。股票市場真正的問題是基本面的不確定性和流動性的博弈。

　　現(xiàn)在部分錢在企業(yè)手中，一方面資金供應在增加，一方面實體經濟對流動性的需求在下降。所以資金留在股市里，估值上有所支撐，但是基本面的壞消息不斷爆出，和流動性的支持展開博弈。

　　經濟V型反彈

　　經濟觀察報：股市的趨勢性改變有賴于經濟形勢向好，你認為當前經濟中主要面臨的問題在哪里？

　　高善文：這當然很多了，包括出口結構和經濟增長方式調整的壓力，金融海嘯的沖擊，房地產市場的凍結，各種過剩的清除等。在1-2個季度內，還有一個短期內比較大的問題是工業(yè)企業(yè)的存貨調整。這與今年以來大宗商品價格的暴漲暴跌和經濟形勢的突然變化聯(lián)系很密切。對經濟產生了三個方面的影響，這包括存貨跌價準備的計提；企業(yè)需要降低自己的采購量來消化上半年積累過多的存貨，以及替代能源和原材料開采領域的固定資產投資的下馬。而這三個過程在短期之內對企業(yè)的資產負債表、企業(yè)的盈利乃至對總需求都產生了非常大的沖擊。而一般說來，存貨調整持續(xù)的時間都不會很長，一般認為不會超過三個季度，但是兩個季度的調整可能還是需要的。這意味著即使僅僅是存貨增長的影響，也會讓今年四季度和明年一季度的經濟有非常大的下滑。但是存貨調整的結束，經濟應該出現(xiàn)明顯的反彈，這樣的反彈并不意味著經濟重新進入了新一輪的上升過程，但是它可能意味著從增長率的意義來看，經濟最壞的時期基本上已經過去了。我們現(xiàn)在毫無疑問正在進入經濟最壞的時期。

　　經濟觀察報：目前，干散貨運輸市場逐步回暖，一些小鋼廠也開始復產，這是不是存貨調整結束的一個信號？

　　高善文：應該說個別領域有一些存貨調整結束的跡象，干散貨領域主要是由于開發(fā)商的港口存貨調整結束或者是快結束了。不同的領域存貨的消化時間，包括存貨開始的消化時間都是不一樣的。

　　存貨的調整哪個月能結束，大家還不是很清楚，但是下半年肯定工業(yè)領域的存貨調整差不多。09年存貨調整結束以后，生產就會有一個恢復性的反彈，生產恢復性的反彈伴隨著兩個現(xiàn)象：一是產能利用率的提升，另外則是產品價格就屬于企穩(wěn)。

　　經濟觀察報：你認為屆時經濟將是一個什么樣形式的反彈?

　　高善文：明年下半年可能出現(xiàn)明顯的增速反彈，如果看經濟增長走勢，就會像一個V字形的走勢，盡管V字形的右側會比V字形的左側會低得多，甚至于低得多。但是，經濟增長率在明年下半年出現(xiàn)明顯的反彈以后，這樣的反彈在中期之內是否自我支持很大程度上取決于房地產市場的調整情況。而在中期之內，比如看到2010年對房地產市場能夠相對完成調整，至少是完成它的存貨調整，仍然抱有一個相對謹慎樂觀的態(tài)度。

　　在這一意義上來講，這樣的反彈過程結束以后，伴隨著房地產市場的逐步解凍，經濟在中期之內就可以維持相對不錯的增長率，比如8%-9%的增長率，也許個別季度還會更高一些。而經濟重新進入全面的擴張過程，進入全面的繁榮過程，毫無疑問需要更長時間，也許至少需要三年時間。

　　經濟觀察報：但現(xiàn)在有很多人認為可能會是一個U型反彈。

　　高善文：我個人認為往好處看是V型，往壞處看是W型的可能性更大一些。如果明年上半年存貨調整結束，經濟反彈起來，就是V型；如果反彈起來后房地產市場仍然在繼續(xù)惡化，國際經濟環(huán)境仍然比較差，反彈無法自我維持，掉頭再次向下，就形成了W型。

　　簡單地來理解，經濟的擴張期已經結束，正在進入收縮期。經濟有擴張有收縮，這是很自然的。在擴張期積累了很多問題，在收縮期內要逐步消化，完了之后經濟才會再起來?，F(xiàn)在我們的收縮期剛開始，它要消化哪些問題呢？目前比較清楚的是：例如房地產泡沫的破滅、股票泡沫的破滅、大宗商品價格泡沫的破滅、匯率升值壓力、國際收支失衡、產能過剩以及銀行壞帳等。在技術上這至少涉及兩種存貨調整過程，一個是工業(yè)企業(yè)的存貨調整，一個是地產市場的存貨調整。存貨調整本身就是個V型走勢，但右側低于左側。種兩個存貨調整相疊加，結果要么是V，要么是W型，出現(xiàn)U型的可能性也有，但不太大。


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