主題：寶鋼股份成本剛性成短期風(fēng)險(xiǎn)

事件描述寶鋼股份今日公布2008年3季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入563.64億元，同比增長(zhǎng)12.46%；營(yíng)業(yè)總成本523.68億元，同比增長(zhǎng)11.14%；凈利潤(rùn)28.46億元，同比增長(zhǎng)19.15%；實(shí)現(xiàn)EPS0.16元。
　　1-9月份，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1600.1億元，同比增長(zhǎng)10.93%；營(yíng)業(yè)總成本1434.4億元，同比增長(zhǎng)10.60%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)124.91億元，同比增長(zhǎng)18.42%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)EPS0.71元。
　　事件評(píng)論第一，收入環(huán)比增長(zhǎng)低于預(yù)期，成本上升及計(jì)提減值準(zhǔn)備擠壓業(yè)績(jī)公司3季度業(yè)績(jī)低于我們之前的預(yù)期，有以下幾個(gè)主要原因：
　　3季度單季度營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)環(huán)比小幅下降。考慮到今年3季度公司上調(diào)了大類產(chǎn)品的出廠價(jià)，因此，收入的下降超出了我們的預(yù)期。我們需要提醒的是，雖然寶鋼股份采用的是月度及季度訂價(jià)策略以及我們還無法剔除收入的環(huán)比下滑是否由不銹鋼特鋼產(chǎn)品所帶來，但在鋼材現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下降時(shí)期，我們不應(yīng)過多相信公司明顯高于現(xiàn)貨市場(chǎng)的銷售價(jià)格能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持；

　　成本上升的壓力更多來自于焦煤。從公司成本的構(gòu)成方式來看，由于公司100%依賴進(jìn)口鐵礦石，而75%左右的海運(yùn)長(zhǎng)單予以較長(zhǎng)時(shí)間地鎖定，因此基本確定公司3季度成本上升壓力主要來自于焦煤；
　　計(jì)提的不銹鋼原料和不銹鋼產(chǎn)品的跌價(jià)準(zhǔn)備9.7億元直接影響公司3季度EPS0.04元左右。如果我們剔除這部分影響，3季度0.20元的業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。然而，即便這部分跌價(jià)準(zhǔn)備不在3季度計(jì)提，也將在4季度銷售數(shù)據(jù)中予以反應(yīng)。
　　第二，4季度風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，2009年亦不容樂觀行業(yè)的供需分析我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)詳細(xì)進(jìn)行了論述，總的來說我們對(duì)全行業(yè)的后市表示了一定的擔(dān)憂。因此，預(yù)計(jì)4季度公司經(jīng)營(yíng)壓力將非常大。由于公司并沒有對(duì)普碳鋼產(chǎn)品存貨進(jìn)行跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提，而存貨的賬面價(jià)值已經(jīng)高達(dá)521.4億元，因此，在公司鐵礦石及海運(yùn)費(fèi)成本固定以及鋼價(jià)無法走出低谷的局面下，公司4季度存在虧損的可能性。
　　同時(shí)，從目前的情況來看，下游需求萎縮的速度完全超出了我們之前的預(yù)期，而從數(shù)據(jù)上看，這種影響還將影響后續(xù)一段時(shí)間。鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)2009 年出現(xiàn)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)可能性是非常大的。

　　第三，未來依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及技術(shù)創(chuàng)新因?yàn)楣镜V石成本的相對(duì)穩(wěn)定，在鋼鐵行業(yè)景氣下行時(shí)，面臨的成本改善不明顯，因此，公司未來能抵御行業(yè)周期的能力主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及技術(shù)創(chuàng)新。
　　好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的確能抵御行業(yè)周期，這點(diǎn)從公司中報(bào)及四季度產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整信息中也可以看出。公司中報(bào)同比出現(xiàn)毛利率上升的唯一品種為寬厚板，而寬厚板也是公司四季度為數(shù)不多能上調(diào)價(jià)格的品種之一；公司上半年生產(chǎn)銷售的1239萬噸商品坯材中，獨(dú)有及領(lǐng)先產(chǎn)品銷量為460萬噸，取向硅鋼也成功生產(chǎn)，而且是首家通過西氣東輸二線工程建設(shè)用X80管線鋼板產(chǎn)品鑒定的企業(yè)。因此，對(duì)于公司在新產(chǎn)品開發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新方面的能力我們保持充足信心。這種研發(fā)實(shí)力的領(lǐng)先決定公司的景氣周期向下的時(shí)期將優(yōu)于大多數(shù)同類公司；雖然鐵礦石價(jià)格下跌使得公司領(lǐng)先的成本優(yōu)勢(shì)被明顯縮小，但我們認(rèn)為，大型鋼鐵公司的成本優(yōu)勢(shì)不是僅僅體現(xiàn)在鐵礦石價(jià)格方面，而是在于規(guī)模及技術(shù)方面的全方位領(lǐng)先。這也是我國(guó)鋼鐵工業(yè)為何要向大型化發(fā)展的主要原因。
　　從歷史公司的凈利潤(rùn)與銷量增長(zhǎng)情況來看，受不銹鋼特鋼業(yè)務(wù)的拖累，近幾年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯放緩，我們認(rèn)為新增的不銹鋼特鋼業(yè)務(wù)未來存在改善的空間。
　　第四，下調(diào)公司評(píng)級(jí)至"謹(jǐn)慎推薦"因?yàn)橄掠涡枨笙禄鑫覀冎暗念A(yù)期，我們調(diào)低公司2008年、2009年EPS分別為0.71元、0.51元。雖然公司大幅下跌的股價(jià)已經(jīng)基本釋放了業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但鑒于行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)還需要一定的時(shí)間，因此，下調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至"謹(jǐn)慎推薦"。

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