主題：中國石油下半年進(jìn)入較好盈利期

公司業(yè)績下降的主要原因是高原油價(jià)格和低成品油調(diào)控價(jià)制約公司發(fā)展。由于國際原油價(jià)格在2008年上半年創(chuàng)出147美元高點(diǎn)，并在二季度持續(xù)高位運(yùn)行，雖然公司上半年加工原油4.25億桶中有78.1%是勘探與生產(chǎn)板塊提供的,但國內(nèi)成品油價(jià)格與原油價(jià)格倒掛，且低于國際市場成品油價(jià)格嚴(yán)重影響公司利潤，2008年上半年國內(nèi)汽油、柴油平均出廠價(jià)格分別為人民幣5536元/噸和人民幣5126元/噸，比新加坡市場進(jìn)口到岸完稅價(jià)格每噸分別低人民幣2612元和人民幣3779元。原油價(jià)格高漲在國內(nèi)成品油價(jià)格人為管制下并沒有很好的向下游傳導(dǎo),致使公司煉油板塊上半年虧損人民幣590.15億元，而去年該板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣39.25億元。煉油與銷售板塊虧損吞噬了勘探與生產(chǎn)板塊利潤增長,實(shí)際上2008年上半年勘探板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣1302.31億元，比上年同期964.36億元增長35.0%。另外，石油特別收益金大幅增加也是導(dǎo)致公司利潤下降的一個(gè)重要原因，公司特別收益金從2007年上半年的人民幣149.42億元增加到2008年上半年的人民幣478.16億元。

　　2008年1月2日，我們發(fā)表08年石油化工行業(yè)投資策略報(bào)告，指出五大因素看淡中國石油和中國石化兩大集團(tuán)，半年以來兩公司股價(jià)均下跌了50%以上，由于目前形勢發(fā)生了一些變化，國際油價(jià)高位迅速回落促使中國石油逐漸進(jìn)入最佳盈利時(shí)期，盡管中國石油08年中期報(bào)告并不好，但公司第三季度經(jīng)狀況非常好,因?yàn)槿径葒H油價(jià)的迅速回落促使公司特別收益金征收額減少，而成品油價(jià)格又在6月底上調(diào)了1000元/噸和1500元/噸，并帶動(dòng)石腦油和裂解汽油價(jià)格上漲，故中報(bào)期間是較好的買點(diǎn)。以下五因素促使我們看好中國石油，目前股價(jià)已具投資價(jià)值。

　　因素一：國際油價(jià)下半年進(jìn)入公司最佳盈利期

　　隨著夏季用油高峰的逐步遠(yuǎn)離，在北半球冬季取暖油還沒到來之前國際油價(jià)已經(jīng)逐步回落，我們判斷08年下半年國際油價(jià)在100-120美元之間波動(dòng)，因?yàn)樵谟糜偷緡H油價(jià)向上突破顯然不太現(xiàn)實(shí)，而向下突破100美元在目前中東各國控制產(chǎn)量及不斷介入石油期貨的情況也不現(xiàn)實(shí)。隨著今年6月底成品油價(jià)格大幅上調(diào)和人民幣不斷升值，中國石油的最佳盈利區(qū)間已經(jīng)上調(diào)到100-110美元附近，因此我們判斷下半年公司經(jīng)營狀況會(huì)明顯好轉(zhuǎn)，今年全年仍然可以完成0.8元左右的每股收益。

　　因素二：成品油價(jià)格體制改革必將促使公司體現(xiàn)出應(yīng)有的優(yōu)勢

　　自高油價(jià)以來，全球石油公司股價(jià)都逆本輪熊市而不斷上升，只有中國石油、中國石化股價(jià)不斷下跌，其中成品油價(jià)改是促使投資者給兩大集團(tuán)折價(jià)的重要原因。我們認(rèn)為這種折價(jià)雖然有其合理性，但目前實(shí)在是太過份了，中國石油股價(jià)從48元已經(jīng)下跌到了13元附近，成為了全球儲(chǔ)量估值最低的石油公司，即便與國外儲(chǔ)量估值最低的埃克森美孚相比，即使不考慮中國石油開采成本只有埃克森美孚的60%，儲(chǔ)量接替代率遠(yuǎn)大于?？松梨诘挠欣闆r，中國石油也應(yīng)站在16.31元之上,因?yàn)榘？松梨诘拿抗少Y源量為4.32桶,中國石油的每股資源量為0.116桶,?？松梨诠蓛r(jià)88美元對(duì)應(yīng)中國石油股價(jià)為16.31元人民幣。而美國同樣也存在成品油價(jià)格管制，美國的石油公司卻從未出現(xiàn)因控制油價(jià)而折價(jià)的現(xiàn)象。另外，從長期角度講，國際石油遠(yuǎn)期供不應(yīng)求的預(yù)期明確將促使其價(jià)格長期看漲，這也必然會(huì)推動(dòng)成品油價(jià)格體制改革，到時(shí)中國石油必然會(huì)體現(xiàn)出油價(jià)越高越好的優(yōu)勢。

　　因素三：儲(chǔ)量接替代率大于1且不斷上升沒有得到市場反應(yīng)

　　儲(chǔ)量接替率是指年度全部新增凈儲(chǔ)量除以當(dāng)年油氣總產(chǎn)量之值，儲(chǔ)量接替代率大于1意味著公司不需動(dòng)用原有儲(chǔ)量，只要靠新增儲(chǔ)量就能滿足開采，這樣公司的總儲(chǔ)量越滾越大，總開采年限變得非常長，因此國際市場一般會(huì)給儲(chǔ)量接替率大于1的公司較高的估值，這一點(diǎn)中國石油的股價(jià)并沒有得到反應(yīng)，因?yàn)橹袊鸵呀?jīng)成為全球儲(chǔ)量估值最低的石油公司了。在目前石油勘探開發(fā)技術(shù)不斷進(jìn)步，中國石油又是全球勘探開發(fā)技術(shù)的引領(lǐng)者，在石油勘探設(shè)計(jì)院及石油大學(xué)強(qiáng)大的科研開發(fā)團(tuán)隊(duì)帶動(dòng)下，加之目前包括大陸架在內(nèi)的還有廣闊的國內(nèi)外未勘探開發(fā)領(lǐng)域，中國石油的儲(chǔ)量接替代率還將不斷上升，中國石油股價(jià)理應(yīng)體現(xiàn)其儲(chǔ)量接替率不斷增長的狀況。

　　2008年上半年公司化工板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤人民幣67.14億元，比上年同期人民幣53.98億元增長24.4%。08-10年因廣西、獨(dú)山子等大石化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，公司化工產(chǎn)品產(chǎn)量還將更快增長。化工產(chǎn)品產(chǎn)量增長有助于公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進(jìn)而擴(kuò)大毛利空間。

　　因素五：石油管道業(yè)績?cè)?9年以后將帶來較好的盈利

　　近日中國石油在建的蘭州—鄭州—長沙（蘭鄭長）項(xiàng)目順利貫通，意味著我國目前距離最長的一條成品油管道即將投入運(yùn)營。不算該管線，中國石油目前已經(jīng)擁有成品油管道2669公里，原油管道10559公里，天然氣管道22043公里。隨著末端管網(wǎng)的不斷完成，09-10年中國石油的管道業(yè)務(wù)將進(jìn)入盈利期，會(huì)給公司帶來較好的利潤增長。

　　投資建議

`　　盡管中國石油08年中期報(bào)告并不好，但三季度情況已經(jīng)明顯改變，在上述五因素的推動(dòng)下中國石油將進(jìn)入較好的盈利時(shí)期，我們預(yù)計(jì)公司08年每股收益0.8元，09年每股收益在1元左右,作為儲(chǔ)量接替率大于1的優(yōu)質(zhì)石油公司,公司股價(jià)已經(jīng)明顯被低估,我們認(rèn)為公司合理估值應(yīng)在18元左右,故維持推薦評(píng)級(jí)。


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