主題：中國石油下半年進入較好盈利期

公司業(yè)績下降的主要原因是高原油價格和低成品油調(diào)控價制約公司發(fā)展。由于國際原油價格在2008年上半年創(chuàng)出147美元高點，并在二季度持續(xù)高位運行，雖然公司上半年加工原油4.25億桶中有78.1%是勘探與生產(chǎn)板塊提供的,但國內(nèi)成品油價格與原油價格倒掛，且低于國際市場成品油價格嚴重影響公司利潤，2008年上半年國內(nèi)汽油、柴油平均出廠價格分別為人民幣5536元/噸和人民幣5126元/噸，比新加坡市場進口到岸完稅價格每噸分別低人民幣2612元和人民幣3779元。原油價格高漲在國內(nèi)成品油價格人為管制下并沒有很好的向下游傳導(dǎo),致使公司煉油板塊上半年虧損人民幣590.15億元，而去年該板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣39.25億元。煉油與銷售板塊虧損吞噬了勘探與生產(chǎn)板塊利潤增長,實際上2008年上半年勘探板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣1302.31億元，比上年同期964.36億元增長35.0%。另外，石油特別收益金大幅增加也是導(dǎo)致公司利潤下降的一個重要原因，公司特別收益金從2007年上半年的人民幣149.42億元增加到2008年上半年的人民幣478.16億元。

　　2008年1月2日，我們發(fā)表08年石油化工行業(yè)投資策略報告，指出五大因素看淡中國石油和中國石化兩大集團，半年以來兩公司股價均下跌了50%以上，由于目前形勢發(fā)生了一些變化，國際油價高位迅速回落促使中國石油逐漸進入最佳盈利時期，盡管中國石油08年中期報告并不好，但公司第三季度經(jīng)狀況非常好,因為三季度國際油價的迅速回落促使公司特別收益金征收額減少，而成品油價格又在6月底上調(diào)了1000元/噸和1500元/噸，并帶動石腦油和裂解汽油價格上漲，故中報期間是較好的買點。以下五因素促使我們看好中國石油，目前股價已具投資價值。

　　因素一：國際油價下半年進入公司最佳盈利期

　　隨著夏季用油高峰的逐步遠離，在北半球冬季取暖油還沒到來之前國際油價已經(jīng)逐步回落，我們判斷08年下半年國際油價在100-120美元之間波動，因為在用油淡季國際油價向上突破顯然不太現(xiàn)實，而向下突破100美元在目前中東各國控制產(chǎn)量及不斷介入石油期貨的情況也不現(xiàn)實。隨著今年6月底成品油價格大幅上調(diào)和人民幣不斷升值，中國石油的最佳盈利區(qū)間已經(jīng)上調(diào)到100-110美元附近，因此我們判斷下半年公司經(jīng)營狀況會明顯好轉(zhuǎn)，今年全年仍然可以完成0.8元左右的每股收益。

　　因素二：成品油價格體制改革必將促使公司體現(xiàn)出應(yīng)有的優(yōu)勢

　　自高油價以來，全球石油公司股價都逆本輪熊市而不斷上升，只有中國石油、中國石化股價不斷下跌，其中成品油價改是促使投資者給兩大集團折價的重要原因。我們認為這種折價雖然有其合理性，但目前實在是太過份了，中國石油股價從48元已經(jīng)下跌到了13元附近，成為了全球儲量估值最低的石油公司，即便與國外儲量估值最低的?？松梨谙啾?，即使不考慮中國石油開采成本只有?？松梨诘?0%，儲量接替代率遠大于?？松梨诘挠欣闆r，中國石油也應(yīng)站在16.31元之上,因為?？松梨诘拿抗少Y源量為4.32桶,中國石油的每股資源量為0.116桶,?？松梨诠蓛r88美元對應(yīng)中國石油股價為16.31元人民幣。而美國同樣也存在成品油價格管制，美國的石油公司卻從未出現(xiàn)因控制油價而折價的現(xiàn)象。另外，從長期角度講，國際石油遠期供不應(yīng)求的預(yù)期明確將促使其價格長期看漲，這也必然會推動成品油價格體制改革，到時中國石油必然會體現(xiàn)出油價越高越好的優(yōu)勢。

　　因素三：儲量接替代率大于1且不斷上升沒有得到市場反應(yīng)

　　儲量接替率是指年度全部新增凈儲量除以當(dāng)年油氣總產(chǎn)量之值，儲量接替代率大于1意味著公司不需動用原有儲量，只要靠新增儲量就能滿足開采，這樣公司的總儲量越滾越大，總開采年限變得非常長，因此國際市場一般會給儲量接替率大于1的公司較高的估值，這一點中國石油的股價并沒有得到反應(yīng)，因為中國石油已經(jīng)成為全球儲量估值最低的石油公司了。在目前石油勘探開發(fā)技術(shù)不斷進步，中國石油又是全球勘探開發(fā)技術(shù)的引領(lǐng)者，在石油勘探設(shè)計院及石油大學(xué)強大的科研開發(fā)團隊帶動下，加之目前包括大陸架在內(nèi)的還有廣闊的國內(nèi)外未勘探開發(fā)領(lǐng)域，中國石油的儲量接替代率還將不斷上升，中國石油股價理應(yīng)體現(xiàn)其儲量接替率不斷增長的狀況。

　　2008年上半年公司化工板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣67.14億元，比上年同期人民幣53.98億元增長24.4%。08-10年因廣西、獨山子等大石化項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司化工產(chǎn)品產(chǎn)量還將更快增長?；ぎa(chǎn)品產(chǎn)量增長有助于公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進而擴大毛利空間。

　　因素五：石油管道業(yè)績在09年以后將帶來較好的盈利

　　近日中國石油在建的蘭州—鄭州—長沙（蘭鄭長）項目順利貫通，意味著我國目前距離最長的一條成品油管道即將投入運營。不算該管線，中國石油目前已經(jīng)擁有成品油管道2669公里，原油管道10559公里，天然氣管道22043公里。隨著末端管網(wǎng)的不斷完成，09-10年中國石油的管道業(yè)務(wù)將進入盈利期，會給公司帶來較好的利潤增長。

　　投資建議

`　　盡管中國石油08年中期報告并不好，但三季度情況已經(jīng)明顯改變，在上述五因素的推動下中國石油將進入較好的盈利時期，我們預(yù)計公司08年每股收益0.8元，09年每股收益在1元左右,作為儲量接替率大于1的優(yōu)質(zhì)石油公司,公司股價已經(jīng)明顯被低估,我們認為公司合理估值應(yīng)在18元左右,故維持推薦評級。


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