主題：股指期貨上市為何一再推遲 加油還是下課？

2008年7月末，中國證監(jiān)會在京召開2008年全國證券期貨監(jiān)管年中工作會議，全面總結(jié)了上半年資本市場改革發(fā)展和證券期貨監(jiān)管工作，系統(tǒng)分析了當(dāng)前市場發(fā)展面臨的形勢和任務(wù)，重點(diǎn)部署了下半年的六項(xiàng)重點(diǎn)工作。中國證監(jiān)會主席尚福林在講話中要求，“做深做細(xì)現(xiàn)有期貨品種，穩(wěn)步推動新品種上市”，但市場長期翹首以盼的股指期貨則沒有具體日程表，從而引起業(yè)界的種種揣測。

　　懸念：

　　股指期貨上市為何一再推遲

　　關(guān)于股指期貨的地位、功能、作用，理論上本無需更多的討論。其上市步伐一再推遲，歸結(jié)起來主要有以下意見：

　　其一：“維穩(wěn)”說

　　2008年全國證券期貨監(jiān)管年中工作會議上，尚福林主席強(qiáng)調(diào)下半年經(jīng)濟(jì)工作“穩(wěn)”字當(dāng)頭：以全面把握資本市場內(nèi)外部環(huán)境變化為依托，以健全結(jié)構(gòu)、完善機(jī)制和防范風(fēng)險(xiǎn)為重心，以維護(hù)資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展為目標(biāo)，扎扎實(shí)實(shí)地做好監(jiān)管工作。要更加注重研究國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，增強(qiáng)全局視野；更加注重完善市場內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制，堅(jiān)持依法治市；更加注重積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融創(chuàng)新，注意防范市場風(fēng)險(xiǎn)；更加注重完善市場結(jié)構(gòu)，改善市場發(fā)展質(zhì)量；更加注重主動適應(yīng)市場穩(wěn)定健康發(fā)展要求，轉(zhuǎn)變監(jiān)管思維。

　　正是按照上述思路，當(dāng)原定計(jì)劃突然遭遇愈演愈烈的美國次貸危機(jī)和全球通脹，遭遇冰雪災(zāi)害、四川特大地震、洪澇災(zāi)害，緊接著舉辦北京奧運(yùn)和殘奧會時(shí)，誰也無法衡量推出股指期貨的具體風(fēng)險(xiǎn)。站在更高的管理層角度，針對其種種不確定性，為確保當(dāng)時(shí)各項(xiàng)中心工作的完成，股指期貨順而讓路，這是審時(shí)度勢、顧全大局的客觀需要。

　　奧運(yùn)前夕，中國證監(jiān)會下發(fā)了《奧運(yùn)期間證券期貨業(yè)網(wǎng)絡(luò)與信息安全突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》，各證券、期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)建立和完善各項(xiàng)應(yīng)急預(yù)案，認(rèn)真舉行各項(xiàng)演練、演習(xí)和抽查，有效增強(qiáng)了對各種突發(fā)事件的快速反應(yīng)能力，實(shí)現(xiàn)了奧運(yùn)期間全行業(yè)信息系統(tǒng)安全平穩(wěn)運(yùn)行。

　　按照“維穩(wěn)”說，隨著奧運(yùn)圓滿結(jié)束，在我國金融體系保持平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上，股指期貨或?qū)⒅鸩交謴?fù)進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)。

其二：“完善”說

　　部分專家和實(shí)戰(zhàn)派人士從更加嚴(yán)格的角度審視股指期貨，認(rèn)為目前的準(zhǔn)備工作還遠(yuǎn)沒有“基本就緒”，諸多項(xiàng)目有待進(jìn)一步落實(shí)：

　　第一，融資融券。如未有融資融券機(jī)制就先推出股指期貨，則幾乎不能進(jìn)行反向期現(xiàn)套利，而投機(jī)者還可能利用此制度缺陷，借助利空消息全力做空期貨進(jìn)行逼倉，不用擔(dān)心受到套利交易的阻力，從而影響期現(xiàn)兩市的運(yùn)行效率。

　　第二，改T+1為T+0。由于股指期貨執(zhí)行T+0制度，而股市為T+1，這將使期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸當(dāng)日不能對沖，導(dǎo)致套利成本增加甚至套利失效。在股票現(xiàn)貨融券交易受限的情況下，很難進(jìn)行“買期賣現(xiàn)”的反向套利，致使定價(jià)效率偏低，影響投資效果，無法及時(shí)規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，備兌權(quán)證。早在兩年前就有專家提出，在股指期貨與現(xiàn)貨之間有一個(gè)很大的空間，存在相當(dāng)多的產(chǎn)品創(chuàng)新需求。例如通過證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的備兌權(quán)證，它與作為股權(quán)分置改革配套措施的股改權(quán)證不同，可有效提高市場的需求和流動性。

　　第四，完整系列的股指期貨法規(guī)（或法規(guī)性文件）還沒有正式出臺。在交易所繼續(xù)強(qiáng)化股指期貨推出的技術(shù)、制度、跨市場監(jiān)管體制和投資者教育活動等準(zhǔn)備工作的同時(shí)，有必要制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，將交易所的行為上升到國家法規(guī)法律層面，進(jìn)一步強(qiáng)化法制保障。

　　此外還有專家認(rèn)為，股指期貨推出前需要有一個(gè)月的公示期，這與仿真交易不同，這是實(shí)際交易的演示，可以讓市場參與各方有一個(gè)更加直接的適應(yīng)過程。

　　按照“完善”說，只要中國證監(jiān)會在進(jìn)一步征求市場各方意見的基礎(chǔ)上，再次補(bǔ)充明確股指期貨各項(xiàng)準(zhǔn)備內(nèi)容，仍然可以協(xié)調(diào)有關(guān)各方，確定一個(gè)切實(shí)可行的日程表和路線圖。

　　其三：“前車”說

　　前車之鑒，后事之師。中國當(dāng)前各項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，包括商品和金融期貨，基本都是引自西方，而今在現(xiàn)代金融體系的發(fā)源地——美國、法國等西方發(fā)達(dá)國家，丑聞不斷，危機(jī)頻發(fā)，且多與金融衍生產(chǎn)品密切相關(guān)?！袄蠋煛背鲕?，“學(xué)生”繼續(xù)行車，會不會重蹈覆轍？

　　按照“前車”說，我們應(yīng)該認(rèn)真查明“老師”翻車的事故原因，從而對癥下藥，及時(shí)排除隱患修好車重新上路。如果是整車不可救藥，連“老師”也不得不棄車逃命，“學(xué)生”當(dāng)然應(yīng)該果斷放棄；而如果說的就不是一種車（次貸與股指期貨雖同為金融衍生產(chǎn)品，但其本質(zhì)有著極大的差別），那更不必杯弓蛇影了。

　　其四：“弊端”說

　　部分專家依據(jù)中國的現(xiàn)實(shí)狀況，開始對股指期貨的功能和作用提出質(zhì)疑。如有資深人士從股指期貨發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)功能分析，認(rèn)為其實(shí)際是不創(chuàng)造任何價(jià)值的零和游戲。當(dāng)前由于中國金融改革的滯后性和國內(nèi)市場的非理性，盲目推出股指期貨會產(chǎn)生很多不適應(yīng)的因素，甚至有人預(yù)言股指期貨推出后勢必每兩三年就會將部分中國知名品牌的金融投資機(jī)構(gòu)推到危險(xiǎn)邊緣，最危險(xiǎn)的是普通民眾會在其中承受巨大風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨推出之初不允許銀行、國企貿(mào)然參與交易，故股指市場就會以私募基金為主導(dǎo)，部分百姓參與。私募基金在小盤股中表現(xiàn)最突出，他們主導(dǎo)期貨市場，加上保證金的放大效應(yīng)，可能對中產(chǎn)階級的財(cái)富造成災(zāi)難。

此外，還有對于股指期貨推出后股市資金分流、股指波動率加大等問題的擔(dān)憂。

　　按照“弊端”說，“中國金融改革滯后和國內(nèi)市場非理性”帶有深層次、系統(tǒng)性的內(nèi)在原因，再由于期貨交易“零和游戲”的本質(zhì)特征，則推出股指期貨有待于中國金融改革的全面完成，應(yīng)該不屬于社會主義初級階段的任務(wù)。如果“超前”推出，容易造成私募基金泛濫失控，沖擊市場穩(wěn)定，影響知名品牌金融投資機(jī)構(gòu)、殃及中產(chǎn)階級和普通民眾。

　　上述四種觀點(diǎn)，共同之處在于：當(dāng)前中國資本市場尚不適合推出股指期貨；不同之處在于：是應(yīng)當(dāng)積極創(chuàng)造條件、完善準(zhǔn)備，還是由于天差地遠(yuǎn)遙遙無期，現(xiàn)階段應(yīng)予以放棄。

　　探討：

　　股指期貨究竟是否適合中國

　　思辯之一：股指期貨不推出，中國中產(chǎn)階級和普通民眾就能夠避免巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)嗎？

　　回答這個(gè)問題似乎并不困難。遠(yuǎn)的不說，只需回顧從2007年10月16日至今，中國股市從最高點(diǎn)6124點(diǎn)一路“塌方”，到2008年9月8日創(chuàng)下2135點(diǎn)新低，不到11個(gè)月下跌幅度已達(dá)65.13％。應(yīng)該看到，在此期間管理層已多次出手救市——首先是捍衛(wèi)3000點(diǎn)“政策底”，但反彈僅一個(gè)多月便告夭折，3000點(diǎn)被無情擊穿。7月3日股指跌到2566點(diǎn)時(shí)，管理層再次出手，新華社1個(gè)月內(nèi)連續(xù)發(fā)表11篇“維穩(wěn)”文章，證監(jiān)會主席半個(gè)月5次講話，但不幸8月8日奧運(yùn)開幕之時(shí)，“維穩(wěn)底”又以暴跌而告破。8月19日股指跌到2284點(diǎn)，管理層第三次救市，連續(xù)啟動了數(shù)項(xiàng)利好政策、規(guī)范和細(xì)則，但大盤仍軟弱無力不見生氣，個(gè)股輪番跳水。由于指數(shù)單向下穿多條均線，近期平均市盈率滬市17.93倍，深市19.84倍，滬深300為17.54倍，接近2005年6月6日998點(diǎn)時(shí)15.42倍的滬深兩市平均市盈率和當(dāng)前17.72倍的美國道瓊斯平均市盈率。

　　正是由于擔(dān)心股市雪上加霜，管理層10個(gè)月以來始終沒有放行股指期貨。不言而喻，中國的中產(chǎn)階級和普通民眾并未能因此而避免巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的殺傷力再大，恐怕也望塵莫及10個(gè)月腰斬大盤65％的力度。而如果此間推出股指期貨，也沒理由拋盤更重跌幅更深。

　　思辯之二：股指期貨會分流股市資金嗎？

　　從香港經(jīng)驗(yàn)看，衍生工具對股票市場存在擠出效應(yīng)，但仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，權(quán)證才是股市資金分流的主要原因。權(quán)證對于標(biāo)的股票有比較明顯的替代作用，加上杠桿效應(yīng)，吸引了部分投機(jī)者更熱衷于權(quán)證。國內(nèi)的權(quán)證盡管與標(biāo)的股票替代效應(yīng)不明顯，但在股票市場出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，權(quán)證市場往往比較活躍，也反映了權(quán)證與股票對資金的爭奪。

　　相比之下，股指期貨對于國內(nèi)股票市場的資金分流影響要小得多。首先，指數(shù)期貨對于股票市場最直接的影響，就是投資者使用股指期貨替代指數(shù)型基金。我國指數(shù)化投資的比例非常小，在330多只基金里，指數(shù)型基金只有不到20只。截至今年6月底，我國證券市場指數(shù)化投資基金總計(jì)規(guī)模接近1229億元，只占投資基金總規(guī)模的6.9%。因此，即使由于替代效應(yīng)出現(xiàn)資金流出，影響也非常有限。

　　其次，套保和套利交易為滬深300指數(shù)成分股帶來增量資金。套利交易是通過程序化的交易模式獲取現(xiàn)貨與期貨之間的價(jià)差，交易者不需考慮股票本身價(jià)值，只關(guān)心市場的定價(jià)誤差。由于A股市場尚無做空機(jī)制，套利交易只能買入現(xiàn)貨，同時(shí)賣出期貨。故只要套利機(jī)會出現(xiàn)，滬深300指數(shù)成分股必然有增量資金買入。對于一些指標(biāo)股來說，股指期貨帶來的資金增加大于可能的資金分流，使價(jià)格繼續(xù)上漲。對一些非指標(biāo)股，可能造成結(jié)構(gòu)性調(diào)整，出現(xiàn)少量藍(lán)籌股上漲多數(shù)股票下跌的“二八現(xiàn)象”。

　　股市與期市擁有不同的投資群體。Kuserk和Cocke等人對美國股市的實(shí)證研究表明，由于股指期貨吸引了一批套利者和套期保值者加入，使股市的規(guī)模和流動性都得到較大提高，股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。中國股市在股指期貨缺位的情況下，2007下半年以來日成交從天量4163億降至地量300多億，可見影響資金流的主因仍在于股市本身而非股指期貨。

　　股市暴跌誘因之一在于機(jī)構(gòu)投資者砍倉。由于沒有對沖工具，看空后市時(shí)只能靠大量砍倉來減少風(fēng)險(xiǎn)。一旦有了股指期貨，看空后市就不用砍倉，可以放空股指期貨來對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股市可因此減少資金流出，縮小股指波動。

思辯之三：股指期貨推出后，每兩三年就會將部分中國知名品牌金融投資機(jī)構(gòu)推到危險(xiǎn)邊緣嗎？

　　中國知名品牌有沒有在金融投資領(lǐng)域被推到危險(xiǎn)邊緣的先例？有。

　　眾所周知，1997年，中國最大的鉛鋅生產(chǎn)出口基地之一株洲冶煉廠，在倫敦市場為其鋅產(chǎn)品套期保值，廠長曾維倫擅自批準(zhǔn)進(jìn)出口公司經(jīng)理徐躍東背離企業(yè)初衷，大量建立期鋅合約空倉，其頭寸竟相當(dāng)于全國鋅的總產(chǎn)量，被國際游資盯死擠倉。臨近交割，株冶拿不出實(shí)物被迫平倉，僅最后3天集中性平倉虧損就高達(dá)1億多美元。

　　2004年，中航油總裁陳久霖盲目入市炒作石油指數(shù)期貨，輕信代理機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品游戲規(guī)則，背離將預(yù)防油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)置于首位的原則，誤判國際油價(jià)走向，主觀愿望與簡單的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法結(jié)合，導(dǎo)致5.5億美元巨虧，企業(yè)資不抵債申請破產(chǎn)……

　　這些慘痛案例共同的教訓(xùn)是：背離原則、越權(quán)違規(guī)、急功近利、一知半解、誤判行情走勢、風(fēng)控制度不健全、對突發(fā)事件處置失當(dāng)，但這些慘痛案例哪一次與股指期貨有關(guān)呢？

　　中國知名品牌同時(shí)也有大量在金融投資領(lǐng)域成功化解風(fēng)險(xiǎn)的先例。早在1973年4月，中國糧油食品進(jìn)出口總公司布置香港華潤公司購買砂糖47萬噸，當(dāng)時(shí)國際市場砂糖供不應(yīng)求，價(jià)格趨漲。華潤公司所屬機(jī)構(gòu)委托中間商在倫敦和紐約交易所購買26萬噸砂糖期貨，平均價(jià)每噸82英鎊；爾后立即向巴西、澳大利亞等國購買41萬噸現(xiàn)貨糖，平均價(jià)每噸89英鎊。從5月20日開始，市場傳說中國購入大量砂糖，倫敦、紐約交易所大幅漲價(jià)，巴西、澳大利亞亦先后證實(shí)中國向其購糖，糖價(jià)進(jìn)一步上漲，5月22日砂糖每噸漲至105英鎊。鑒于購買砂糖現(xiàn)貨任務(wù)已完成，華潤公司所屬機(jī)構(gòu)從5月22日至6月5日將期貨頭寸平倉，除支付中間商應(yīng)得費(fèi)用和利潤60萬英磅以外，凈賺240萬英磅。

　　思辯之四：期貨為何一再成為市場波動和投資風(fēng)險(xiǎn)的“不穩(wěn)定因素”？

　　人們不斷預(yù)測股指期貨可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，其實(shí)在商品期貨市場早有大量先例。

　　1979年，美國德克薩斯州亨特兄弟操縱銀市，以每盎司6至7美元價(jià)格大量收購白銀。年底時(shí)掌控了紐約商業(yè)交易所（NYMEX）存銀的53％和芝加哥期貨交易所（CBOT）存銀的69％，推動銀價(jià)于1980年1月漲至有史以來的全球最高價(jià)——每盎司50.35美元，造成市場格局被嚴(yán)重扭曲。然而，當(dāng)NYMEX在美國商品期貨交易委員會（CFTC）督促下采取了包括提高保證金、實(shí)施持倉限制、只允許平倉交易等措施后，亨特兄弟因持倉成本大幅提高無法追加巨額保證金，又因接盤失敗銀價(jià)下跌而無力償還貸款，不得不拋售作為貸款抵押的白銀現(xiàn)貨，隨即導(dǎo)致銀市大跌。為了防止銀市徹底崩潰，避免美國涉案大銀行和全美國最大的經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)，聯(lián)邦政府權(quán)衡利弊，最終撥出10億美元長期貸款來拯救亨特家族及整個(gè)市場。

　　印度期貨市場有紡織、香料、食用油、豆、蔬菜、能源、金屬和其他類共計(jì)8類近150個(gè)商品期貨品種。20世紀(jì)60年代，由于干旱和戰(zhàn)爭導(dǎo)致商品短缺，許多農(nóng)民拋空遠(yuǎn)期合約無法屢約，政府因此認(rèn)定期貨交易導(dǎo)致投機(jī)、高價(jià)和商品短缺，于1969年禁止所有商品期貨交易。經(jīng)過30年的清理整頓規(guī)范，印度于1999年年底全面恢復(fù)商品期貨交易。2006年起印度糧食短缺愈演愈烈，價(jià)格飛漲，政府又先后禁止了豆油、橡膠、馬鈴薯、鷹嘴豆、稻谷、小麥等期貨交易。然而“禁期令”一年后，大米價(jià)格翻倍，小麥也上漲了72％，且所有研究和分析都證實(shí)期貨交易并非現(xiàn)貨價(jià)格上漲的原因。面對市場日益強(qiáng)烈的呼聲，印度政府正在計(jì)劃取消期貨交易禁令。

　　期貨品種之所以一再被視為市場波動和投資風(fēng)險(xiǎn)的“不穩(wěn)定因素”，根本原因在于期貨運(yùn)行的原理、機(jī)制、功能、作用尚遠(yuǎn)未獲得人們的廣泛認(rèn)識和理解。

思辯之五：股指期貨到底有哪些真實(shí)的“罪行記錄”？

　　20世紀(jì)70年代，面對布雷頓森林體系瓦解、石油危機(jī)、西方主要國家浮動匯率取代固定匯率、匯率與利率劇烈波動，股市大幅振蕩，市場迫切需要能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具，股指期貨應(yīng)運(yùn)而生。1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所率先推出價(jià)值線指數(shù)期貨合約。緊接著4至5月，芝加哥商業(yè)交易所、紐約期貨交易所先后推出標(biāo)普500和紐約股票交易所指數(shù)期貨。

　　1987年10月19日，美國股市道瓊斯指數(shù)暴跌508點(diǎn)，下跌近25％，引發(fā)全球股災(zāi)。由于暴跌前期股市流動性大大降低，交易受阻，而同時(shí)股指期貨仍舊正常運(yùn)作，致使期指跌得更深并引發(fā)了第二輪股票拋售狂潮。1988年，以布雷迪委員會為代表的許多專家認(rèn)定股指期貨的組合保險(xiǎn)和指數(shù)套利是股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)?。該委員會的報(bào)告提出了“瀑布理論”，揭示使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)策略的機(jī)構(gòu)為了盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸，往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，導(dǎo)致股指期貨合約價(jià)格明顯低于現(xiàn)貨市場對應(yīng)的“籃子股票”價(jià)格，并促使指數(shù)套利者利用期現(xiàn)之間的基差進(jìn)行指數(shù)套利，由此期貨市場的價(jià)格下跌再次導(dǎo)致現(xiàn)貨市場價(jià)格下跌，并進(jìn)一步引發(fā)惡性循環(huán)。

　　但布雷迪報(bào)告無法解釋的是：墨西哥等跌幅最大的股市恰恰沒有股指期貨。英國、日本等國都曾經(jīng)歷過股市的崩盤，但當(dāng)時(shí)也沒有股指期貨。此后大批學(xué)者采集和檢驗(yàn)了成千上萬的案例，重點(diǎn)針對“引入金融期貨對標(biāo)的資產(chǎn)的波動性影響究竟是增加還是減少”開展實(shí)證研究。最終各國實(shí)證數(shù)據(jù)無可辯駁地表明，引入金融衍生品普遍降低和緩解了股票現(xiàn)貨市場的波動性，有助于增強(qiáng)市場流動性，即使“到期日”效應(yīng)，也可在相關(guān)合約優(yōu)化和修改后小到忽略不計(jì)。

　　與前述白銀、稻谷、小麥等商品期貨一樣，股指期貨也的確可能成為游資大鱷制造金融風(fēng)險(xiǎn)的工具。1992年8月索羅斯利用杠桿機(jī)制，在現(xiàn)匯、期貨、期權(quán)市場同時(shí)狙擊英磅，一舉斬獲20多億美元，創(chuàng)造了至今無人能破的歷史記錄。之后索羅斯又于1997年10月挾量子基金橫掃東南亞，針對新生的香港特區(qū)政府堅(jiān)持聯(lián)系匯率卻忽略了對期貨市場監(jiān)控的情況，在香港外匯市場大規(guī)模拆借并拋售港幣，同時(shí)在股票市場上借入成分股，大量建立恒指期貨空單“守株待兔”。特區(qū)政府被迫急劇提高貨幣市場同業(yè)拆息引發(fā)恐慌，21日僅為7％左右的隔夜拆息一度暴漲300倍，股市應(yīng)聲暴跌。量子基金順勢拋出所借入的成分股，令恒生指數(shù)10月21日、27日、28日分別大跌765.33點(diǎn)、1200點(diǎn)和1400點(diǎn)，每跌1點(diǎn)，每張恒指期貨空單即可斬獲50港幣。

　　香港金融風(fēng)暴的根本教訓(xùn)是必須加強(qiáng)對期貨相關(guān)市場異常波動的監(jiān)控，及時(shí)采取應(yīng)變措施。而香港特區(qū)在中央政府支持下最終反敗為勝，量子基金虧損10億美元折戟沉沙，無疑也成功洗刷了股指期貨的“千古罪名”。

　　到2006年年底，全球34個(gè)國家和地區(qū)有39家交易所至少有１個(gè)股指期貨或股指期權(quán)品種掛牌交易，股指期貨品種共計(jì)195個(gè)。2005年全球交易量增長最快的10個(gè)合約中，有5個(gè)來自于股指期貨和期權(quán)。美國次貸危機(jī)直接導(dǎo)致全球股市牛去熊來，但同期期貨與期權(quán)成交量卻顯著增長。市場用源源不斷的數(shù)據(jù)對股指期貨做出了現(xiàn)實(shí)的評價(jià)。

　　思辯之六：股指期貨只適合于“高級階段”的成熟市場嗎？

　　在人們的普遍意識中，金融領(lǐng)域的危機(jī)主要產(chǎn)生于發(fā)展中國家，因?yàn)檫@些國家經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，法制不健全，市場體系不完善，企業(yè)和人才素質(zhì)偏低，整體處于金融事業(yè)發(fā)展的“初級階段”。發(fā)生在亞洲、拉美、俄羅斯等地的金融危機(jī)似乎都在驗(yàn)證著這種慣性思維。

　　然而，去年開始愈演愈烈的美國次貸危機(jī)，卻徹底改變了這種傳統(tǒng)思維。國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》預(yù)計(jì)，全球次貸及相關(guān)證券損失總額將達(dá)5650億美元，若加上與商業(yè)地產(chǎn)、消費(fèi)信貸和企業(yè)貸款相關(guān)的證券，潛在損失總額可能達(dá)到9450億美元。危機(jī)嚴(yán)重削弱了重要金融機(jī)構(gòu)的資本和融資能力，增加了金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球?qū)⒃诤荛L一段時(shí)間內(nèi)面臨嚴(yán)重的資本和信心危機(jī)。

　　次級債證明發(fā)達(dá)國家的成熟市場往往才是金融危機(jī)之源。正如法興銀行總稽核部對科維爾違規(guī)交易事件的調(diào)查報(bào)告所顯示的：銀行內(nèi)部有著無懈可擊的風(fēng)控制度，發(fā)現(xiàn)苗頭后也采取了一切合規(guī)的應(yīng)急措施，然而這一切卻被熟悉規(guī)則的罪犯巧妙應(yīng)付過去。同理，歐美發(fā)達(dá)國家建有完備的金融市場機(jī)制和法制體系，其監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著豐富的風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)和能力，但創(chuàng)新模式的金融風(fēng)險(xiǎn)卻在其中一次次醞釀和爆發(fā)。

猜想：

　　股指期貨還在等什么

　　也許對于股指期貨本身，人們并不存在更多的質(zhì)疑。關(guān)鍵是去年以來經(jīng)濟(jì)形勢急劇變化，潛生種種不確定因素。資本市場牽一發(fā)而動全身，管理層出于全局性的戰(zhàn)略思考，以靜制動，把戰(zhàn)略重心集中于抑制通脹、防止經(jīng)濟(jì)下滑的關(guān)鍵方向。這就是說，對形勢的判斷與掌控，影響和決定著股指期貨的推出時(shí)機(jī)。那么，股指期貨可望在何種時(shí)機(jī)下推出呢？

　　猜想之一：期待股市最佳點(diǎn)位？

　　人們總在猜測股指期貨推出的最佳點(diǎn)位，從3000點(diǎn)一路猜高到6000點(diǎn)，又從6000點(diǎn)一路猜低到2000點(diǎn)。根據(jù)對世界各國股指期貨推出初期對證券市場影響的統(tǒng)計(jì)分析，股指期貨上市雖具有“助漲助跌”的短期作用，但長期并不改變證券市場的基本走勢。從這個(gè)意義上說，股指期貨只要完成了自身的各項(xiàng)準(zhǔn)備，任何時(shí)候推出都可以是最佳點(diǎn)位。

　　站在現(xiàn)實(shí)的角度，當(dāng)前中國股市最大的危機(jī)是信心危機(jī)：無論歐美股市漲跌、國際原油期貨升降、國內(nèi)CPI起落……無論利好利空，中國股市的反應(yīng)一概都是跌，悲觀預(yù)期在羊群效應(yīng)中不斷放大。要想市場恢復(fù)信心，只能在供給方面對大小非解禁采取“限量”、“限價(jià)”、“限時(shí)”等嚴(yán)格的行政措施，在需求方面采取降息、融資融券、放寬準(zhǔn)入、降低印花稅和可交換公司債券等寬松的經(jīng)濟(jì)手段。醞釀中的二次發(fā)售機(jī)制、可交換債券、建立實(shí)時(shí)監(jiān)測系統(tǒng)等都是積極措施。由于下跌已無空間，股指期貨既不可能再往下打壓，也沒能力發(fā)起一輪像樣的反彈。如果希望股指期貨能夠最“穩(wěn)定”的上市，當(dāng)前無疑是不可多得的最佳時(shí)機(jī)。歷史證明，市場低迷恰是變革的良機(jī)。因?yàn)榈兔云谑袌霰锥吮┞冻浞?，系統(tǒng)性缺陷得以集中關(guān)注，市場各方利益趨于一致。

　　猜想之二：期待宏觀調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)軟著陸？

　　站在更高管理層的角度，其關(guān)注點(diǎn)當(dāng)然并非股指期貨平穩(wěn)上市，而是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的軟著陸。股指期貨只有在確保有利于這個(gè)全局目標(biāo)的基礎(chǔ)上，才有望得到更高管理層的放行。干擾國民經(jīng)濟(jì)軟著陸和平穩(wěn)、快速、可持續(xù)發(fā)展的主要因素，是系列突發(fā)事件的發(fā)生。

　　首先是次貸危機(jī)導(dǎo)致美國金融動蕩，拖累歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體驟然減速。為向新興市場和發(fā)展中國家輸出轉(zhuǎn)移危機(jī)，美歐聯(lián)手一再壓迫人民幣加快升值，同時(shí)不斷發(fā)起“反傾銷”制裁。今年前7個(gè)月我國對外貿(mào)易進(jìn)出口總值同比增長26．4％，而貿(mào)易順差同比下降9．6％，凈減少131億美元。由于出口占中國GDP35%以上，而美國GDP增長與中國出口增長的相關(guān)性高達(dá)0.8，故美國GDP增速每下降1％，中國出口增長就減緩6.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次是通脹加劇。去年下半年以來，系列地緣政治軍事沖突、越南金融風(fēng)波和颶風(fēng)、南方冰凍、地震、洪澇等突發(fā)性自然災(zāi)害，導(dǎo)致市場供需失衡，油價(jià)、糧價(jià)“雙引擎”推動全球大宗商品價(jià)格飆升，同時(shí)利率長期低位運(yùn)行又不斷加大流動性過剩，令世界經(jīng)濟(jì)走進(jìn)動蕩和衰退的陰影。輸入型通脹通過外匯、熱錢等多個(gè)渠道，使原本供應(yīng)相對充裕、供需缺口不大的中國國內(nèi)市場頻遭沖擊?！胺肋^熱、防通脹”已悄然變臉為保持經(jīng)濟(jì)在較長時(shí)間內(nèi)平穩(wěn)較快發(fā)展、使物價(jià)漲幅控制在社會可承受的范圍內(nèi)的“一保一控”，雙向宏觀調(diào)控政策實(shí)施難度加大。

　　系列突發(fā)事件既有世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、全球經(jīng)濟(jì)一體化、價(jià)值觀及人文沖突等外部原因；也有中國經(jīng)濟(jì)長期高速發(fā)展、改革開放深層次矛盾積累、金融體制改革相對滯后等內(nèi)部原因。既有經(jīng)濟(jì)、政治、軍事、文化、社會原因，也有自然原因。從這個(gè)意義上說，突發(fā)事件既不可能避免，也很難進(jìn)行預(yù)報(bào)。

　　至于股指期貨，當(dāng)然最好在突發(fā)事件的真空期，在“一保一控”全面奏效、國民經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸之后推出，但這勢必有待于人民幣匯率的相對穩(wěn)定，有待于CPI和PPI明顯回落及銀行負(fù)利率消失，有待于樓市和股市確認(rèn)觸底恢復(fù)正常運(yùn)行等等。鑒于難以預(yù)測的國內(nèi)外突發(fā)事件，軟著陸也許是一個(gè)較為長期和反復(fù)的過程。其實(shí)，我們不必對股指期貨和軟著陸刻意捆綁。即使推出后遭遇突發(fā)事件，股指期貨也完全可以像現(xiàn)有的證券、權(quán)證和各類商品期貨品種一樣，通過其市場運(yùn)行，在金融領(lǐng)域證明自身的生存價(jià)值。

猜想之三：期待各項(xiàng)準(zhǔn)備更加充分？

　　股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，包括產(chǎn)品、制度、監(jiān)管、技術(shù)、市場、教育六個(gè)方面。

　　產(chǎn)品方面，《中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》已經(jīng)反復(fù)修改定型，與合約配套的《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》及其實(shí)施細(xì)則，包括《中國金融期貨交易所交易細(xì)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算會員結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則》等全部完成。

　　制度方面，以《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心，證監(jiān)會部門規(guī)章、規(guī)范性文件為主體，期貨交易所、期貨保證金監(jiān)控中心和期貨業(yè)協(xié)會自律規(guī)則為補(bǔ)充的期貨市場法規(guī)體系，包括《中國金融期貨交易所會員管理辦法》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《中國金融期貨交易所信息管理辦法》、《中國金融期貨交易所套期保值管理辦法》、《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》等已初步形成。

　　監(jiān)管方面，在證監(jiān)會的統(tǒng)一部署和協(xié)調(diào)下，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結(jié)算公司和中國期貨保證金監(jiān)控中心五方2007年8月簽署了《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管備忘錄》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管信息交換操作規(guī)程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管反操縱操作規(guī)程》、《股票市場與股指期貨市場跨市場監(jiān)管突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》等四個(gè)協(xié)議，明確落實(shí)了跨市場監(jiān)管機(jī)制。

　　技術(shù)方面，中國金融期貨交易所根據(jù)《金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)資格行政許可事項(xiàng)的通知》和交易所交易業(yè)務(wù)規(guī)則，頒布了《金融期貨業(yè)務(wù)系統(tǒng)技術(shù)指引》，60多家會員公司通過了中金所組織的“全景式”技術(shù)壓力測試。

　　市場方面，依據(jù)《中國金融期貨交易所會員管理辦法》，截至2008年7月，中金所會員總數(shù)已達(dá)89家，其中全面結(jié)算會員14家、交易結(jié)算會員48家、交易會員27家。中介機(jī)構(gòu)參與金融期貨相關(guān)的行政審批工作有序推進(jìn)。從優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)入手，以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場建設(shè)也在積極進(jìn)行。

　　教育方面，投資者教育和培育工作在監(jiān)管部門、交易所、協(xié)會、證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)、媒體的共同努力下深入開展。作為投資者教育的重頭戲，中金所自2006年10月推出仿真交易，深受廣大投資者歡迎。

　　務(wù)實(shí)：

　　我們還能為股指期貨做些什么

　　在本輪股市下跌行情中，國內(nèi)投資者無一幸免，而海外投資者卻有幸另辟蹊徑。從已公布的數(shù)據(jù)看，QFII雖也有損失，但可在境外市場做空國內(nèi)A股的相關(guān)指數(shù)。計(jì)算表明，香港恒生、新加坡新華富時(shí)A50與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.85和0.93。投資中國股市時(shí)只需在相關(guān)指數(shù)上做空，則無論A股漲跌，都可以利用對沖和杠桿機(jī)制加以消化甚至獲利。

　　除上述“不公平博弈”之外，股指期貨推出時(shí)間越晚，市場參與各方代價(jià)也將越高，這種“沉沒成本”有可能演變成體系內(nèi)效率的損失。

　　首先是注冊資本5億元的中金所：從2006年9月8日成立至今已空轉(zhuǎn)兩年，有關(guān)各方對中金所的人力物力財(cái)力投入遲遲得不到回報(bào)。

　　其次是各地期貨公司：眾多公司為增資擴(kuò)股、招兵買馬、設(shè)備更新、網(wǎng)點(diǎn)布局、教育培訓(xùn)、從業(yè)考試等忙得人仰馬翻,但至今沒有見到任何效益。

　　再次是廣大投資者：機(jī)構(gòu)投資者八方網(wǎng)羅期貨人才，邀請業(yè)內(nèi)專家開課培訓(xùn)，組建部門實(shí)戰(zhàn)演練；散戶則四處求學(xué)拜師，激情參加仿真交易，傾注了大量的時(shí)間和精力。

　　最后還有中國股市：2007年3月14日，《期貨交易管理?xiàng)l例》公布前夕，滬深股市雙雙跳空低開，上證指數(shù)下探30日均線，數(shù)十只個(gè)股卻逆勢漲停，其中西北化工、中大股份等“期貨概念股”嶄露頭角。此后，一個(gè)個(gè)“參期”、“涉期”、“搶期”、“沾期”股此伏彼起，“期貨板塊”光芒四射，到如今期貨概念嚴(yán)重透支筋疲力盡，成為中國股市一場水中撈月的如煙往事。

塵埃久落未定。如不輕言放棄，有關(guān)各方現(xiàn)在還能為股指期貨做些什么？

　　第一，如果擔(dān)心市場失控，可以提高保證金比例，加大持倉限制力度。

　　遵循“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則，管理層始終把股指期貨“平穩(wěn)上市”作為堅(jiān)定目標(biāo)。干擾“平穩(wěn)上市”的主要威脅在于過度投機(jī)和市場操縱，而防治的措施不外乎一是加強(qiáng)監(jiān)管，二是提高過度投機(jī)和市場操縱的成本?！皢蝹€(gè)客戶編碼單邊持倉規(guī)模（包括合并加總）不得超過600手”對機(jī)構(gòu)設(shè)置了倉位瓶頸，“開戶環(huán)節(jié)實(shí)名制”為防止分倉操縱加了一道保險(xiǎn)鎖，提高保證金比例更是商品期貨和股指期貨仿真交易中屢試不爽的有效辦法。只要把保證金比例、持倉限制（包括大戶持倉報(bào)告）分別同指數(shù)異常波動合理掛鉤，形成自動、梯級的聯(lián)系機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對分倉行為的監(jiān)控、認(rèn)定和打擊力度，就可以從源頭上抑制過度投機(jī)和市場操縱。

　　第二，如果擔(dān)心流動性不足，可以降低入市門檻，適時(shí)推出迷你合約。

　　“金融期貨之父”梅拉梅德在談到中國籌備股指期貨時(shí)提出，“股指期貨首先要考慮流動性”。一個(gè)期貨品種如果沒有相應(yīng)的流動性，就無法實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和改善資產(chǎn)配置的基本功能。

　　當(dāng)前中國股市低迷，堅(jiān)守股指期貨仿真交易的投資者已不到開戶數(shù)的20％。如果要達(dá)到新加坡占比股市30％的水平，則股指期貨應(yīng)有100億元的日成交額；如按原先的規(guī)劃和預(yù)期，股指期貨推出初期理想狀態(tài)約為占比股市50％，即150億元左右的日成交額。參照新加坡A50股指期貨上市首日成交量212手，總金額約1000多萬美元，中國股指期貨上市首日成交量需要設(shè)置必要的底線。合理的流動性正成為市場各方不得不重點(diǎn)考慮的問題。

　　今年7月，針對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，胡錦濤、溫家寶等領(lǐng)導(dǎo)6天考察沿海5省市，商務(wù)部、銀監(jiān)會、國稅總局的負(fù)責(zé)人也隨行考察，“困難”成為本次調(diào)研的“關(guān)鍵詞”，從而有望對從緊的調(diào)控政策進(jìn)行有的放矢的松動調(diào)整。在金融領(lǐng)域，監(jiān)管部門最近也在調(diào)研制定兩個(gè)新的資格認(rèn)證。其中關(guān)于合規(guī)股指期貨投資者的資格認(rèn)證，據(jù)稱包括股指期貨投資者需一次性存入期貨保證金100萬元、最近3年個(gè)人年收入超過20萬元、擁有商品期貨操作和至少3個(gè)月的股指期貨仿真交易經(jīng)驗(yàn)等。投資者資格合規(guī)認(rèn)證的結(jié)果自然是提高準(zhǔn)入門檻，防止股市資金分流。但如果股指期貨上市初期成交量逼近底線，當(dāng)然也需要同時(shí)預(yù)備相應(yīng)的“救市”措施。如引進(jìn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、有條件放寬對基金等投資期貨的限制、暫緩提高準(zhǔn)入門檻、適時(shí)推出迷你合約等，從而做到兩手準(zhǔn)備，“一保一控”。

　　第三，如果擔(dān)心國企受傷，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和專業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)。

　　前述一些國企失足期貨市場的惡性事件，其根本原因是監(jiān)管缺失、制度漏洞、違規(guī)越權(quán)操作、應(yīng)急處理失當(dāng)?shù)?，?jīng)過從嚴(yán)務(wù)實(shí)的治理整頓，2006年以來此類惡性事件明顯減少，而包括國企在內(nèi)的廣大企業(yè)涉足期貨市場的規(guī)模卻不斷擴(kuò)大，有力證明了我國現(xiàn)行各項(xiàng)有關(guān)政策措施的科學(xué)有效。

　　第四，如果擔(dān)心突發(fā)事件，可以完善應(yīng)急機(jī)制，提高軟硬件設(shè)施，加強(qiáng)檢查、抽查和演練。

　　與證券市場和商品期貨市場一樣，股指期貨當(dāng)然難免遭遇各種突發(fā)事件，例如穿倉、爆倉等交易風(fēng)險(xiǎn)和塞單、斷路等交易系統(tǒng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。落實(shí)期貨公司IT資格認(rèn)證、完善交易結(jié)算各環(huán)節(jié)的多種應(yīng)急預(yù)案并加強(qiáng)檢查、抽查和演練，即可有效應(yīng)對突發(fā)事件。

　　總而言之，所有擔(dān)心都是有道理的，但所有這些擔(dān)心都并非當(dāng)前無法解決的。

　　香港1986年推出恒生股指期貨時(shí)，各界也有過不少爭論，但推出后運(yùn)作成功，取得了券商、期貨公司、現(xiàn)貨商之間的多贏格局。他們的經(jīng)驗(yàn)是：股指期貨無法等到“條件完全成熟”再推出，而應(yīng)根據(jù)實(shí)際需求適時(shí)推出。遵循科學(xué)發(fā)展觀，“條件成熟”永遠(yuǎn)是相對和辨證的，創(chuàng)新必須“敢冒風(fēng)險(xiǎn)、勇于實(shí)踐”，否則中國股市和期貨市場就永遠(yuǎn)無法“成熟”和“完善”。對于“各項(xiàng)準(zhǔn)備工作基本就緒”的中國來說，推出股指期貨完全可以通過統(tǒng)籌兼顧，做到全面協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。

　　市場如賽場，我們都是運(yùn)動員、教練員、裁判員和志愿者。我們在賽場里流過汗，留過夢。無論股指期貨是百米短跑還是馬拉松，我們都只能“加油”，責(zé)無旁貸。




【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。