主題：寶鋼股份成本剛性成短期風(fēng)險

事件描述寶鋼股份今日公布2008年3季報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入563.64億元，同比增長12.46%；營業(yè)總成本523.68億元，同比增長11.14%；凈利潤28.46億元，同比增長19.15%；實現(xiàn)EPS0.16元。
　　1-9月份，公司累計實現(xiàn)營業(yè)總收入1600.1億元，同比增長10.93%；營業(yè)總成本1434.4億元，同比增長10.60%；累計實現(xiàn)凈利潤124.91億元，同比增長18.42%；累計實現(xiàn)EPS0.71元。
　　事件評論第一，收入環(huán)比增長低于預(yù)期，成本上升及計提減值準(zhǔn)備擠壓業(yè)績公司3季度業(yè)績低于我們之前的預(yù)期，有以下幾個主要原因：
　　3季度單季度營業(yè)收入出現(xiàn)環(huán)比小幅下降?？紤]到今年3季度公司上調(diào)了大類產(chǎn)品的出廠價，因此，收入的下降超出了我們的預(yù)期。我們需要提醒的是，雖然寶鋼股份采用的是月度及季度訂價策略以及我們還無法剔除收入的環(huán)比下滑是否由不銹鋼特鋼產(chǎn)品所帶來，但在鋼材現(xiàn)貨市場價格出現(xiàn)下降時期，我們不應(yīng)過多相信公司明顯高于現(xiàn)貨市場的銷售價格能在較長時間內(nèi)維持；

　　成本上升的壓力更多來自于焦煤。從公司成本的構(gòu)成方式來看，由于公司100%依賴進(jìn)口鐵礦石，而75%左右的海運(yùn)長單予以較長時間地鎖定，因此基本確定公司3季度成本上升壓力主要來自于焦煤；
　　計提的不銹鋼原料和不銹鋼產(chǎn)品的跌價準(zhǔn)備9.7億元直接影響公司3季度EPS0.04元左右。如果我們剔除這部分影響，3季度0.20元的業(yè)績基本符合預(yù)期。然而，即便這部分跌價準(zhǔn)備不在3季度計提，也將在4季度銷售數(shù)據(jù)中予以反應(yīng)。
　　第二，4季度風(fēng)險進(jìn)一步加大，2009年亦不容樂觀行業(yè)的供需分析我們在之前的報告中已經(jīng)詳細(xì)進(jìn)行了論述，總的來說我們對全行業(yè)的后市表示了一定的擔(dān)憂。因此，預(yù)計4季度公司經(jīng)營壓力將非常大。由于公司并沒有對普碳鋼產(chǎn)品存貨進(jìn)行跌價準(zhǔn)備的計提，而存貨的賬面價值已經(jīng)高達(dá)521.4億元，因此，在公司鐵礦石及海運(yùn)費成本固定以及鋼價無法走出低谷的局面下，公司4季度存在虧損的可能性。
　　同時，從目前的情況來看，下游需求萎縮的速度完全超出了我們之前的預(yù)期，而從數(shù)據(jù)上看，這種影響還將影響后續(xù)一段時間。鑒于實體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)尚需時日，預(yù)計2009 年出現(xiàn)業(yè)績負(fù)增長可能性是非常大的。

　　第三，未來依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及技術(shù)創(chuàng)新因為公司礦石成本的相對穩(wěn)定，在鋼鐵行業(yè)景氣下行時，面臨的成本改善不明顯，因此，公司未來能抵御行業(yè)周期的能力主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及技術(shù)創(chuàng)新。
　　好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的確能抵御行業(yè)周期，這點從公司中報及四季度產(chǎn)品價格調(diào)整信息中也可以看出。公司中報同比出現(xiàn)毛利率上升的唯一品種為寬厚板，而寬厚板也是公司四季度為數(shù)不多能上調(diào)價格的品種之一；公司上半年生產(chǎn)銷售的1239萬噸商品坯材中，獨有及領(lǐng)先產(chǎn)品銷量為460萬噸，取向硅鋼也成功生產(chǎn)，而且是首家通過西氣東輸二線工程建設(shè)用X80管線鋼板產(chǎn)品鑒定的企業(yè)。因此，對于公司在新產(chǎn)品開發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新方面的能力我們保持充足信心。這種研發(fā)實力的領(lǐng)先決定公司的景氣周期向下的時期將優(yōu)于大多數(shù)同類公司；雖然鐵礦石價格下跌使得公司領(lǐng)先的成本優(yōu)勢被明顯縮小，但我們認(rèn)為，大型鋼鐵公司的成本優(yōu)勢不是僅僅體現(xiàn)在鐵礦石價格方面，而是在于規(guī)模及技術(shù)方面的全方位領(lǐng)先。這也是我國鋼鐵工業(yè)為何要向大型化發(fā)展的主要原因。
　　從歷史公司的凈利潤與銷量增長情況來看，受不銹鋼特鋼業(yè)務(wù)的拖累，近幾年公司凈利潤增長明顯放緩，我們認(rèn)為新增的不銹鋼特鋼業(yè)務(wù)未來存在改善的空間。
　　第四，下調(diào)公司評級至"謹(jǐn)慎推薦"因為下游需求下滑超出我們之前的預(yù)期，我們調(diào)低公司2008年、2009年EPS分別為0.71元、0.51元。雖然公司大幅下跌的股價已經(jīng)基本釋放了業(yè)績下滑的風(fēng)險，但鑒于行業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)還需要一定的時間，因此，下調(diào)公司投資評級至"謹(jǐn)慎推薦"。

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