主題：權(quán)證季報：成交大幅萎縮 泡沫居高難下

一、市場基本情況

1、市場概況

3 季度沒有權(quán)證到期，新上市的權(quán)證共有3 只，均集中在7 月上市，因此到9 月末，掛牌權(quán)證為19 只，比2 季度末增加了3 只。由圖1 可以看出，權(quán)證市場掛牌數(shù)量在06 年年中達(dá)到最高的27 只以后出現(xiàn)了下降趨勢，而去年前四個月呈現(xiàn)快速減少態(tài)勢，去年5 月后掛牌權(quán)證數(shù)量一直在低水平上徘徊，但今年以來權(quán)證數(shù)量呈緩步回升態(tài)勢，只有6 月份掛牌數(shù)量有所減少，目前和去年4 月的水平相當(dāng)，今年前9 個月，新上市權(quán)證數(shù)量為12 只，已經(jīng)超過去年全年新上市權(quán)證數(shù)量7 成，但考慮到去年新上市的權(quán)證數(shù)量極少，因此今年新上市的數(shù)量從市場供求角度看仍然顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。事實(shí)上，今年1 季度上市了6 只權(quán)證，而2、3 季度均只上市了3 只權(quán)證，盡管權(quán)證二級市場的泡沫非常大，但權(quán)證發(fā)行的速度有放緩跡象。

現(xiàn)有19 只權(quán)證全部都是認(rèn)購權(quán)證，這是認(rèn)沽權(quán)證全部謝幕以后的第1 個完整的交易季度，短期內(nèi)也沒有新認(rèn)沽權(quán)證上市的跡象。19 只認(rèn)購權(quán)證全部為股本權(quán)證，其中，作為股改對價的一部分而誕生的只有阿膠EJC1一只，其他權(quán)證則是通過上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債而派發(fā)的權(quán)證。目前，通過分離交易可轉(zhuǎn)債派發(fā)的權(quán)證已占了認(rèn)購權(quán)證的94.73%，通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債已成為權(quán)證市場增添新生力量的最主要途徑。

9 月底權(quán)證市場的總流通市值為232.50 億元，比2 季度末的255.49 億元減少了9.00%。雖然3 季度新上市了3 只權(quán)證，但權(quán)證市場總流通市值比2 季度依然下降，其原因是權(quán)證價格的下跌。由于3 只新權(quán)證集中在7月份上市，因此盡管7 月的市場也出現(xiàn)下跌，但當(dāng)月的總流通市值比6 月底有所上升，而8 月和9 月的前半個多月權(quán)證市場的總流通市值出現(xiàn)了較大幅度的下降，9 月中旬一度跌破200 億元大關(guān)，創(chuàng)下了自2006 年11 月以來的權(quán)證總流通市值新低，但隨后在大盤強(qiáng)勁反彈的帶動下，權(quán)證市場的總流通市值急劇回升。

與去年同期相比，權(quán)證市場的總流通市值大幅下降了71.01%，這是權(quán)證市場重新啟動以來連續(xù)6 個月出現(xiàn)總流通市值同比下降的情況，同比減少的原因一是認(rèn)沽權(quán)證從市場中消失，二是認(rèn)購權(quán)證的總流通市值同比也大幅減少了60.62%。

權(quán)證市場從去年9 月以后盡管有個別月份市值出現(xiàn)反彈，但總體的下降趨勢非常明顯，3 季度市場低谷時權(quán)證市場的流通市值還不到高峰時的四分之一。原來市值很高的五糧YGC1 和南航JTP1 等權(quán)證在到期后對權(quán)證總流通市值影響較大，新權(quán)證市值普遍不是很大，目前權(quán)證流通市值最大的為石化CWB1，9 月末的流通市值為47.72 億元，與以往某些百億元以上的權(quán)證相比顯得很小。在市場不斷下跌的背景下，權(quán)證的內(nèi)在價值呈現(xiàn)不斷減少的趨勢，從而使其交易價格受到很大壓制，對市值的增長自然帶來很大的負(fù)面影響，而權(quán)證創(chuàng)設(shè)活動的終止也對市值的增長起到了較大的限制作用。

2、交易情況

由于云化CWB1 始終處于停牌狀態(tài)，因此3 季度只有18 只權(quán)證有交易， 3 季度權(quán)證總交易量為5293.46 億份，總成交金額為12181.74 億元，總成交金額比2 季度下降了40.33%，比去年同期則大幅減少了57.91%，這是去年2 季度以來成交金額最低的一個季度。

和今年2 季度相比，3 季度成交金額的減少大部分來源于認(rèn)沽權(quán)證的消失，認(rèn)沽權(quán)證2 季度有5880 億元的成交金額，而認(rèn)購權(quán)證的成交金額則減少了16.20%；與去年同期相比，成交金額的減少則主要是由于認(rèn)沽權(quán)證的成交金額的消失，去年2 季度認(rèn)沽權(quán)證有高達(dá)1.4 萬億元的成交金額，認(rèn)購權(quán)證的成交金額同比只減少了3.71%。

3 季度A 股市場的成交金額比2 季度出現(xiàn)了36.37%的大幅下降，權(quán)證市場的成交額的減少略大于A 股市場的成交金額減幅，考慮到此前的認(rèn)沽權(quán)證交易異?；钴S，認(rèn)購權(quán)證的交易額減幅事實(shí)上非常溫和。權(quán)證與A 股的成交金額之比則從2 季度的28.04%下降至26.30%，但仍然遠(yuǎn)高于歷史平均19.46%的水平，因此3 季度權(quán)證的成交占比說明在整個證券市場中權(quán)證的被關(guān)注程度仍然處于很高的階段，明顯高于權(quán)證市場重新啟動以來的平均水平。

事實(shí)上，今年2 月以來，權(quán)證與A 股的成交金額之比只有7 月份是低于歷史平均水平的，7 月的成交占比拉低了3 季度的整體水平，但8 月和9 月權(quán)證與A 股的成交金額之比分別為29.48%和44.17%，9 月份的占比甚至明顯超過了去年6、7 月份權(quán)證成交極度活躍的時期，這一點(diǎn)表明了在股票市場大幅下跌的背景下，雖然權(quán)證市場的成交金額也有減少，但依然得到了市場資金的傾斜，由于3 月以后權(quán)證市場的泡沫迅速上升，因此活躍在權(quán)證市場的主要是投機(jī)性資金，投機(jī)性資金的介入和堅守，保持了權(quán)證市場相對活躍的成交，同時也使權(quán)證市場越來越偏離其投資價值。

從成交的分布來看，9 月的成交遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過前兩個月，而9 月的成交又集中在9.19 救市以后，9 月最后一周的成交金額占了當(dāng)月成交的55.2%，占了3 季度總成交金額的22.91%，顯示了權(quán)證市場交易量在突發(fā)消息出現(xiàn)后巨大的爆發(fā)性增長能力。

二、認(rèn)購權(quán)證走勢回顧與收益分析

1、完整交易權(quán)證走勢與收益

盡管3 季度末股票市場出現(xiàn)了大幅反彈，但整個季度大盤仍有較大的下跌，滬深300 指數(shù)下跌了19.63%，15 只3 季度完整交易的認(rèn)購權(quán)證（即剔除停牌的云化CWB1 和7 月上市的3 只權(quán)證）全部下跌，平均跌幅為25.02%，對應(yīng)的這15 只權(quán)證正股的平均漲幅為9.99%?？梢钥闯觯瑱?quán)證正股的走勢明顯強(qiáng)于大盤走勢，但這15只權(quán)證3 季度的收益不僅明顯低于相應(yīng)正股的平均收益，也低于各主要指數(shù)的收益。

3 季度權(quán)證的跌幅基本上符合正股下跌所對應(yīng)的權(quán)證理論跌幅，其結(jié)果是，權(quán)證的定價指標(biāo)水平和2 季度末大致相當(dāng)。

3 季度的行情大致可分為三個階段，從7 月初至8 月19 日為第一階段，在此階段中，權(quán)證的走勢明顯弱于正股，如7 月股票市場在低位振蕩整理，各主要指數(shù)均略有上漲，滬深300 指數(shù)微漲了0.48%，15 只完整交易的認(rèn)購權(quán)證正股平均更有5.52%的漲幅，但認(rèn)購權(quán)證卻走勢疲軟，15 只權(quán)證7 月全部下跌，平均跌幅為15.91%，8 月的前半個多月，這種趨勢繼續(xù)保持，許多權(quán)證在8 月19 日創(chuàng)下了上市以來的新低。

8 月19 日至9 月18 日是第二階段，在這一階段中，盡管大盤仍然繼續(xù)屢創(chuàng)新低，但大部分權(quán)證出現(xiàn)了走穩(wěn)的跡象，雖然9 月18 日又有一些權(quán)證在上午大盤暴跌時又創(chuàng)出新低，但很快被拉回。8 月19 日以前權(quán)證下跌時的力度明顯大于正股，而隨后的反彈也遠(yuǎn)強(qiáng)于正股，而且正股反彈結(jié)束后權(quán)證的走勢繼續(xù)強(qiáng)于正股。這一階段權(quán)證走勢整體上較為活躍，獨(dú)立的行情行情雖然持續(xù)時間較短，但此起彼伏，總體上小盤權(quán)證表現(xiàn)更為突出，盡管權(quán)證的定價普遍很高，但在投機(jī)性資金驅(qū)動下，短線有一定的利潤空間。這一階段的走勢表明，權(quán)證市場的殺跌動力趨弱，并有部分資金進(jìn)入權(quán)證市場，由于權(quán)證市場在低位時僅有200 億元左右的流通市值，因此不大的資金介入就可能引起市場較大的波動。

9 月19 日以后的一個多星期是3 季度行情的第三階段，在這一階段中，伴隨股票市場的暴漲，權(quán)證市場出現(xiàn)更為強(qiáng)勁的反彈走勢，9 月19 日出現(xiàn)了歷史上第一次全線漲停，9 月22 日繼續(xù)大漲，但是嚴(yán)重高估的權(quán)證市場畢竟難以吸引更多的場外資金介入，9 月22 日，權(quán)證市場在高位已經(jīng)顯示了一定的壓力，之后雖然認(rèn)購權(quán)證的表現(xiàn)依然較為活躍，但上升的動力顯著減弱，在主要大盤指數(shù)創(chuàng)出新高或逼近9 月22 日高點(diǎn)的情況下，權(quán)證在回調(diào)后的再度上升弱于正股的反彈勢頭，所有權(quán)證均離反彈高點(diǎn)有一定距離，從成交放出的天量也可以看出權(quán)證市場在激烈的躁動之后多空出現(xiàn)了較大的分歧。

2、新上市權(quán)證走勢與收益分析

3 季度新上市的權(quán)證共有3 只，均集中在7 月上市，其中寶鋼CWB1 和和葛洲CWB1 兩權(quán)證是通過上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債而上市的認(rèn)購權(quán)證，而阿膠EJC1 是作為股改對價的一部分而派發(fā)的，阿膠EJC1 是目前權(quán)證市場唯一的股改權(quán)證。

由于目前權(quán)證的掛牌數(shù)量很少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場的需求，因此權(quán)證上市時的定位通常都很高，一般均有一到兩個漲停，甚至出現(xiàn)3 個以上漲停。新權(quán)證始終是權(quán)證市場最活躍的分子之一，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 分別出現(xiàn)了一個和兩個漲停，但阿膠EJC1 由于絕對價格很高而不符合權(quán)證市場的投機(jī)偏好，上市首日就沒有封住漲停價，并很快出現(xiàn)了負(fù)溢價率。

盡管由于這三只新權(quán)證上市后趕上大盤走勢低迷，在漲停打開后，這三只新權(quán)證均沒有出現(xiàn)繼續(xù)上攻的獨(dú)立行情，但寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的表現(xiàn)仍然非?；钴S，在市場出現(xiàn)機(jī)會時，低價新權(quán)證往往受到投機(jī)性資金格外關(guān)注，尤其是葛洲CWB1 表現(xiàn)非常引人注目，雖然交易日少于其他完整交易權(quán)證，但葛洲CWB1 是3 季度所有權(quán)證中換手率最高的，達(dá)到了117 倍，而寶鋼CWB1 雖然流通盤很大，但換手率也較為靠前。

考慮到投資的可操作性和計算收益的客觀性，新上市權(quán)證的投資成本以打開漲停后的收盤價為準(zhǔn)。寶鋼CWB1 和阿膠EJC1 從漲停打開后到9 月26 日為止的收益均低于相應(yīng)正股的收益，跌幅明顯大于相應(yīng)正股在與其權(quán)證相同的交易時段內(nèi)跌幅，但由于權(quán)證的杠桿效應(yīng)，權(quán)證的跌幅小于正股下跌所對應(yīng)的理論跌幅，因此權(quán)證的定價指標(biāo)還有所提高，到9 月末時這兩只權(quán)證的平均溢價率和隱含波動率均比打開漲停時明顯上升。

而葛洲CWB1 在正股下跌15.85%的情況下逆勢微漲，其結(jié)果同樣是權(quán)證的定價指標(biāo)的提高。從估值角度看，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的定位顯然過高。7 月新上市的三只認(rèn)購權(quán)證在漲停打開后的初始平均溢價率為48.17%，低于上半年上市的權(quán)證58.73%的平均水平，這主要是由于阿膠EJC1 上市后的溢價率很低而造成的，事實(shí)上，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1的初始平均溢價率定位均高于上半年上市的權(quán)證的平均溢價率水平。到9 月底，寶鋼CWB1 和葛洲CWB1 的溢價率已經(jīng)和市場平均水平基本接軌，而阿膠EJC1 因絕對價格很高，杠桿比例很低，不符合權(quán)證市場的投機(jī)偏好，同時其正股此前跌幅相對較小也壓制了該權(quán)證炒作的想象空間，因此始終受到市場冷落。

三、目前權(quán)證的定價水平

截止9 月26 日，權(quán)證市場的平均隱含波動率和平均溢價率分別為162.68%和103.87%，比6 月底略低，主要是阿膠EJC1 的上市拉低了市場的平均定價指標(biāo)，事實(shí)上，權(quán)證市場整體定價指標(biāo)的水平和2 季度末大致相當(dāng)。

目前權(quán)證市場的整體定價水平如表5 所示，表中數(shù)據(jù)計算使用的無風(fēng)險收益率為一年期定期存款利息，計算理論價值使用的波動率為過去24 個月的正股波動率。

，9 月底權(quán)證的實(shí)際成交價格比理論價格平均高出8.55 倍，明顯高于6 月底的6.62 倍，主要是隨著剩余時間的減少，有些權(quán)證的理論價格有較大下跌，市場的定價顯然處于非?！鞍嘿F”的水平，市
場的泡沫化程度一目了然。

認(rèn)購權(quán)證的平均溢價率在去年8 月下旬進(jìn)入負(fù)值后， 9 月底重新恢復(fù)正值，之后雖然在某些時段上有短暫回落，但整個上升趨勢非常明顯。今年3 季度以來，雖然7 月份一度有所回落，但8 月份以后
再次呈現(xiàn)強(qiáng)勁的上升勢頭，9 月18 日更創(chuàng)出了歷史最高點(diǎn)123.52%，此后在正股大漲的影響下，平均溢價率有所回落，到月底已回到了110%以下。由于9 月26 日權(quán)證的平均剩余時間為342 天，因此100%以上的平均溢價率意味著正股在未來不到一年內(nèi)如平均能上漲100%以上，則現(xiàn)在買入權(quán)證可以達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。

認(rèn)購權(quán)證的平均隱含波動率9 月底略低于6 月的歷史最高點(diǎn)，但高于7 月和8 月底的水平，今年以前認(rèn)購權(quán)證的平均隱含波動率的高點(diǎn)是由于認(rèn)購權(quán)證數(shù)量過少而快到期權(quán)證的波動造成的平均隱含波動率水平失真而出現(xiàn)的，與今年以來高定價水平有很大差異。由于平均剩余時間的減少，因此在最近權(quán)證溢價率有所下降的情況下，隱含波動率較9 月中旬的最高點(diǎn)的降幅顯得不如溢價率明顯。

目前的認(rèn)購權(quán)證定價指標(biāo)處于歷史上最高的區(qū)域，很顯然權(quán)證整體上呈高度的泡沫化狀態(tài)。按9 月26 日收盤價，處于停牌狀態(tài)的云化CWB1 具有較大的負(fù)溢價率，但其重組后走勢具有很大的不確定性，該權(quán)證及其正股停牌時間已經(jīng)超過半年，其間大盤跌幅巨大；阿膠EJC1 定價處于合理區(qū)域，但其絕對價格很高，杠桿比例很低，也不符合權(quán)證市場的投機(jī)偏好，同時其正股此前跌幅相對較小也限制了該權(quán)證炒作的想象空間；馬鋼CWB1 由于剩余時間只有1個多月，定價偏高；武鋼CWB1 溢價率和價外程度均呈增大之勢，對一只只剩半年交易時間的權(quán)證而言定價高估。

鋼釩GFC1 也有較大負(fù)溢價率，從負(fù)溢價率程度看，該權(quán)證在估值上雖具有明顯的吸引力，但其正股因有現(xiàn)金選擇權(quán)題材前期跌幅較小，正股比價上顯得很高，因此權(quán)證的反彈想象空間受到較大限制。雖然公司已經(jīng)否認(rèn)其重組方案改變，而且作為攀鋼鋼釩重大資產(chǎn)重組現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方鞍山鋼鐵集團(tuán)公司連續(xù)增持“攀鋼系”旗下三只股票，已經(jīng)公告買入了攀鋼鋼釩10%以上的股票，但由于重組尚未獲得有關(guān)部門的批準(zhǔn)，因此出現(xiàn)變數(shù)的可能依然存在，由于一旦重組失敗，其正股與權(quán)證的價格下跌的空間較大，更為重要的是，如果重組的時間在權(quán)證行權(quán)之前，那么鋼釩GFC1與正股間的套利關(guān)系就不存在，因此該權(quán)證出現(xiàn)較大的負(fù)溢價率是比較合理的，其定價事實(shí)上有很大的不確定性。值得注意的是，在鋼釩GFC1 出現(xiàn)持續(xù)的負(fù)溢價率的情況下，鞍山鋼鐵集團(tuán)公司并沒有公告同時買入鋼釩GFC1，在深交所公布的權(quán)證持有人（超過5%）名單中也沒有出現(xiàn)鞍山鋼鐵集團(tuán)公司。從降低現(xiàn)金支出的角度看，如果重組的時間放在權(quán)證行權(quán)之后，那么鞍山鋼鐵集團(tuán)公司理應(yīng)買入高負(fù)溢價率的權(quán)證。由于鋼釩GFC1 的行權(quán)將在下月28 日開始，因此該公司的重組情況很可能在近期內(nèi)明朗。

除上述權(quán)證以外的14 只權(quán)證定價均明顯過高，目前這些權(quán)證平均價外程度為37.22%，平均溢價率達(dá)到137.14%，平均隱含波動率為190.52%，所有這些權(quán)證均為價外權(quán)證。在上述14 只權(quán)證中，溢價率超過300%的有1 只，溢價率在100%-200%之間的有10 只。如權(quán)證中價外程度最大達(dá)到74.71%的上汽CWB1，其溢價率高達(dá)343.02%，目前其盈虧平衡點(diǎn)為30.21 元，投資權(quán)證和投資股票差價收益相等的平衡點(diǎn)為51.44 元，而現(xiàn)在的股價只有6.82 元，換言之，從投資價值出發(fā)，只有股價在15 個月內(nèi)能上漲6.54 倍以上時，投資上汽CWB1 才是優(yōu)于投資其正股的選擇，因此這類權(quán)證的定價水平呈現(xiàn)高度的泡沫化特征，重演以往認(rèn)沽權(quán)證最終變成廢紙的歷史幾成定局；另外，表現(xiàn)一直非?；钴S的日照CWB1 將在11 月18 日迎來最后交易日，只剩下一個多月的交易時間，但目前溢價率仍有52.63%，隱含波動率近300%，盈虧平衡點(diǎn)為10.03 元，投資權(quán)證和投資股票差價收益相等的平衡點(diǎn)為12.84 元，而現(xiàn)在的股價只有6.57 元，而且價外程度還有7.2%，因此該權(quán)證從估值角度看其定價已經(jīng)嚴(yán)重高估，未來一個多月的市場風(fēng)險極大。

在平均意義上，如果正股和大盤同步上漲，那么目前盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)的是不到一年內(nèi)上證指數(shù)將超過4670 點(diǎn)，而此時持有正股已有一倍以上的收益；差價收益平衡點(diǎn)對應(yīng)的是不到一年內(nèi)上證指數(shù)將超過7718 點(diǎn)，即從投資角度出發(fā)，只有大盤在不到一年內(nèi)能上漲至7718 點(diǎn)以上時，投資權(quán)證才是優(yōu)于投資股票的選擇。

四、權(quán)證市場展望

1、4 季度即將到期權(quán)證

4 季度將有三只權(quán)證到期，均在11 月迎來最后交易日。目前馬鋼CWB1 和鋼釩GFC1 為深入價內(nèi)權(quán)證，而日照CWB1 目前是價外權(quán)證，價內(nèi)外程度為-7.2%。

2、4 季度權(quán)證掛牌數(shù)量將基本穩(wěn)定

從即將上市的權(quán)證看，目前江西銅業(yè)（600362）68 億元分離交易可轉(zhuǎn)債已經(jīng)于9 月22 日正式發(fā)行，預(yù)計10 月中旬上市的可能性較大；而四川長虹（600839）30 億元分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行已通過證監(jiān)會發(fā)行審核委員會有條件審核通過（9 月8 日），10 月正式發(fā)行的可能性較大，年內(nèi)完成上市應(yīng)無懸念。

江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債的票面利率最后確定為1%，申購中簽率為1.2105%。票面利率定在1%的低限上完全在市場意料之中,但其申購中簽率超過了今年2 月以后發(fā)行的所有分離交易可轉(zhuǎn)債，其間發(fā)行規(guī)模為100 億元的寶鋼分離交易可轉(zhuǎn)債的申購中簽率是最高的，但僅為0.61%，這一結(jié)果意味著一級市場申購資金的減少或趨于謹(jǐn)慎?？紤]到近期債券和權(quán)證市場的定價均非常高，由于網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購者有5 倍的資金杠桿，因此江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債可望給網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購者提供極好的收益（相關(guān)分析參見即將推出的《江西銅業(yè)分離交易可轉(zhuǎn)債上市定價報告》）。值得注意的是，江西銅業(yè)的原A 股無限售條件流通股股東僅認(rèn)購了161,759 手，只占本次發(fā)行總量的2.38%，遠(yuǎn)低于原定的10.37%的比例，說明許多原A 股無限售條件流通股股東放棄了本次配售權(quán)利，這很可能是這些投資者受到資金限制無奈放棄或?qū)Ψ蛛x交易可轉(zhuǎn)債這個品種不夠了解；與此同時，公司控股股東江西銅業(yè)集團(tuán)公司認(rèn)購了134 萬手分離交易可轉(zhuǎn)債，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了發(fā)行前承諾的68 萬手的認(rèn)購數(shù)量。

去年以來通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債上市新的權(quán)證已經(jīng)成為權(quán)證市場增添新成員的主要途徑，從現(xiàn)已公布的發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債計劃來看，該方式正成為越來越多的上市公司再融資的選擇，除了上述兩家公司外，目前另有19 家上市公司公布了發(fā)行分離債的計劃。

這19 家已公布發(fā)行分離債計劃的上市公司中， 17 家已得到股東大會批準(zhǔn)，其余兩家剛由董事會提出預(yù)案，10 月將提交股東大會審議。上述分離交易可轉(zhuǎn)債目前均未有具體的發(fā)行和上市時間。有些公司的預(yù)案提出已有較長時間，如粵高速（000429）是在去年11 月提出的，距今已有10 個多月，而中國平安（601318）和民生銀行（600016）也早在1 月份就提出了方案，距今也有8 個月以上。民生銀行9 月22 日公告中國銀監(jiān)會已同意公司發(fā)行不超過150 億元人民幣的分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券，債券期限為10 年，該項債券發(fā)行所募集資金可按相關(guān)監(jiān)管要求計入附屬資本。

由于4 季度一共有3 只權(quán)證將要到期，因此按目前的上市進(jìn)度，到4 季度末，權(quán)證掛牌數(shù)量預(yù)計將會保持基本穩(wěn)定或有小幅上升。盡管通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債新上市的權(quán)證數(shù)量將會繼續(xù)增加，但總體上在較長一段時間內(nèi)掛牌數(shù)量仍然太少，因此權(quán)證定價偏高的局面將會持續(xù)。

3、定價水平重心下移將是主旋律

如前所述，認(rèn)購權(quán)證具有高度的泡沫化特征，絕大部分處于嚴(yán)重高估的狀態(tài)。因此在目前的定價水平下，從理性投資角度出發(fā)，投資者可考慮介入的權(quán)證非常有限，即使看好權(quán)證正股，選擇正股進(jìn)行投資往往是比權(quán)證更好的選擇。目前過高的市場定位使權(quán)證市場未來的上升空間變得較為有限，并且缺乏杠桿投資的放大作用，而承受的市場風(fēng)險卻非常大，因此這些權(quán)證的投資價值很小，主要是一些短線的投機(jī)性機(jī)會。

目前認(rèn)購權(quán)證的成交價格普遍高出其理論價值數(shù)倍，平均實(shí)際杠桿比例僅為0.93 倍，由于杠桿比例很低，而權(quán)證的溢價率和隱含波動率又很高，因此權(quán)證投資的魅力很難充分展現(xiàn)，這必然會影響未來市場認(rèn)購權(quán)證對場外投資性資金的吸引能力。

雖然今年權(quán)證的掛牌數(shù)量取得了緩步回升，但權(quán)證過高的估值和有限的投機(jī)空間必然制約權(quán)證市場的交易，加上創(chuàng)設(shè)活動和交易極其活躍的認(rèn)沽權(quán)證的消失，未來幾個月的權(quán)證成交金額應(yīng)低于今年9 月以前的平均月成交金額。截止9 月底，滬深兩市的權(quán)證總成交金額為4.92 萬億元，比去年前3 季的6.5 萬億元有明顯減少，從目前情況看，2008 年全年的成交金額可能在6.2 萬億-6.5 萬億元之間，和去年7.78 萬億元的成交金額相比將有明顯下降。而隨著許多權(quán)證剩余時間的減少，目前嚴(yán)重高估的權(quán)證市場的定價水平重心的下移將是市場的主旋律。

權(quán)證市場定價水平重心的下移程度在很大程度上取決于新權(quán)證的上市速度，7 月份3 只權(quán)證的集中上市對權(quán)證市場的整體定位產(chǎn)生了較明顯的下拉作用。這是因為目前權(quán)證市場的總規(guī)模很小，一共只有200 多億，而掛牌權(quán)證只有19 只，沉淀在權(quán)證市場中的資金規(guī)模并不大，因此當(dāng)有新權(quán)證尤其是規(guī)模較大的權(quán)證上市時就容易對市場產(chǎn)生較大影響。

盡管權(quán)證市場整體上缺乏投資價值，但是由于權(quán)證交易T+0 的交易特點(diǎn)，并且沒有印花稅，因此權(quán)證的短線投機(jī)性機(jī)會相對較多。權(quán)證市場的高溢價在很大程度上是依賴于高換手所帶來的流動性溢價來實(shí)現(xiàn)，相對股票市場而言，目前權(quán)證市場的成交量很大，換手率極高，預(yù)計未來權(quán)證市場的短線機(jī)仍會較多，但由于權(quán)證市場整體的泡沫化程度很高，因此存在著很大的市場風(fēng)險，缺乏基本面支持的炒作行情畢竟很難有較長的持續(xù)性，后市繼續(xù)上升空間有限。




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