主題：中國石油：成品油價不上調(diào)下半年業(yè)績難指望

清議 中國國情與發(fā)展研究所研究員

　　由于未能同步在內(nèi)地與香港市場披露半年報，內(nèi)地媒體最初引述的中國石油(601857,股吧)上半年業(yè)績數(shù)據(jù)全部是按照國際會計準(zhǔn)則列報的，其中歸屬本公司股東的凈利潤為536億元，每股收益為0.29元。實際上，按照國內(nèi)會計準(zhǔn)則計算，這兩項數(shù)據(jù)分別為483.55億元和0.26元。對于內(nèi)地投資者來說，前者徒有參考價值，后者才具有實際意義。

　　針對不同類別股東的信息披露存在些許但依舊是不能原諒的時間差異，對于中國石油來說是一個老問題。此前的2007年度報告披露工作同樣是如此操作的。當(dāng)然，另一個不能原諒的錯誤是，公司管理當(dāng)局明知半年度業(yè)績滑坡幅度超過三成，卻未依據(jù)內(nèi)地監(jiān)管條例提前發(fā)布業(yè)績預(yù)警公告。

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　　作為中國最大的原油提供商，中國石油的利潤主要來自勘探與生產(chǎn)分部（詳見附表）。其中，2007年上半年來自勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)利潤（未扣除三項費用及資產(chǎn)減值損失等，下同）占集團全部營業(yè)利潤的比重為86.19%。今年上半年，由于煉油與銷售分部出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，來自勘探與生產(chǎn)分部的營業(yè)利潤占集團全部營業(yè)利潤的比重上升到150.86%。不過，受石油特別收益金征收辦法不變而原油價格大幅上漲以至上繳金額由上年同期的149.42億元大幅增長到478.16億元影響，加上原油操作成本上漲23.2%，盡管同期原油價格總體上漲了62%，但該分部的營業(yè)利潤同比增長幅度僅為35.04%。

　　值得注意的是，盡管同期原油產(chǎn)量在原油價格大幅增長的同時同比增長了3.5%，但該分部的營業(yè)收入增幅僅為54.28%。從這一點看，即使剔除石油特別收益金的因素，中國石油來自勘探與生產(chǎn)分部的業(yè)績也不會隨油價上漲而同步增長。這似乎意味著，一旦原油價格有所回落，剔除石油特別收益金后，成本剛性決定了中國石油的盈利能力將出現(xiàn)較為明顯的下降。

　　值得一提的是，從上半年收到的政府補助僅為46.51億元（其中為保障成品油供給的部分為45.73億元），而發(fā)生在煉油與銷售的虧損高達590億元的情況來看，政府并不打算對企業(yè)由于執(zhí)行國內(nèi)成品油限價政策而出現(xiàn)的虧損給予全額補貼。對于投資者來說，這當(dāng)然是一個令人沮喪的消息。照這樣看來，針對成品油的限價政策，所打擊的利益相關(guān)體，首先不是政府財政收支，其次也不是企業(yè)，而確確實實是股票投資者。

　　在政府補助嚴(yán)重不到位的情況下，中國石油下半年的業(yè)績展望嚴(yán)重依賴成品油價格政策。幾乎可以肯定，如果維持現(xiàn)有的成品油價格，難以指望業(yè)績較上半年出現(xiàn)環(huán)比增長。道理很簡單，雖然6月20日將每噸成品油出廠價格上調(diào)了1000元，但國內(nèi)價格與國際市場大幅倒掛的格局沒有改變。糟糕的是，假如原油價格出現(xiàn)持續(xù)下降，來自原油勘探與生產(chǎn)分部的利潤縮減將對沖煉油與銷售分部因上一次成品油漲價而形成的虧損縮減。

　　早在中國石油A股去年10月下旬上市之前，我就曾依據(jù)招股書和當(dāng)時國際市場原油價格上漲趨勢以及發(fā)改委去年9月凍結(jié)公共產(chǎn)品價格等方面的信息，做出合理價位不超過20元的預(yù)期。其中一個重要因素是，當(dāng)時A股平均預(yù)期市盈率為39倍。作為超級大盤股，中國石油的股價預(yù)期市盈率應(yīng)當(dāng)大大低于這個水平。與開盤價48元相比，中國石油2007年度0.75元的每股收益所對應(yīng)的市盈率高達64倍。這就決定了中國石油在上市后扮演A股市場估值水塔的角色，由此對大盤構(gòu)成重大沖擊。

　　現(xiàn)在看來，中國石油的估值水塔功能依然存在，仍無法排除其估值回落對A股繼續(xù)構(gòu)成沖擊的可能性。

　　應(yīng)當(dāng)說，另一只石油股，即中國石化的情況更糟。鑒于上半年每股收益僅為0.108元，而目前的股價在10元左右，因此，如果說石油股是估值水塔的話，中國石化的水塔下瀉沖擊力顯然更大。

　　看淡石油股，這是我去年10月以來一貫的觀點。不過，一旦國內(nèi)成品油價格改革付諸實現(xiàn)，我自然也會改變觀點。



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