主題：公司債券利差分化 市場變革帶來投資機(jī)會

　監(jiān)管部門大力發(fā)展公司債券市場的意向以及2007年的變革和創(chuàng)新的奠基作用將支撐2008年公司債券市場進(jìn)入快速發(fā)展的一年。需要指出的是，企業(yè)債和公司債區(qū)別主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體上以及發(fā)行人要求，因此本文的公司債券包括公司債和企業(yè)債。

　　2008年：變革延續(xù) 擴(kuò)容在望

　　我們認(rèn)為2008年公司債券市場將呈現(xiàn)以下變化：

　　第一，信用增級的多樣化——抵押擔(dān)保、第三方擔(dān)保、無擔(dān)保公司債推出。銀行擔(dān)保取消之后，為了發(fā)行成功以及節(jié)省發(fā)行成本，發(fā)行人和承銷商將拓展其他信用增級方式，同時監(jiān)管當(dāng)局也提倡抵押擔(dān)保債、第三方擔(dān)保債以及無擔(dān)保債的發(fā)行。考慮到目前保險(xiǎn)公司投資無擔(dān)保債仍然受到限制以及市場對于無擔(dān)保債的接受仍然需要一段時間，估計(jì)近期抵押擔(dān)保和第三方擔(dān)保債推出的可能性較大。

　　第二，大幅擴(kuò)容或始于下半年。在企業(yè)債發(fā)行條件放松以及發(fā)行機(jī)制簡化之后，更多的企業(yè)可享受企業(yè)債融資的好處，而且由于發(fā)債成本仍然低于銀行貸款，以及今年的信貸緊縮政策實(shí)行，估計(jì)企業(yè)對于債券融資的需求也將增大。因此，從發(fā)行者一方來看，企業(yè)債擴(kuò)容不成問題。另外從投資者隊(duì)伍建設(shè)來看，保險(xiǎn)公司和銀行逐漸成為企業(yè)債的投資主體，近年來保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長保持在20%以上，資金規(guī)模增長迅速，對債券的投資需求也較大。

　　第三，專業(yè)擔(dān)保公司以及債券擔(dān)保基金的興起值得期待。在銀行擔(dān)保取消之后，無擔(dān)保債受到市場接受可能需要一段時間，因此其他擔(dān)保形式，比如抵押擔(dān)保、第三方擔(dān)保將成為主流。關(guān)于第三方擔(dān)保問題，集團(tuán)擔(dān)?？赡苁且粋€方向，專業(yè)擔(dān)保公司以及債券擔(dān)保基金可能是另外一個方向。值得注意的是，監(jiān)管當(dāng)局也支持發(fā)展和培育專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及債券擔(dān)?；?。我們認(rèn)為在市場需求推動以及監(jiān)管層的支持下，專業(yè)擔(dān)保公司以及債券擔(dān)?；鸬呐d起和發(fā)展值得期待。

　　第四，產(chǎn)品創(chuàng)新的力度增強(qiáng)——中期票據(jù)、信用衍生產(chǎn)品。在無擔(dān)保公司債推出之后，信用產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理就顯得更加重要，信用衍生產(chǎn)品能在一定程度上轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。由于目前公司債券的市場機(jī)制建設(shè)尚在完善之中，信用衍生品推出可能在無擔(dān)保公司債券發(fā)行之后，推出形式可能延續(xù)以試點(diǎn)方式進(jìn)行。

　　近期有媒體報(bào)道指出，央行提出創(chuàng)新直接融資產(chǎn)品，研究開發(fā)能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)直接融資的中期票據(jù)，產(chǎn)品的期限在3－5年期間。中期票據(jù)的推出將有效地彌補(bǔ)信用市場缺乏中期債的空缺，未來發(fā)展空間較大。

　　第五，期限多樣化。目前企業(yè)債發(fā)行期限多數(shù)為10年和15年，這也是為了適應(yīng)以保險(xiǎn)公司為主要投資者的需求。但是從企業(yè)債券的投資結(jié)構(gòu)變化可以看出，商業(yè)銀行在保險(xiǎn)公司的投資比例逐年增加，為了適應(yīng)銀行、信用社和基金等投資者的需要，3－10年的中期債券有可能增加，公司債券的期限結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)多樣化。

　　利差分化將不亞于短融

　　總體來看，企業(yè)債利差對評級的反映不足，而擔(dān)保人的信用級別也難以成為影響利差的一個主要因素。

　　從美國和韓國的公司債券利差走勢來看，信用評級對利差起到?jīng)Q定性影響，不同評級公司債券的利率相差較大，特別是在危機(jī)事件出現(xiàn)時候（互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫破裂、次貸危機(jī)）利差大幅上升。

　　如果將來出現(xiàn)銀行擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、抵押擔(dān)保、第三方擔(dān)保以及無擔(dān)保債等各種形式的公司債券，利差將不僅體現(xiàn)企業(yè)自身資質(zhì)區(qū)別而且也將體現(xiàn)擔(dān)保人信譽(yù)區(qū)別以及擔(dān)保品價(jià)值區(qū)別，因此分化程度將大幅增大。與此同時，由于發(fā)行條件的放松，企業(yè)的信用狀況差別程度將增大，從這個角度來看，信用利差分化也將增大。

　　從另外一個角度來看，公司債券的期限較短期融資券長，而且各種信用增級形式存在，我們認(rèn)為公司債的利差分化程度應(yīng)該高于短期融資券市場。短期融資券的利差自從07年下半年開始，出現(xiàn)整體抬高并大幅分化的狀況。

　　抓住市場變革帶來的機(jī)會

　　考慮到上半年加息將到達(dá)頂點(diǎn)以及利差再創(chuàng)歷史新高的情況，2008年應(yīng)該是戰(zhàn)略性建倉公司債券的好時機(jī)。與此同時，公司債券市場變革正在進(jìn)行，我們認(rèn)為投資者應(yīng)當(dāng)抓住市場變革帶來的投資機(jī)會。具體體現(xiàn)在：

　　第一，一季度可建倉主體評級高、有大銀行擔(dān)保的企業(yè)債。估計(jì)一季度企業(yè)債和公司債的發(fā)行量不大，供給有限，而二級市場成交不活躍，因此對于為數(shù)不多的有銀行擔(dān)保、評級高的企業(yè)債或者公司債，可大量介入。

　　第二，二季度如果CPI出現(xiàn)回落跡象，將是配置中長期企業(yè)債和公司債的良好時機(jī)。如果二季度CPI出現(xiàn)回落跡象，加息也將進(jìn)入尾聲，公司債和企業(yè)債利差下降可期。

　　第三，在抵押債券、第三方擔(dān)保債以及無擔(dān)保債推出之后，尋找市場錯誤定價(jià)的品種將成為新的盈利來源。新產(chǎn)品推出后，市場認(rèn)識不足，因此研究實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)，可以對市場定價(jià)進(jìn)行評判，尋找市場錯誤定價(jià)帶來的機(jī)會。

　　第四，對于交易所的幾個無擔(dān)保分離債純債，目前與交易所市場上同評級有擔(dān)保的企業(yè)債利差在150BP-200BP左右。特別是國安債的收益率約為8%，高于同期的銀行貸款利率，收益率上升空間已經(jīng)有限。而隨著保險(xiǎn)公司投資無擔(dān)保債券限制放松，這幾個無擔(dān)保債的利差有望下降。


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